濰柴動力，十年十倍，如何煉就？

未來一個時期，我們計劃撰寫一系列 “十年十倍股” 的研究文章，旨在探尋巨頭企業的成長密碼，併為投資決策提供參照。

本系列開篇標的，選擇了近期備受關注的濰柴動力。

濰柴動力在過去十年間實現逾十倍的股價漲幅，其依託內生技術突破與外延式併購雙輪驅動的發展路徑，本質上是中國龍頭企業向全球巨頭邁進的縮影。

全球化戰略是一個國家綜合實力的體現，過往商科課程中的全球化案例多以歐美日韓等發達國家的企業為主。我們有理由相信，未來的課堂上將湧現越來越多中國企業的身影。

01 成長三部曲

截止 26 年 3 月 30 日，濰柴動力收盤價 24.43 元，較十年前前復權價 2.62 元，上漲了將近 10 倍。考慮到最近幾周最高點價格曾超過 30 元，十年 10 倍股當之無愧。

圖：濰柴動力十年十倍                        

從公司的 PE band 來看，當前 PE 19.47 倍，處於近十年來相對高估的區間，十年內 PE 波動區間介於 7 倍至 21 倍左右。過往 PE 突破 21 倍後，常伴隨着股價的回落。

圖：近十年 PEband

近十年，公司 PE 震盪走高，這背後是業績的持續高增。營業收入從 2014 年的 796.37 億元增長至 2024 年的 2156.91 億元，增幅達 1.7 倍；歸母淨利潤從 50.25 億元增長至 114.03 億元，增幅為 1.3 倍。

其成長曆程可大致分為 “三部曲”：

1.從瀕臨破產到混改上市

濰柴動力肇始於建國前的修理廠，1953 年定名為濰坊柴油機廠。

80 年代以前，公司以生產中小功率柴油機為主，積累了初步的技術基礎。1983 年，公司引進奧地利斯泰爾 WD615 系列柴油機技術，成為國內重卡與工程機械的核心動力供應商。

進入 90 年代，受制於國企普遍存在的體制僵化、人浮於事等弊病，濰柴於 1998 年一度瀕臨破產。

窮則思變，在譚旭光的帶領下，公司推行了一系列改革，成為其從 “瀕臨破產” 到 “全球動力裝備龍頭” 的根本轉折點，實現了從 “活下來” 到 “強起來” 再到 “引領全球” 的三級跳。

改革的核心在於破除 “鐵飯碗”、重構市場化機制、重塑質量與執行文化。在企業戰略層面，公司剝離不良資產，聚焦主業，明確 “絕不碰房地產、不搞金融投機”，並提出 “要把發動機賣得比房地產還賺錢”。

1998 年，濰柴召開千人質量大會，砸毀 100 多台問題發動機，與海爾砸冰箱事件異曲同工，以 “砸” 立威，重塑質量文化。

2004 年 3 月，濰柴動力在香港上市，成為中國內燃機行業首家在港上市的企業；2007 年，公司以換股吸收合併的方式迴歸 A 股，成為國內首家通過此方式實現 “H to A” 兩地上市的企業。

2.併購整合與全球化佈局，打造產業鏈巨頭

從產品佈局來看，濰柴動力以柴油機業務為根基，通過內生技術研發與外延併購，尤其是全球化佈局，已構建起 “傳統動力 + 清潔動力 + 新能源動力” 的多元能源格局。

其產品覆蓋從陸地到海洋、從動力總成到整車整機的多個領域。

尤為難得的是，濰柴的對外併購成功率近乎 100%，打破了行業內 “七七定律”（即 70% 的併購未達預期價值，其中 70% 因整合失敗）的魔咒。

濰柴動力併購高成功率可歸因於以下幾點：

一是始終聚焦產業鏈，不做無關多元化。併購標的多以補齊技術短板為目標，未偏離 “動力裝備” 這一核心賽道，如 2012 年重組凱傲集團進軍叉車與智能物流，2022 年重組雷沃重工佈局農業裝備。

二是逆週期佈局，低成本介入。例如 2009 年全球金融危機期間，公司以 299 萬歐元收購法國博杜安，價格僅為評估價的十分之一。

三是自主研發託底，確保技術消化與再創新。技術是區分製造業與科技型企業的本源，併購的目的並非簡單的 “拿來主義”，而是在原有技術基礎上實現引用、消化與超越。公司每年派遣 200 名中國工程師赴海外學習，同時將 300 項海外技術進行本土化改造。

四是全球化與本土化結合，深度利益綁定。海外子公司管理層本土化率達到 89%，公司保留原團隊核心成員，摒棄 “空降式” 管控，並輔以股權激勵，有效激發了員工的主觀能動性。

3.新能源全面佈局

濰柴動力起家於柴油發動機，但在新技術浪潮下，其戰略佈局已悄然延伸。

AI 算力高速發展，數據中心缺電問題日益凸顯，儲能與 AIDC 用柴油發動機由此成為數據中心最為核心的備用電源。這一趨勢，也成為近期濰柴動力股價上漲的重要推手。

在動力電池領域，公司於 2023 年 5 月與比亞迪合資佈局重卡車用電池；2025 年 3 月，濰柴弗迪（煙台）新能源動力產業園首台電池產品下線，一期項目正式投產。

在燃料電池領域，公司於 2018 年 5 月收購 Ceres Power 20% 的股份；2023 年 2 月，發佈全球首款大功率金屬支撐固體氧化物燃料電池商業化產品；2025 年 11 月，與 Ceres 簽訂製造許可協議，計劃建立面向固定式發電市場的電堆生產線，產品將應用於 AI 數據中心、商業樓宇及工業園區等場景。

從柴油發動機到新能源，濰柴動力的技術版圖正在有序擴張。

02 財務表現與增長邏輯

從收入結構來看，濰柴動力在產業鏈中持續延伸，主營業務主要來自重卡、智慧物流與農業裝備三大板塊。

其中，重卡與農業裝備呈現較強週期性，智慧物流穩步增長，新能源等業務自 2025 年上半年起逐步放量。

圖：產品收入構成，單位：億元

從歸母淨利潤看，2022 年為業績低點，主要受重卡業務拖累。行業低谷期，公司並未被動收縮，反而加大對新能源、高端液壓、智能物流等領域的投入。2024 年起資本開支顯著提速，重點投向氫燃料與純電動雙線並進的技術佈局。

圖：收入及淨利潤均呈現一定的週期性，單位：億元

圖：2024 年以來企業資本開支加速，單位：億元

近年來，公司銷售毛利率穩定在 19% 至 22% 之間，銷售費率維持在 5% 至 6% 左右，2024 年以來略有回落。

圖：銷售毛利率、淨利率、ROE ，單位：%

管理費率介於 3.96%-5.4% 之間，25 年三季報顯示管理費用增幅明顯，與凱傲集團效率計劃有關，在 2025 財年 (2025 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日) 需計提約 2.4 億至 2.6 億歐元 (約 18.7 億-20.3 億元人民幣) 的一次性費用。

這一支出主要用於：

•歐洲組織架構優化：包括裁員補償、工廠佈局調整等

•技術升級投入：如 AI 自動化技術整合

•供應鏈效率提升：優化物流和庫存管理

濰柴動力研發費用常年維持在營業收入 3.6% 左右的水平。

從公司的營運週期來看，近年存款及應收賬款週轉天數相比 2021 年以前，均有所拉長。

總體而言，公司自 2024 年以來加速擴張，重點集中在氫能源與純電動雙線佈局。據機構一致預測，2026 年公司營收與淨利潤預計分別增長約 7% 和 15%，2027 年預計分別增長約 6.6% 和 11.7%。

03 估值與市場預期

截至 2026 年 3 月 30 日，濰柴動力市值 2128 億元，PE 19.4 倍，結合公司淨利潤增長率及 ROE 來看，當前 PEG 0.73 倍，市賺率 1.48 倍。

橫向對比，建築機械與重型卡車行業當前 PE 介於 12 倍至 45 倍之間，若結合 2026 年盈利預期，PE 預期值介於 11 倍至 32 倍，多數公司集中在 15 倍 PE 左右。濰柴動力約處於行業均值水平。

從 PEG 指標看，公司存在一定程度的低估。市場對其業務看點的一致預期集中在 SOFC、天然氣重卡等新能源板塊以及 AIDC 數據中心備電領域。當前及過往 ROE 水平均不算高，市賺率處於行業略高水平。未來新能源業務需要放量，才能形成較好的規模效應與盈利能力。近年公司股利支付率保持在 50% 左右，股息率 TTM 為 2.66%，市場仍以成長股的邏輯為其定價。

考慮重卡的更新週期，從月度銷量來看，2018 年至 2021 年上半年是重卡銷量的高峰期，按 8 年更新週期推算，預計 2026 年起將陸續進入換代期。2025 年起國四排放標準車型加速淘汰，疊加行業更新需求，預計公司傳統業務仍具備一定業績彈性。

總體來看，近一年公司股價已累積較高漲幅，在一定程度上透支了未來的股價預期。

圖：截止 26 年 3 月 4 日建築機械與重型卡車行業部分上市公司估值情況

濰柴動力無疑是中國工業體系中的一顆明珠，也是中國企業深度參與全球化進程的見證者。在第一代領軍人物的帶領下，公司已建立起相對完善的公司治理與併購整合體系，未來發展值得期待，核心考量因素在於當前價格與價值的匹配度。

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