財報解讀：利潤不再是唯一尺度，賽力斯進入能力兑現週期

當新能源汽車行業進入 “兑現期”，市場開始重新排序一切。規模不再天然等於優勢，盈利也不再是唯一標尺，真正決定企業分化的，是技術積累、現金流質量以及體系能力的可持續性。

在這一輪週期切換中，賽力斯交出了 2025 年的成績單：利潤看似停滯，但研發投入激增，結構持續優化。表面上看，它似乎錯過了行業利潤修復的窗口；但如果將其放回產業演進的時間軸，這種 “剋制增長” 的姿態，反而更像是一次有意識的能力躍遷。

這正是賽力斯當下最值得討論的地方，它並非增長失速，而是在主動改變增長的結構與路徑。

利潤未增、質量改善，這是週期切換的信號

從財報來看，賽力斯 2025 年的表現並不突出。營收同比增長 13.63%，在經歷過去幾年高基數後，這一增速顯得温和；淨利潤幾乎停滯，也很難支撐市場情緒的進一步抬升。

但問題在於，當行業進入兑現期，單一的利潤增速已經無法解釋一家企業的真實變化。更關鍵的，是利潤背後的 “生成方式”。

賽力斯的毛利率提升至 26.88%，這一數字在當前仍處價格博弈階段的新能源市場中，含金量並不低。過去一年，從比亞迪的主動降價，到特斯拉多輪價格調整，行業整體仍在以 “規模換滲透率” 的方式推進。

在這樣的背景下，毛利率的上行意味着賽力斯並沒有簡單依賴價格槓桿，而是通過產品結構優化和成本控制實現了質量改善。

更值得關注的是財務結構的變化。伴隨港股上市，公司資產負債率從 87% 下降至 70%。這不僅是一次簡單的融資補血，更是一種戰略性降槓桿。

對於仍處在高強度研發週期的車企而言，負債率的下降意味着抗週期能力的提升，也意味着未來在技術投入與產能擴張之間擁有更大的調節空間。

與此同時，業務層面的聚焦開始顯現效果。藍電業務的收縮，讓問界成為核心增長引擎。全年 42.6 萬輛的交付規模，疊加在高端 SUV 市場超過 20% 的佔有率，使賽力斯在一個利潤更厚、競爭更集中的區間站穩了位置。

這種 “主動收縮邊緣、強化核心” 的策略，本質上是在提高資源配置效率。

當盈利結構、財務結構與業務結構同時發生改善，這份看似 “平淡” 的財報，其實傳遞出一個更清晰的信號：賽力斯正在從擴張導向，切換到質量導向。

在資本市場的歷史經驗中，這往往是估值體系重塑的前奏。

行業分化加劇，賽力斯的 “陣痛” 反而是優勢

2025 年的新能源車行業，正在經歷一輪前所未有的分化。

一方面，部分新勢力開始兑現盈利能力。零跑實現全年盈利，蔚來與小鵬逐步逼近單季盈虧平衡點；另一方面，曾經最具確定性的理想汽車，卻出現利潤波動。這種 “此消彼長” 的背後，並非簡單的經營問題，而是行業評價標準的轉變。

盈利不再稀缺，結構才是。過去幾年，市場更關注 “誰先賺錢”；但在當前階段，更重要的問題變成了 “盈利是否可持續”“增長是否穩定”“技術是否具備延展性”。當這些維度成為核心標準，短期利潤的波動，反而不再是負面信號，而是一種篩選機制。

賽力斯正處在這樣的篩選之中。其利潤增長的放緩，並非需求不足，而是主動將資源向研發傾斜。

在高端新能源市場，消費者的關注點已經從 “是否智能” 轉向 “是否穩定、是否可靠、是否長期可用”。單一爆款的生命週期被壓縮，體系能力的重要性被不斷放大。

與此同時，行業技術正在從 “差異化競爭工具” 轉變為 “基礎設施”。智能駕駛、三電系統、整車架構，這些曾經的賣點，正在成為入場門檻。在這種背景下，企業之間真正拉開差距的，不再是某一項技術領先，而是整體系統的整合效率與迭代速度。

這也解釋了賽力斯為何選擇在利潤端 “按下剎車”。相比短期利潤的釋放，它更在意的是技術能力的厚度與可複用性。

從某種意義上看，這種策略與行業週期是同步的。當市場從高速擴張進入精細化運營階段，真正的競爭開始發生在 “看不見的地方”——供應鏈管理、軟件能力、平台化程度，以及研發體系的效率。

賽力斯的 “陣痛”，正是這種轉型的代價。但同樣，這種代價，也在為其構建更長週期的競爭壁壘。

125 億研發的真正含義，賽力斯在下注 “下一個十年”

如果説 2025 年賽力斯有一個最值得被記住的數字，那一定是 125.12 億元的研發投入。這一數字同比增長 77.4%，在行業中已處於第一梯隊。

但關鍵不在於規模，而在於這些投入正在轉化為什麼。

智能安全體系、魔方平台 2.0、超級增程技術，這些成果已經直接作用於產品競爭力。尤其是在增程路線逐步被市場重新認可的背景下，賽力斯在該領域 37.5% 的市佔率，使其在細分技術路徑上具備了明顯優勢。

然而，如果僅將這些投入理解為 “提升整車性能”，仍然低估了其戰略意義。

更深層的變化在於，賽力斯正在將自身能力從 “汽車製造” 擴展為 “多形態終端平台”。機器人業務的同步推進，包括雙足、四足與輪式形態，意味着其在電驅動、感知與控制算法上的積累，開始向更廣泛的應用場景外溢。

這種路徑，與特斯拉從汽車延伸至人形機器人的邏輯高度相似：當底層技術具備通用性，終端形態就不再受限於 “車”。

與此同時，Robotaxi 的逐步落地，也在改變整車廠的角色邊界。未來競爭的核心，不只是賣出多少輛車，而是能否參與到出行網絡的運營之中。在這一邏輯下，整車廠的價值，將更多體現在平台能力與生態位置。

賽力斯正在嘗試構建這樣的 “雙輪驅動” 結構。一方面，以問界為核心，持續提供穩定現金流與利潤基礎；另一方面，通過與 “鳳凰”“火山” 等項目的合作，向機器人與智能終端延伸，打開新的增長空間。

這兩條路徑，並非割裂，而是共享底層能力的協同擴展。技術平台一旦形成，其複用效率將帶來明顯的邊際收益遞增，這也是長期估值的關鍵來源。

結語

短期來看，賽力斯仍需承受研發投入帶來的利潤壓力；但從更長週期看，這種主動承壓，本質上是在為下一階段增長積累勢能。

真正需要回答的問題，不是它是否經歷陣痛，而是這些陣痛，是否正在轉化為更高質量的增長基礎。

如果答案逐步得到驗證，那麼賽力斯的估值邏輯，或許也將隨之重寫。

作者：桑榆

來源：港股研究社