250 億營收拆走 150 億科力普，晨光還剩什麼？

摘要：拆出去的是營收，留下的是懸念

來源：朝陽資本論

作者：明珠

4 月 1 日，晨光股份（603899.SH）交出了 2025 年的成績單：營收 250.64 億元，同比增長 3.45%；歸母淨利潤 13.10 億元，同比下滑 6.12%。這是公司淨利潤連續第二年下滑，也是傳統核心業務連續收縮的第三年。

兩週前，晨光宣佈擬分拆控股子公司科力普科技集團赴港上市。消息發佈時，公司股價報 26.20 元，總市值 241.29 億元。

分拆上市通常有一個不成文的前提：標的業務應當是母公司孵化出的 “新物種”，與主業形成清晰邊界，且剝離後母公司仍能獨立運營。

但從晨光近四年的財報，科力普顯然不是。

2022 年至 2024 年，科力普營收從 109.2 億元增至 138.31 億元，占上市公司總營收的比例從 48% 一路攀升至 57.09%；2025 年，這一比重突破 60%，達到 150.48 億元。

換句話説，晨光正在把自己最大的業務單元單獨拿出去上市。拿走這個單元之後，剩下的晨光靠什麼？而這個單元本身，又能否在港股市場講出一個好故事？

營收利潤背離，低毛利業務撐起半壁江山

2025 年，晨光業務結構進一步分化。

傳統核心業務 “老三樣”，書寫工具、學生文具、辦公文具，全年實現營收 88.45 億元，同比下滑 5%。這一板塊曾是晨光的立身之本，如今卻成了拖累項。

辦公直銷業務科力普實現營收 150.48 億元，同比增長 9%，佔公司總營收的 60% 以上。

零售大店業務，九木雜物社、晨光生活館等，營收 15.85 億元，同比增長 7%。

盈利這塊，還是靠傳統業務支撐。

2025 年全年，書寫工具毛利率達 44.92%，學生文具毛利率 35.87%，辦公文具毛利率 27.71%。而科力普的毛利率僅為 6.51%，同比進一步下滑 0.43 個百分點。

這種'高毛利傳統業務萎縮、低毛利新業務擴張'的結構性錯位，或許晨光增收不增利的核心癥結，傳統核心業務營收佔比僅 35%，卻貢獻了超過 60% 的毛利；科力普營收佔比 60%，毛利貢獻卻不足 20%。

科力普的商業模式決定了它的財務特徵。

它主要為央國企、政府機構提供辦公一站式、MRO 工業品、營銷禮品和員工福利採購服務。這類客户的議價能力強、賬期長，導致應收賬款持續攀升。

在齊心集團、得力集什、歐菲斯、京東企業購、阿里政企等玩家的圍剿下，辦公直銷賽道早已紅海化，產品同質化嚴重，中小玩家以低價搶佔市場，頭部企業被迫跟進降價。

2025 年，晨光股份應收賬款 45.78 億元，同比增加 18.57%。

與此同時，科力普自身的業務增長也進入瓶頸期。

2024 年營收增速首次降至個位數，淨利潤同比下降 19.80%；2025 年前三季度營收同比增長 5.83%，雖較上半年有所恢復，但與此前的兩位數高增長相比已是天壤之別。

存量博弈的三岔口：人口、渠道、獨木三重困局

文具行業的困境是系統性的。

根據智研諮詢發佈的《中國書寫工具行業市場現狀分析及發展潛力研判報告》，2024 年我國書寫工具銷售額達 247.32 億元，同比僅微增 1.8%。

更深遠的影響來自人口結構：中國出生人口自 2016 年的 1883 萬持續下滑，2023 年降至 902 萬，九年間近乎腰斬，學生文具的核心消費羣體將大幅萎縮。

與此同時，辦公端的無紙化趨勢加速，傳統書寫類產品的復購頻次大幅下滑。

市場總體需求在減少，這是行業面臨的整體現狀。

晨光自身在渠道佈局方面，也陷入一陣迷霧。

在傳統渠道端，晨光雖然擁有遍佈全國的近 7 萬家零售終端，但過度依賴校邊店的單一路徑正面臨雙重擠壓，一方面，00 後、10 後消費者的個性化需求使傳統功能型文具吸引力下降，另一方面，學生羣體消費預算被卡牌、潮玩等新興品類分流，傳統校邊店的客流價值正在衰減。

在線上渠道端，晨光科技作為線上業務主體，2025 年全年實現營收 12.04 億元，同比增長 5%，增速較上半年的 15.14% 大幅回落。

傳統業務的高毛利依賴線下渠道，而線上渠道雖然增速快卻利潤薄，當線下基本盤收縮、線上渠道無法接棒盈利時，公司的渠道轉型便陷入了進退兩難的境地。

晨光正試圖破局。

一方面，與商場中的文具文創集合店、精品書店合作，打造 “精品大店” 標杆以承接消費升級需求。

其中，九木雜物社截至 2025 年末，全國已有超 860 家，但是整體處於快速擴張但持續虧損的狀態。2024 年淨利潤由盈轉虧，虧損 1244.28 萬元；2025 年上半年淨虧損進一步擴大至 2300 萬元，全年虧損達 8451.04 萬元。快速擴張帶來的租金、人力成本壓力，正在考驗這一模式的可持續性。

另一方面，晨光也意識到要尊重消費代際選擇，做更多 IP 來迎合千禧一代。

目前，Z 世代和 10 後成為消費主力，他們不再滿足於 “能用”，而是追求 “好用、好看、好玩”。

根據中研普華研究院《2025-2030 年中國學生文具市場深度調查研究報告》，2025 年，IP 聯名化產品佔學生文具市場的比例已達 37%，較 2020 年提升 25 個百分點。

晨光與騰訊視頻達成戰略合作，推出《劍來》《斬神》《仙逆》等國漫 IP 聯名產品，單次 “國漫嘉年華” 主題活動推出超過 200 個 SKU，試圖讓文具從 “功能品” 變為 “情緒載體”。

這種轉型初見成效，書寫工具、學生文具毛利率同比提升，顯示 IP 賦能對盈利能力的修復作用。

但是僅有聯名還是不夠，畢竟晨光做聯名，競爭對手也可以同步跟上，除開聯名數量規模和 IP 質量，基本上稱不上是競爭護城河。

從競爭格局看，我國書寫工具行業呈現 “一超多強” 的態勢。

根據三個皮匠報告，2024 年，晨光市場佔有率達 25.8%，穩居行業首位；得力市場佔有率 7.3%，位居第二，百樂和愛好分別佔比 6.7%、2.7%，行業 CR4 =42.5%，集中度已經不低。

和得力相比，晨光的業務顯得獨木難支。

數據顯示，得力集團 2024 年度營業收入為 460.1 億元‌（含非文具業務），僅文具業務部分約 240 億元，與晨光不相上下。得力的優勢在於辦公全品類供應鏈和多元化佈局，已從文具拓展至充電樁、房地產、B2B 電商等領域，非文具業務營收佔比達 45%。

分拆科力普，資本算盤能否響亮？

分拆科力普，是晨光主動求變的關鍵一步，但也充滿爭議。

從公司層面看，分拆有三大邏輯：一是業務獨立，科力普與傳統文具在客户、模式、資金需求上差異顯著，獨立上市可獲得更精準估值與獨立融資通道，支撐其倉儲物流與數字化的重資本投入；二是優化結構，剝離低毛利業務後，A 股母公司將聚焦高毛利傳統文具，估值有望修復；三是控制權保留，晨光持有科力普 77.78% 股份，仍能享受成長紅利。

但市場的質疑更為尖鋭。

港股對低毛利、強週期的供應鏈企業估值向來謹慎，同類企業市盈率多在 5-8 倍，而晨光傳統文具業務估值可達 40 倍以上。

科力普近百億營收、不足 7% 的毛利率、無穩定盈利改善路徑，在港股很難獲得理想估值，甚至可能拉低整體資產價值。

公告發布後，晨光股價僅小幅波動，總市值維持在 240 億元左右，反映出市場的謹慎態度。

還有一個問題是，分拆後，晨光剩下什麼？

剝離 60% 營收的科力普，母公司將僅剩 88 億元傳統業務與 15 億元零售大店，營收規模大幅縮水。

儘管傳統業務毛利率高，但增長空間逼仄，能否支撐起 240 億市值？科力普作為 “造血器官” 被剝離，母公司的增長動力從何而來？這是市場最核心的擔憂。

另一步棋，是國際化，拆分科力普赴港上市也是配合國際化的關鍵一環。

在市場選擇上，為了避開與百樂、三菱等日本百年品牌在歐美成熟市場的正面競爭，晨光國際化之路聚焦非洲和東南亞等人口紅利高、競爭相對緩和的新興市場。

在業務模式上，沒多少創新，主要還是走線下渠道，“找對店，上對貨”。

目前，晨光海外業務進展緩慢，全年營收 11.00 億元，同比增長 5.90%，增速較上半年的 15.92% 斷崖式下滑，意味着下半年幾乎陷入停滯。

這條路顯然不好走。

晨光想要從 “文具茅” 到 “世界級晨光”，光靠賣筆，賣不出未來；光靠低毛利集採，也撐不起市值。

晨光的真正考驗，在於剝離科力普之後，能否找回新增長。用 IP 化讓傳統業務煥新，用國際化打開增量空間，用雙平台戰略實現價值重估。