爭議泡泡瑪特：多賺 100 億，市值少了 2300 多億

斑馬消費 陳碧婷

股價不是對歷史業績的總結，而是對未來預期的反饋。這句話，用在當下的泡泡瑪特（09992.HK）身上，恰如其分。

3 月 25 日財報發佈當日，泡泡瑪特股價大跌 22.51%，次日再跌 10.46%，兩個交易日股價累計下跌超過 30%。

手握百億現金的泡泡瑪特，立即推出強有力的回購策略。從 3 月 26 日-4 月 2 日的 6 個交易日，連續六天回購，共計耗資 13.97 億港元。

不過，這依舊未能踩下股價下跌的剎車。開啓回購後，泡泡瑪特股價依舊持續微跌，最近 5 個交易日股價累計下跌了 5.9%。

算下來，從 2025 年報發佈當日到現在，僅 7 個交易日，泡泡瑪特股價從 217.2 港元/股下跌至 141.8 港元/股，累計下跌了 34.7%，市值蒸發 1000 億港元。

如果從 2025 年 8 月的股價巔峯算下來，7 個多月時間，泡泡瑪特股價從 339.8 港元/股震盪向下，截至昨日收盤，累計市值蒸發 2655 億港元（約為 2336 億元）。

作為全球 IP 運營與潮玩市場的頭部玩家，何以至此？

就在這一輪股價暴跌之前，泡泡瑪特剛剛交出了一份足以震驚市場的成績單。

2025 年，泡泡瑪特收入 371.20 億元，同比增長 184.7%，年內利潤 130.12 億元，同比增長 293.3%，比上年多賺了 97.04 億元。

去年，泡泡瑪特毛利率 72.1%，較上年提升了 5.3 個百分點；淨利率達到 35.1%，較上年提升 9.7 個百分點，創歷史最高水平。

其中，海外業務收入 267.28 億元，規模首次超過國內市場，同比增長 394.2%，增速亦遠超國內市場的 39.9%。可以毫不誇張地説，泡泡瑪特已經成為中國本土屈指可數的全球頂尖消費品公司。

在泡泡瑪特旗下各大 IP 中，THE MONSTERS（LABUBU 家族）領跑併成為首個百億級 IP，2025 年收入 141.61 億元，同比增長 365.7%；收入佔比從 23.3% 提升至 38.1%。SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人、HIRONO 緊隨其後，躋身 10 億級 IP 俱樂部。

另外，LABUBU 等 IP 的持續走紅，也影響了泡泡瑪特的產品結構，從此前的盲盒手辦為主，切換至如今的以毛絨品類為主。

正是因為收入規模足夠大、盈利能力足夠強、增長速度足夠快，所以，經常讓市場意外的泡泡瑪特創始人王寧，仍然在資本狂熱之時，給市場潑了一盆冷水，把 2026 年的收入增長預期確定在了 20%。

當然，2026 年遠低於市場期望的 20% 增長目標，只是這一輪市場動盪的導火索。真正的火藥桶，還是埋在了泡泡瑪特的業務模式之中。

投資人不再相信，泡泡瑪特能在傳奇之上，再造神話；反而會平穩下來，成為一家 “優秀的 IP 運營和潮玩公司”。

市場對泡泡瑪特的懷疑，不外乎以下幾點：LABUBU 的增長能否持續？下一個 LABUBU 在哪裏？泡泡瑪特能否突破當下 IP 價值變現的天花板？

在長期的 IP 運營與產品創新基礎上，保持相對緊缺的產品供應，讓 LABUBU 系列獲得了巨大的流量和商業價值。這一點，與茅台酒有異曲同工之妙。

不過，茅台酒是消費品，喝一瓶少一瓶，如果控制好節奏，真的可以做到長期適度緊缺。而潮玩，買一個就多一個，那雙看得見的手營造的稀缺性，只會隨着時間的流逝與市場的變化而減弱。

如果不能持續增加 IP 的內涵，任何一個 IP，都有其生命週期。就拿泡泡瑪特旗下的 MOLLY 來説，它曾經是公司的業績頂樑柱，如今依然能夠貢獻 20 多億元營業收入，但其增速已經跌至公司八大 IP 之末尾。如果幾年之後火車頭 LABUBU 也失去增長，那麼，泡泡瑪特靠誰來繼續帶動？

LABUBU 所在的 THE MONSTERS 系列，2023 年-2025 年收入分別為 3.68 億元、30.41 億元、141.61 億元。從目前的熱度和收入增長曲線看來，就連被寄予厚望的 SKULLPANDA、CRYBABY，暫時也沒有達到這種高度的勢頭。

所以，從長期來看，王寧在恰當的時候降低市場對泡泡瑪特的增長預期，是在給自己鬆綁，與此前爭議頗多的拼多多類似。

泡泡瑪特暫時無法與迪士尼相提並論，根本原因來自於 IP 的豐厚度。迪士尼旗下經典 IP，米奇、冰雪奇緣、玩具總動員、瘋狂動物城，以及市場上最熱門的寶可夢、奧特曼、哪吒等，都是先有內容，才有綿延不斷的 IP 價值；而泡泡瑪特旗下 IP，僅僅以形象 IP 以及後續的運營來呈現。

泡泡瑪特的 IP 運營，目前也僅僅以毛絨玩具、盲盒手辦等形式來呈現，大大制約了 IP 商業價值的挖掘。

至於北京朝陽公園內的泡泡瑪特城市樂園，並沒有辦法看作是單獨的業務主體，它更多地像是泡泡瑪特旗下 IP 的場景延伸，以及對潮玩用户的持續服務。

於是，除了不斷開發新 IP、開拓並深入到新的全球市場，泡泡瑪特也在近期推出了大量的 IP 創新業態，包括進軍小家電，推出泡泡瑪特飾品店，甚至開甜品店、快餐店等等。當然，它們的價值，很難超越現有的潮玩板塊。

更值得關注的，其實是泡泡瑪特的電影計劃。2026 年 3 月，泡泡瑪特與索尼影業宣佈聯合制作 LABUBU 電影，計劃採用真人實景與電腦特效結合的形式。LABUBU 大電影將由《帕丁頓熊》和《旺卡》的導演保羅·金執導。

一方面，大電影可以提高 LABUBU 這個 IP 的豐厚度，延長其生命週期，繼續提升 THE MONSTERS 系列的吸引力；另外，它可以讓 LABUBU 的粉絲們走進電影院，開啓一場更快捷的 IP 價值變現。畢竟，如果這一計劃能夠成功，幾十億票房，可比賣 1 億個玩具來得更快。

只有這樣，才能讓市場對泡泡瑪特的公司認知，真正從潮玩公司上升到 IP 運營商，像迪士尼那樣。

所以，市場很期待，LABUBU 大電影能帶來什麼樣的故事。這些投入，能夠成為 LABUBU 這個 IP 價值升級和泡泡瑪特公司認知升級的新起點嗎？