夯實資產質量，紅星美凱龍重塑基本盤

3 月 31 日，紅星美凱龍發佈 2025 年年報。報告期內，公司實現營收 65.82 億元，歸母淨利潤虧損 237.22 億元。主要原因依然來自投資性房地產公允價值調整及相關資產減值。

這一點和此前業績預告的邏輯一致，但年報給出了更清晰的結構拆分：其中約 234.42 億元為投資性房地產公允價值變動損失，屬於典型的非現金項目。

如果把這部分因素剔除，可以看到公司經營端持續向好。2025 年全年經營性現金流淨額達到 8.16 億元，較 2024 年的 2.16 億元大幅提升 277.34%，核心的家居商業服務板塊毛利率增長 2 個百分點至 61.9%。

主業 “造血能力” 已經明顯修復。且建發入主以來，公司財務結構和債務結構都在逐步改善。隨着公司資產端集中出清，經營端顯著企穩，財務彈性不斷增強。$美凱龍(601828.SH) $紅星美凱龍(01528.HK) 

夯實資產，更顯主業成色

投資性房產的估值邏輯，本質是 “未來租金現金流” 的折現。對美凱龍來説，過去幾年地產走下行週期，樓市不景氣，自家商場估值得跟着降一降。

在過去幾年地產下行週期中，商業物業估值整體承壓，美凱龍選擇在這一輪週期中一次性進行較為充分的重估。從結果來看，這一輪 “擠水分” 雖然讓報表短期承壓，但也讓資產負債表更貼近現實。

美凱龍持有的物業大多位於一二線城市核心地段，屬於典型的重資產運營平台，核心資產本身並沒有發生結構性變化，賬面價值下調更多是受週期影響。

從本次年報來看，美凱龍主業已顯著企穩。截至 2025 年 12 月 31 日，公司旗下 74 家自營商場和 218 家委管商場平均出租率均較 2024 年有所提升。其中，自營商場平均出租率增長 2 個百分點，達到 85.0%。

讓利/扶持商户及新業態

過去兩年，家居消費和商户經營普遍承壓，紅星美凱龍並沒有簡單把壓力向下遊轉嫁，而是通過階段性讓利、靈活租約安排和招商政策調整，為中小商户爭取經營緩衝空間。對部分受衝擊較大的品牌，平台給予更長的調整窗口和更靈活的合作方式，以換取商場整體運營的穩定性。

紅星美凱龍的商場本質上是家居產業的重要基礎設施，承載着大量中小商户和本地就業。在行業低谷期，優先穩住商户網絡和服務能力，有助於為產業鏈保留恢復的基礎。這種 “共擔週期” 的取捨，雖然未必能在短期利潤中體現，但卻是平台型企業長期競爭力的重要組成部分，充分體現紅星美凱龍作為平台企業在逆週期中的責任意識。

在讓利之外，紅星美凱龍主動為商户尋找新的增長場景。通過引入新能源車、智能家電、家裝設計、生活方式等新業態，家居賣場向綜合家居生活場景演進，通過延長消費者停留時間、改善客流結構，降低商户的獲客成本，幫助原有傢俱和建材商户獲得更穩定的人流與轉化。

年報披露，2025 年，美凱龍電器館經營面積達到 140.5 萬平方米，面積佔比提升至 10.1%；汽車經營面積從 16 萬平方米翻倍至 32 萬平方米，覆蓋全國 46 座城市。

財務指標向好，經營拐點顯現

首先看現金流。2025 全年經營現金流淨額達到 8.16 億元，同比增加 277.34%。

單從現金流淨額指標看，過去連續多季流出的局面確實難受，現在日常經營止血回暖，特別是最近幾個季度，單季經營現金流都為正值。

再看成本費用。建發集團帶來的成熟國資管理經驗助力公司全方位降本增效，公司 2025 年營業成本、銷售費用、管理費用分別下降 18.95%、18.59% 和 24.22%，降幅均超過營業收入降幅。

淨利潤表現，如果不考慮新的公允價值變動損失，實際上公司從第三季度開始，單季扣非淨利潤據測算已經接近盈虧平衡甚至小幅為正，賬面利潤也沒有那麼難看。

融資端也在同步優化。2025 年公司綜合融資成本率從 2024 年的 5.1% 優化至 4.4%，利息費用從 25.31 億元下降至 21.60 億元。

此外，截至 2025 年底，美凱龍應付票據、應付賬款合計規模較上一年底下降 43.79%，歷史債務在持續出清。

這些指標放在一起看，紅星美凱龍的主業早已重回正軌，且以年報口徑的經營拐點在逐步形成。

行業調整內的主動求變

“主動求變” 是新管理層提出來的關鍵詞，包括前面提到的降本增效、優化資產佈局，去年 9 月發了新五年戰略，提出未來要做 “家居生活新商業運營商” 和 “家居產業生態服務商”。

儘管電商衝擊、行業週期起伏，紅星美凱龍主賽道還是家居建材，這是基因問題。只不過這個主賽道要升級換代，未來賣場會更加多元、智能、年輕化，提供的不只是買傢俱，而是整體家居生活解決方案和消費體驗。

比如未來確保家居核心品類經營面積佔比不低於 70%，打造卓越的家居商業運營能力；比如圍繞年輕消費羣體偏好，引入潮流業態，數字化營銷，提升服務品質等等。

紅星美凱龍上海全球 1 號店 Mega-E 智電綠洲實景圖

此外，公司正推進產業鏈上下游資源的整合，着力挖掘生態協同下的業務價值。這跟現在很多互聯網巨頭講生態有點類似，只不過紅星美凱龍的生態更偏向實業和服務。

藉助大股東建發集團$建發股份(600153.SH) ，在房地產、供應鏈、物業、裝修等領域協同。買房送裝修、賣傢俱連通物業服務，這種一條龍服務有望提高客户黏性和客單值。建發房產和聯發集團在地產開發上經驗豐富，跟美凱龍合作，也能從拿地建樓就把家居進駐考慮進去，實現房產、家居業務的協同與銜接。

目前，美凱龍通過建發/聯發的地產生態，將營銷觸角延伸至 20 城 76 個樓盤，累計拓展客户超 1.4 萬組，直接帶動轉化金額約 1.5 億元，構建起 “地產 + 家居” 的流量閉環。

此外，美凱龍還在探索第二增長曲線，比如供應鏈金融服務、品牌加盟輸出、海外市場開拓等等。想象空間很多，雖然還在早期階段，但方向已經明確：圍繞家居生活，能提供什麼增值服務就去提供。家裝設計、智慧家居、甚至汽車超市，只要能利用現有賣場空間和客流優勢，都在大膽嘗試。

當一家傳統賣場升級為掌握場景流量和產業鏈資源的平台型公司，它的天花板將比過去高得多，未來完全有可能進入一個高質量發展的新週期。