3 月底進入年報集中披露期，A 股已經有 500 多家公司交出 2025 年成績單，這一輪財報季有個很明顯的共性是虧損並不少，但更多集中在資產端，減值、公允價值變動成為高頻項，部分公司甚至出現歷史級別虧損。本質上，是公司選擇在週期底部的一次集中出清，並非經營全面惡化。

在這個背景下，家居賣場龍頭紅星美凱龍在 3 月 31 日晚發佈 2025 年年報。報告期內，公司實現營業收入 65.82 億元，歸母淨利潤虧損 237.22 億元。虧損的核心原因，依然是投資性房地產公允價值變動損失及相關資產減值，典型的會計處理。

但如果把經營和會計處理拆開看。2025 年，公司經營活動產生的現金流淨額達到 8.16 億元，較 2024 年的 2.16 億元大幅改善。

美凱龍此次更像是一輪順週期裏的主動調整，趁行業仍處在低位，把資產端一次性做實，把財務包袱集中釋放，再去看下一階段的修復空間。

一、穩健經營為主

雖然地產大盤企穩，對美凱龍所處的家居流通行業而言，來自上游房地產行業傳導的壓力尤為直接。

從需求端看，2025 年中國新房市場整體仍處於低位運行階段。國家統計局數據顯示，2025 年全國新建商品房銷售面積為 88101 萬平方米，同比下降 8.7%；其中住宅銷售面積下降 9.2%。新建商品房銷售額 83937 億元，同比下降 12.6%；其中住宅銷售額下降 13.0%。這意味着新房成交仍在低位運行，家居後周期需求整體還沒有真正走出壓力區。

商業租賃端也沒有完全轉暖。中指研究院披露，2025 年全國重點城市百 MALL 商鋪平均租金為 26.99 元/平方米/天，環比下跌 0.22%，跌幅較 2025 上半年擴大 0.1 個百分點，全年累計下跌 0.34%，跌幅較 2024 年累計跌幅擴大 0.28 個百分點。也就是説，租金端的邊際改善是有的，但整體仍處在弱修復階段。

新房成交低位運行，改善型需求釋放放緩，商户經營承壓，租金議價權明顯上移，非核心商圈、邊緣賣場的資產回報率下降。紅星美凱龍正處在這一行業結構中。

從行業橫向來看，這一輪財報季中，類似美凱龍這種減值驅動虧損的公司並非個例，尤其在地產及商業地產相關領域，呈現出明顯的集中出清特徵。

紅星美凱龍作為國內家居流通行業龍頭，屬於重資產運營商，本輪壓力更多集中在資產估值端，而非經營現金流本身。

房地產調控、消費疲軟使其租金收入和商場運營受影響，商場物業估值也隨之下滑。實際上公司 H 股上市以來，就已經在財務上將自持物業資產計入投資性房地產，並採用公允價值模式計量。

客觀講，對於美凱龍這樣的生意來説，此番在會計處理上進行資產計提，也更符合當前市場環境。到 2025 年年底繼續調整到位，是為長期業績爆發做好鋪墊，跟當下管理層穩健經營的管理理念也算是一致的。

紅星美凱龍的投資性房地產的估值邏輯，屬於典型的未來租金現金流折現範疇，不能體現相關資產的實際交易價格。

二、核心資產仍在

這次減值的只是賬面價值，並不影響資產的實物屬性和長期潛力。紅星美凱龍的投資性房地產主要在全國一二線城市核心地段，單體體量普遍在 10 萬㎡以上。商場物業都是 “好地段的好貨”。

近些年公司通過自建或併購，在各大城市的黃金區位拿下了不少優質物業，例如上海真北路片區的紅星美凱龍核心賣場等項目，均位於一線城市成熟家居消費板塊，具備穩定客羣基礎和長期運營價值。

此類商業物業更多體現的是區位稀缺性與持續現金流能力，對紅星美凱龍而言，其戰略意義在於長期持有和運營價值。

還需要講一點，一個商場值不值錢，不能只看房子本身，還看誰在運營、有多少品牌願意進駐、消費者認不認可。紅星美凱龍作為國內家居零售頭牌，幾十年深耕形成的供應商資源、客户口碑、運營團隊經驗都在。這些 “軟實力” 財務報表上也沒有直接體現，但這些恰恰是公司最重要的競爭壁壘。

如今市場低迷，估值下調，屬於當前時點的會計反映，對商場的日常運營、人流組織和租金現金流未構成實質性影響。這些物業依舊穩穩地躺在紅星美凱龍的口袋裏，繼續產生租金、提升品牌影響力。

假設兩年後房地產政策全面放鬆，家居市場復甦，那時候這些地段的購物中心租金上漲，物業估值隨之反彈。從會計機制看，投資性房地產採用公允價值模式計量，在租金和估值假設改善的情況下，歷史公允價值損失具備向上修復的可能性。

三、基本面向好

聊完宏觀和資產層面，聚焦到公司經營本身。畢竟，財務調整隻是手段，企業賺錢才是硬道理，而且從紅星美凱龍自身業務來看，似乎也到了輕裝上陣的時機。

目前公司主要有三塊收入來源：自營商場租金及運營、委管商場管理費、家居相關貿易/賣場配套業務等，其中自營租賃運營是重頭。

從 2025 年前三季度經營情況看，其自營板塊營業利潤約 2 億元，較去年同期提升明顯。要知道紅星美凱龍這兩年連續虧損（2023 年虧 22.16 億，2024 年虧 29.83 億），公司自營商場的盈利能力在恢復。委管業務由於收入和成本都下降，總體維持微利。

成本費用端也在同步改善。按年報口徑，2025 年營業成本、銷售費用、管理費用分別下降 18.95%、18.59% 和 24.22%，降幅均超過收入降幅。

除傳統的商場運營與物業租賃外，紅星美凱龍這幾年供應鏈管理與相關配套服務做的也不錯。目前主要是通過天津美凱龍供應鏈主體來做，為中小商户提供物流、倉儲等服務，跟銀行合作給消費者分期等消費金融服務。

年報沒有單列這塊業務收入和利潤情況，不過此業務線的行業景氣度是一直在改善，現在商户資金需求回升，這塊業務也有不小的潛在成長價值。外加公司大股東建發股份為廈門地方國有企業，建發系本身產業眾多，涵蓋供應鏈、地產、會展、金融等，完全可以給美凱龍賦能，給這部分業務增長增加了確定性。

另外，像美凱龍這種靠租金和賣場運營的公司，最關鍵指標還是要看現金流。

從現金流看，2025 年公司經營活動產生的現金流淨額達到 8.16 億元，較 2024 年的 2.16 億元提升 277.34%，公司連續三個季度實現經營現金流入，這本身就是管理效率提升和業務築底的明證。

疫情後三年經營情況看，紅星美凱龍算是挺住了基本盤。截至 2025 年末，公司共經營 74 家自營商場，平均出租率達到 85.0%，比上年提升 2 個百分點；218 家委管商場，平均出租率 82.9%，同比也有改善。

現在的美凱龍正在打破傳統傢俱商場的模式，公司推出 “3+ 星生態” 理念，把傢俱、建材、家電 “三大件” 都納入賣場主力品類，還配套設計師、餐飲、娛樂等設施，以豐富消費體驗 。這些舉措吸引了一批新商户進駐，空位填上了，人氣帶起來了。

2025 年，公司電器館經營面積達到 140.5 萬平方米，面積佔比提升至 10.1%；汽車經營面積從 16 萬平方米提升至 32 萬平方米，覆蓋 46 座城市。相關佈局在 2025 年內也多次出現在公司對外表述和品牌動作中。

這類新業態雖然短期未必能立刻貢獻高利潤，但意義在於改善客流結構、延長停留時間、降低賣場對單一家居品類週期的敏感度。對一個線下平台來説，這一步其實非常關鍵。

四、路在何方？

近期美凱龍發佈了新五年戰略，其核心就是：“守住家居主業基本盤，打造家居生態服務的新增長曲線”。

公司提出要成為 “家居生活新商業運營商”，其實可以理解為讓賣場內容和形式都要新。

比如 “家居 + 汽車” 跨界，像特斯拉、小鵬等都進駐過家居 Mall，美凱龍也不例外；而去年 11 月，紅星美凱龍還打造了西寧海湖商場誠宇汽車城，首期經營面積達 7000㎡，匯聚 23 家新能源汽車品牌，展示 60 多款實車。

再如與阿里合作的家裝同城站上線，提供線上設計、預約、施工一條龍服務。

類似的跨界融合做法，居然之家、索菲亞等同行也都在發力。競爭加劇的同時，整個蛋糕也可能因為消費升級而重新做大。

美凱龍也立了一個生態服務商的標籤，個人感覺這個更具想象空間。

紅星美凱龍背後站着廈門建發這樣的大股東，可以多個領域給美凱龍賦能。比如供應鏈領域，可以幫美凱龍整合全球採購，降低產品成本；地產領域，可以讓美凱龍提前介入精裝修配套。

典型例子是和大股東建發房產/聯發集團合作，實現從 “賣房子” 到 “交付完整生活方式” 的轉變。按公司披露，2025 年通過建發/聯發地產生態，美凱龍已在 20 城 76 個樓盤項目中實現聯動，累計拓展客户超過 1.4 萬組，直接帶動轉化金額約 1.5 億元。

此外，雙方首個深度協同商業項目成都灣悦城亦於 2025 年 12 月 20 日開業。該項目定位 “城南活力家庭悦聚場”，打破傳統家居商業邊界，引入運動户外、親子娛樂、特色餐飲等多元高頻消費業態，實現了存量資產的煥新升級與商業價值的高效釋放。

建發股份的股東背景還讓美凱龍在資本市場融資更容易，債務展期、發債利率都更有保障。據年報披露，公司綜合融資成本率從 2024 年的 5.1% 降至 2025 年的 4.4%，利息費用從 25.31 億元降到 21.60 億元。

現在美凱龍正在聯合國內頭部家居建材企業探索抱團出海，用建發全球供應鏈網絡把中國家居產品推向海外市場。這些舉措雖然短期不會大幅貢獻利潤，但在戰略層面意義重大，它為紅星美凱龍打開了第二戰場，雙擎驅動，值得期待。

家居消費屬於民生剛需品類，當前紅星美凱龍已出清歷史包袱，商場出租率穩步提升，基本面持續改善。在此基礎上，若房地產行業環境邊際回暖帶動租金總額上行，公司利潤端將具備較強彈性。疊加國家穩樓市、促消費相關政策密集落地，即便暫不考慮新五年戰略的賦能效應，憑藉自身經營基礎，紅星美凱龍的盈利水平也有望迎來修復。

$美凱龍(601828.SH) $紅星美凱龍(01528.HK) $房利美(FNMA.US)