誰都想做迪士尼，但 泡泡瑪特也逃不出週期

IP 是一門長青生意，但 IP 公司活在週期裏。

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泡泡瑪特大跌的一週，擊碎了很多投資人的夢。

2025 年，泡泡瑪特以一騎絕塵的姿勢，跑出了收入、利潤、海外擴張、門店效率的同步擴張，它被當成了一個正在生長中的全球 IP 平台，一個有機會長成中國版迪士尼、三麗鷗的故事。

所以，當 2025 年第四季度的業績低於預期、2026 年增長指引顯著降檔，股價的懲罰幾乎是瞬間發生的。對於一家被寄予持續誕生超級 IP、平台型想象力的公司來説，這種表態幾乎等於告訴市場：別急着把我當永動機。

這當然不是泡泡瑪特獨有的問題。

它只是把整個 IP 行業最核心、也最真實的一面，暴露了出來。

IP 從來不是一個只要努力就會有結果的行業。它當然是一門長青生意，但絕大多數做 IP 的公司，本質上都活在週期裏。

1、市場更深層的擔心，是 “Labubu 依賴症”

當一個消費品牌的增長主要來自開店複製，市場會盯着渠道效率；當一個公司的增長來自產品升級，市場會盯着新品結構。但如果一個公司的增長越來越依賴某一個 IP，那市場就會轉變成擔心，擔心情緒——更準確地説，是情緒的壽命。

情緒消費最性感的地方，是它能在短時間裏創造出驚人的溢價。用户買的是認同、社交、陪伴、投射，和一種 “我願意為它付錢” 的微妙衝動。情緒很值錢，但情緒不穩定。

Labubu 系列的收入佔比，從 2024 年的 23.3%，上升到 2025 年的 38.1%，無疑放大了市場的顧慮。單一 IP 貢獻過高，本質上意味着公司不是平台穩定輸出，而是超級單品驅動。

一旦市場意識到，公司的增長不是來自一個可以穩定複製的系統，而是來自某種很難驗證可持續性的爆款，估值邏輯就會變。

這才是資本市場真正害怕的。

過去泡泡瑪特漲得猛，是因為市場相信它會不斷長出新 IP，舊的熱度退潮，新的熱度接上，像平台一樣持續滾動。而這次下跌，本質上意味着市場開始切換模型——從相信未來無限可能，切到先按現有 IP 現金流打折。一旦從講故事變成算壽命，股價的反應往往比業績的變化更劇烈。

而這恰恰把問題推向了真正有意思的地方：成功的 IP，到底是怎麼做出來的？

2、IP 看起來像創意，實際上是風投

很多人談 IP，容易把它想得太浪漫。

好像一個天才設計師、一個絕妙角色、一個好故事，就足夠創造下一個超級 IP。現實恰恰相反，成功的 IP，往往不是創作時就註定偉大，而是經過漫長的篩選、迭代、放大之後，才顯現出它的生命力。IP 行業看起來像創意產業，實際上更像風投行業。

你可以不斷推出新 IP，但真正能穿透圈層、變成大眾情緒符號的，永遠是極少數。絕大多數角色、故事、設定，出生時都長得差不多，死的時候也悄無聲息。不是創作者不努力，而是 “被喜歡” 這件事，本來就充滿偶然性。

為什麼有些 IP 會突然爆？

一個基礎共同點，是踩中了某種時代情緒。它不是單純好看、可愛，而是剛好在某個時間點，替一羣人説出了他們自己都沒説清楚的感受。

火影忍者為什麼能穿透一代人的青春？不只是因為熱血、打鬥，而是因為它把 “吊車尾逆襲”“孤獨感”“不被理解卻仍然向前” 的情緒，做成了一種極強的共鳴結構，成為一代青少年的精神投射。

鋼鐵俠也一樣。託尼·斯塔克並不是最傳統的英雄，他傲慢、自戀、嘴欠、資本家氣質濃厚。但美國在 911 後長期處於對安全威脅的焦慮中，浪子回頭的救世主形象則滿足了觀眾對秩序重建的渴望，這種 “有缺陷但極具掌控感” 的角色，反而精準地踩中了時代審美。

但僅僅抓住情緒是不夠的。

所有的 IP 都需要經歷 “內容生產—市場反饋—持續放大” 的篩選過程，短則幾個月，長則幾年、幾十年。《火影忍者》1999 年開始連載，真正成為全民級作品，要等到 2002 年動畫播出後逐步發酵。鋼鐵俠漫畫 1963 年推出，直到 2008 年電影爆火，才真正完成全球意義上的 IP。Labubu2015 年就有了，直到 2024 年才出圈。

真正成為一個爆款 IP，還需要時間和運氣。

強如 Hello Kitty，也在週期的命運裏，不斷徘徊。

問題也隨之而來：既然它像風投，成功高度依賴篩選和概率，那 IP 行業怎麼對抗這種隨機性？

答案不是消滅隨機性，而是想辦法儘可能把命中率做高，把單次失敗的成本做低。

這就走到了日本和美國兩種最典型的 IP 工業模式。

3、日本擅長把概率做高，把成本做低

很多人以為日本 IP 強，是因為日本人更會畫角色、更會講故事。這當然有關係，但不是最核心的。

日本真正厲害的地方，是把 IP 這門高度不確定的生意，做成了一套可以低成本、持續試錯的工業機制，讓自己有更多次押中的機會。這背後，有兩個關鍵機制。

其一是週刊漫畫機制。

週刊漫畫本質上是一個巨大的內容 A/B 測試系統。作者連載、讀者投票、編輯部實時觀察反饋，熱度不夠就腰斬，勢頭強就加碼。這個機制非常殘酷，但它解決了 IP 行業最難的一件事，就是在爆款誕生之前，先用制度把試錯成本壓到足夠低。

這套機制的用意，不是尋找天才，而是允許大量普通項目低成本失敗。你回頭看《海賊王》《火影忍者》《死神》這些後來被奉為一代經典的作品，它們在成為經典之前，已經被扔進了一個高度競爭、持續迭代、實時反饋、優勝劣汰的環境裏，他們是倖存者。

其二是製作委員會制度。

這幾乎是日本 IP 產業能長期穩定運轉的底層架構。動畫、漫畫、出版社、玩具廠、電視台、遊戲公司一起參與，一個項目不是誰單獨 All in，而是大家分攤風險、共享收益。這樣一來，單個公司不必承擔全部失敗成本，但一旦項目成功，多個環節都能接力變現。漫畫是母體，動畫是傳播器，遊戲是互動延展，玩具是現金回收，電視台是放大器。

所以日本模式的本質，是允許參與者不斷押、反覆押，押錯了也不至於死，但押中了大家一起賺錢。這是一套非常成熟的概率系統。

4、美國擅長把爆款做成宇宙

美國擅長的是另一個模式：一旦押中了某個 IP，就把它做到極致。

它不滿足於有一個受歡迎的角色，它想要的是把一個角色，變成一個世界，再把一個世界，變成一套長期經營的商業系統。

這也是為什麼美國頂級 IP，常常給人一種很強的工業感。

好萊塢的大製作體系、成熟的編劇工廠、資本驅動的併購整合、世界觀擴容能力、全球發行渠道，再加上主題樂園、流媒體、授權商品、遊戲改編、線下體驗……這些東西疊加在一起，決定了美國一旦抓住一個爆款，就很容易從 “角色” 升級成 “世界”。

漫威是最典型的例子。它是把原本分散的角色資產重新組織起來，搭建了一個長期追更系統。單個角色可以有高潮低谷，單部電影可以有票房波動，但只要宇宙還在擴張，用户就會繼續留在這個系統裏。當你有了世界觀、有了角色關係網、有了跨作品聯動能力，IP 就不再只是一個爆款商品，而是一個持續調度用户注意力的基礎設施。

把日本和美國放在一起看，會發現路徑不同，目標卻非常一致：它們都在試圖把爆款的偶然性，儘量改造成系統的可持續性。

真正想穿越週期的 IP 公司，本質上也都在追求這個目標。

5、IP 公司，都在做三件事對抗週期性

這個可持續的 IP 系統，拆開來看，通常是三件事。

第一是多 IP 矩陣，不靠一個角色吃天下；第二是多載體延展，不只賣商品，而是向動畫、遊戲、影視、線下體驗擴展；第三是多渠道變現，把零售、授權、聯名、內容、展覽、樂園、全球化，這些環節儘可能串起來。

有趣的是，在不同的公司，這三件事往往是同時開始做的。

在迪士尼，是 2000 年後的大範圍 IP 收購，構建了全生態的運營體系。

在樂高，是 2004 年開始的 IP 生態轉型，把自己做成了 “自有 IP+ 外部聯名 + 粉絲共創” 的開放系統。

在萬代南夢宮，是 2010 年開啓的 “以 IP 為軸” 發展戰略，圍繞高達、龍珠、海賊王等 IP 長期經營。

在三麗鷗，是 2020 年推行的經營計劃《通往未來的創造和挑戰》，要把角色做成平台，而不是隻靠 Hello Kitty。他們特地在財報中畫了個圖，如下。

説到底，所有成熟 IP 公司都明白，單個爆款可以帶來爆發，但只有系統，才能對抗衰退。

但即便做到這一步，IP 公司依然很難真正擺脱週期。

6、IP 是長青生意，但 IP 公司大多仍是週期公司

這不是因為行業不夠好，恰恰是因為行業太好，所以大家總容易高估單個公司的確定性。

IP 行業從來不是一個短命行業。只要人還需要故事、符號、陪伴、身份投射和情緒寄託，IP 需求就永遠存在，人類會持續為情緒買單。從這個意義上説，IP 當然是長青生意，它的需求端是非常穩的，甚至比很多傳統消費品更穩。

但這不等於每一家 IP 公司都能穿越週期。

這個行業有三個結構性問題，幾乎無解。

第一，爆款天然是低概率事件。你可以提升命中率，但無法複製成功本身。IP 不像開連鎖店，不是把模型跑通就能一城一城複製。它更像採礦，你可以優化設備、擴大勘探、提高效率，但金子在哪兒，始終帶點運氣。

第二，消費者情緒天然喜新厭舊。尤其年輕人更是如此，今天他們為一個角色瘋狂，明天就可能被另一個更懂他們的新符號帶走。注意力越來越碎，審美切換越來越快，意味着 IP 的生命週期，整體上可能是在縮短的。

第三，IP 熱度和資本預期往往不同步。IP 一旦爆紅，市場就把它想象成 “可以無限複製” 的商業模型。畢竟它看起來太完美了：高毛利、高復購、強情緒溢價、能授權、能聯名、能跨品類，甚至還能全球化。所以它在高點被賦予信仰，在低點又被質疑成泡沫。股價總在兩個極端之間劇烈搖擺，而真正的商業現實在中間，既沒有神話那麼美，也沒有悲觀那麼絕。

所以，討論 IP 行業，真正應該接受的一件事是：IP 公司的增長神話不會一直持續。

很多人喜歡問，誰會成為下一個迪士尼。這個問題聽起來很振奮，但往往意義不大。迪士尼不是做對了一個 IP 才變成迪士尼的，它是跨越了多個媒介週期、消費週期、技術週期、代際審美週期之後，才成為迪士尼。能在不同年代持續做出不同形態的爆款，並把它們變成跨媒介資產，那才是真正少數公司的門票。但即便如此，迪士尼的股價，在一路高歌的美股，也已經十年沒漲了。

IP 這門生意是迷人的，因為它永遠能製造新的金礦；也是殘酷的，因為你很難保證下一次金子還在你腳下。

這個行業會一直存在，甚至會越來越重要，角色會不斷更替，贏家會反覆出現，神話也會反覆破滅。

但對絕大多數公司來説——IP 是長青生意，IP 公司卻仍然是週期公司。