AI 狂歡背後，一個正在自我瓦解的死循環

今天港美都不開市，今晚要發非農數據，再加上最近又看到甲骨文大幅裁員的新聞，來聊一個我感覺非常矛盾的事情。

從今年開始，AI 行業就在一邊大規模裁員，一邊上調盈利指引。而且華爾街不斷在獎勵這樣的行為，因為這降低了人員成本，拉高股東權益。甲骨文的最新裁員就是一個縮影：一邊大規模減少人員，一邊加速數據中心擴張。這不是增長，而是會計手法。

AI 公司現在做的本質上是把人力成本轉移成資本開支，砍掉傳統業務的人頭，把錢灌到數據中心建設上。超大規模 AI 公司的資本開支佔現金比例已從 2024 年的50%（約 2400 億美元）躍升至 2026 年的80%（約 5400 億美元）。一個公司不可能無限裁員，當能裁的人裁完了，EPS 增長的引擎還能不能持續增長，這裏打個問號。

與此同時，美國的勞動力一直是在持續走弱的，美國 “離職率” 指向美聯儲應該降息而非加息。降息預期壓低了折現率，支撐着資產價格。

但降息到底是好事還是壞事，完全取決於降息的原因。如果是預防性降息（經濟還行但通脹回落），那對資產價格友好。但如果是被迫性降息（經濟已經在惡化），市場通常會先跌再漲。

這就是為什麼我覺得是當前的結構性矛盾：AI 行業的裁員推高了盈利預期，同時削弱了勞動力市場，而勞動力市場的走弱又為降息鋪路，降息預期反過來支撐資產價格。這個循環不斷自我強化，直到它斷裂的那一天。

這個循環當前依賴一個前提就是市場相信 AI 的終端收入最終會兑現。

這就引出了一個更根本的問題：AI 創造的產值到底是什麼？

現階段 AI 行業的大部分 GDP 貢獻其實是投入而非產出。

英偉達賣芯片、甲骨文建數據中心、電力公司擴容、光纖和冷卻設備供應商出貨，這些都計入 GDP，但它們本質上是資本開支，是花錢，不是賺錢。

這就好比你花了 100 萬裝修一家餐廳，這 100 萬確實拉動了 GDP（建材、工人工資、設計費），但餐廳能不能賺回來，完全是另一回事。AI 行業現在就處於這個裝修期，花錢的部分計入了 GDP，但賺錢的部分還沒有到來。

目前真正靠 AI 賺到終端收入的，主要就是幾類：雲計算服務商賣 AI 算力（但買家很多是燒風投錢的初創公司）、企業訂閲 Copilot/ChatGPT 之類的工具（很多還在免費試用或低價推廣階段）、廣告推薦算法的效率提升（這個確實在兑現，但不是新故事）。

沿着資金鍊條追溯，最終的終端需求是否能支撐這個資本開支規模，仍然是一個未被驗證的問題。

經濟的最終需求只有兩個真正的終點：個人消費和政府支出。企業的一切支出，包括 AI 服務採購、數據中心建設、軟件訂閲，最終目的都是為了生產出能賣給終端消費者的東西。企業對企業的交易（B2B）本質上都是中間環節，不是終點。

現在 AI 行業的鏈條是這樣的：英偉達賣芯片給甲骨文，甲骨文賣雲服務給 AI 初創公司，AI 初創公司賣工具給企業，企業用 AI 提高效率。

但是然後呢？

企業提高了效率之後，產出的東西需要有人買。如果 AI 同時在削減就業和壓低工資，那消費端就在萎縮。企業對企業可以轉很多圈，但如果這個鏈條最終沒有接到一個有購買力的消費者身上，它就是空轉。

亞當·斯密早在 250 年前就指出，生產的最終目的是消費。亨利·福特用行動印證了這一點。他給工人漲工資，不是因為善良，而是因為他意識到如果工人買不起汽車，他的生產線再高效也沒用。

AI 行業現在做的恰恰相反：拼命壓低人力成本來提高利潤率，但沒有人在問：被 AI 替代的這些人，他們原來的消費力去哪了？

如果 AI 的本質是用更少的人做更多的事，那這些更多的事最終由誰來消費？收入縮水的人不會成為消費者。

理論上有三條路徑可以實現閉環，但站在現在這個節點上看，每一條都面臨嚴峻挑戰。

路徑一：AI 極大降低商品和服務的價格

即使收入不漲，消費者的實際購買力也能上升。這是最樂觀的情景，類似於工業革命讓紡織品價格暴跌。但這個過程在歷史上需要幾十年，伴隨着巨大的社會動盪。現階段 AI 降低了多少終端消費品價格？幾乎沒有。

路徑二：政府介入再分配

通過 UBI（全民基本收入）、財政補貼、大規模公共投資等方式，把 AI 創造的利潤從資本所有者手中轉移給消費者。但這需要巨大的政治意願，而且本身是通脹性的。在當前美國政治極化的背景下，這條路徑的可行性非常堪憂。

路徑三：AI 創造全新的消費品類

就像互聯網創造了電商、社交媒體、流媒體這些以前不存在的消費形態。這是有可能的，但目前還看不到殺手級應用。像 Anthropic 現在在嘗試把 AI 作為專業服務直接賣給個人消費者。但這本質上是一個效率工具而非慾望創造者。Netflix 讓人花更多時間看劇（創造了新需求），而 AI 讓人花更少時間完成工作（壓縮了舊需求）。前者擴大了消費總盤子，後者在縮小它。（其實這裏還有一個 AI 通過消除交易摩擦從而促進消費的角度，但是不是這裏討論的重點，我就不展開了）

如果這三條路徑都沒有走通，那 AI 行業內部的 B2B 鏈條就是在空轉，終端需求不足以支撐這個資本開支規模。利潤開始低於預期，資本開支被迫收縮，整個敍事反轉。

股票市場可以靠敍事和情緒維持很久，但債券市場和信用市場是最誠實的——借錢是要還的。

本週投資級 + 高收益債合計流出 79 億美元，為 2025 年 4 月以來最大。高收益債已連續 6 周流出。債券市場已經成為 AI 資本開支的新監管者”，正在對 AI 超大規模開支者説慢下來。AI 公司的 CDS 開始擴大，恰恰也證明信用市場在開始懷疑這個鏈條的終點到底在不在。

回到最初的問題：AI 行業裁員、盈利上調、降息預期這三者之間的關係，不是一個簡單的 “泡沫” 故事。它更像是一個結構性的困境：AI 行業在用會計手段（裁員提利潤率）和宏觀順風（降息預期壓低折現率）來爭取時間，賭的是終端需求能在資本開支燒完之前兑現。

雖然我們現在都非常確信 AI 能夠帶來生產力的提升，但是上面的這個結構性矛盾會被生產力提升不斷加深。

如果 AI 不行，泡沫破了，故事結束，大家各回各家。但如果 AI 真的行呢？它每替代一個崗位、每提升一分效率，就同時在收入端挖掉一塊消費力。技術越成功，產出越多，但有能力消費這些產出的人越少。

這不是 AI 獨有的問題。每一次重大技術革命都面臨過類似的張力——蒸汽機、電氣化、自動化流水線，每一次都經歷了生產力飛躍之後的痛苦調整期。最終社會確實找到了新的平衡：新的工種出現、新的消費形態被創造、新的再分配機制被建立。但"最終"這個詞，掩蓋的是中間幾十年的摩擦、失業、社會動盪和資產價格的劇烈波動。

發散的有點太多了，這個問題可能在每個技術革命的階段都會出現，我們現在也沒人知道這條路會通往何方。

最後想説的是，對於市場而言，問題不在於 AI 最終能不能改變世界。問題在於從現在到"最終"之間的這段路程，當前的資本開支規模和估值水平能不能撐過去。

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