風險出清之後，復星新週期的 “確定性” 從何而來？

導語：復星 2025 年風險出清，賬面虧損背後是聚焦主業、輕裝上陣，確定性增強，新週期可期。

剛剛過去的 2025 年，復星過了一個 “坎”。

3 月 30 日，復星國際 (00656.HK)$复星國際(00656.HK) 發佈 2025 年度業績報告，公司出現 234 億元的賬面虧損，頗讓市場意外。但如果我們剝離數字的表象，看到的其實是一家公司的財務 “風險出清”：復星根據財務審慎原則，對地產和非主業資產進行了一次性的非現金減值計提，這筆虧損幾乎全部源於非現金的減值計提，不影響業務基本面和經營。

也就是説，這次財務上的 “瘦身”，是復星卸下舊週期包袱，進一步聚焦主業，以求在新週期的賽道上跑得更加穩健輕盈。

自 3 月初發布盈警到財報公佈，復星國際股價上漲近 20%，顯示資本市場對復星這一處理表示認可。也有多家券商發佈研報，表示復星國際估值向上空間值得期待，給予復星國際 “增持” 評級。

01 賬面虧損的背後：“歷史包袱” 出清

細究復星此次虧損原因，主要是受房地產下行週期影響，對旗下部分地產項目進行的賬面價值重估，還有則是剝離非核心資產時進行的商譽和無形資產減計。實際上，復星 2025 年全年實現營收人民幣 1734.25 億元，經調整產業運營利潤為人民幣 40 億元，基本面保持穩健。

綜合分析可見，這只是對歷史累積風險的一次性出清，並未影響公司日常經營、現金流及業務運轉。即便經歷瞭如此大規模的計提，公司調整後淨資產（NAV）仍達到 1335 億元，真實資產價值依然穩固。就像老房子翻新，砸牆換管線的動靜不小，賬面上也記了一筆裝修費，但承重牆還在，地基也沒動。復星的醫藥、保險、文旅這些核心產業，就是那個承重牆。這次業績數據顯示，其四大核心子公司收入 1,282.4 億元，佔集團總收入 74%，復星一直推進的 “產業聚焦”，已有明顯成果。此外，細看財報還可以發現，復星的造血能力也依然強勁，旗下核心企業的經營性現金流表現穩健：復星醫藥經營活動現金流淨額 52.13 億元，豫園股份 24.5 億元，海南礦業 16.37 億元。

早在 2022 年，復星就提出 “瘦身健體” 戰略，要更加聚焦主業，此次甩掉地產週期的包袱後，資源不用再分散於非核心賽道，而是高度集中於優勢賽道，讓復星的發展方向聚焦，核心業務的競爭力也在資源聚集中持續提升。

即便如此，面對市場的疑惑，復星仍然選擇了最直接的回應方式——控股股東及高管計劃增持不超過 5 億港元，公司啓動不超過 10 億港元的股份回購。在資本市場，沒有什麼比 “自己人” 掏出真金白銀更具有説服力的。

02 “晴天修屋頂” 的底氣：完成新舊動能轉換

若問是什麼讓復星敢於在 “晴天修屋頂” 並增持回購？答案是，復星已完成新舊動能轉換，新動能已經可以支撐其未來的增長。

創新與全球化，正成為復星最鮮明的兩個增長引擎。

復星創業以 PCR 乙肝試劑起步，其後一直將創新研發作為核心戰略之一，近十多年來持續保持高強度的研發投入，2025 年更是高達 78 億元。以復星醫藥為例，2025 年研發總投入達 59.1 億元，70% 以上投向了創新藥。復宏漢霖研發開支 24.92 億元，同比增加超 6 億元，都被用於創新型研發項目。此外，復星還積極擁抱 AI，分別發佈了自研醫藥智能體平台 PharmAID®、全球首個全場景 AI 度假智能體 AI $簡伯特(G.US)（智能管家），並通過 PE/VC 積極捕捉獨角獸機遇。

覆蓋近 40 個國家和地區的全球產業運營網絡，為復星發展貢獻強大動能，成為支撐復星發展的核心競爭力。復星在 2007 年香港上市後，在中國民營企業中最早啓動全球化步伐，一路摸索走到 2025 年，復星國際的海外收入達到 948.6 億元，佔比攀升至歷史新高的 55%，較 2020 年提升近 5.4 個百分點。

今天，復星進入全球化的 3.0 時期，從過去的 “買全球” 進入了 “賺全球” 時期，邁向產品、服務、品牌成體系的全球化。例如復星醫藥研發的創新藥，現在可以在歐洲、東南亞等多個海外市場上市，復宏漢霖的漢利康、漢曲優等核心產品在全球約 60 個國家和地區獲批上市。豫園股份海外佈局實現突破、葡萄牙保險海外總保費佔比超 30%、海南礦業積極佈局全球資源，復星的投入回報率正被全球研發、全球生產、全球市場的深度協同效應成倍放大。

03 核心企業的答卷：創新成果邁入價值兑現週期

2025 年國內創新藥出現爆發，而這一年也正是復星創新戰略成果集中兑現的一年，旗下多家核心上市公司交出亮眼成績單，新的動能輪廓越發清晰。

復星醫藥 2025 年全年營收 415 億元，歸母淨利潤 33.71 億元，同比增長超 21%，還達成多項全球雙向許可與合作開發，潛在里程碑金額超 40 億美元。作為健康板塊的絕對主力，復星醫藥全面轉向創新藥驅動的內生性增長，創新藥品收入同比大增近 30%，達到 98.93 億元。7 個創新藥品共 16 項適應症於境內外獲批上市，6 個創新藥品種上市申請獲受理，近 40 項創新藥臨牀試驗獲中、美、歐監管機構批准，多個核心產品進入關鍵臨牀階段。

復星旗下生物醫藥創新平台復宏漢霖實現淨利潤 8.27 億元，持續三年收入和利潤雙增長，除了 HLX43 成為全球首個進入Ⅱ期臨牀試驗的 PD-L1 ADC，還有多款潛力巨大的重磅藥品。

富足板塊方面，葡萄牙保險淨利潤超 2 億歐元，國際業務佔比超過 30%。鼎睿再保險 2025 年總保費同比增長 25%，達到 22 億美元，淨利潤 1.9 億美元，連續 3 年實現近 2 億美元年度淨利潤。國內的復星聯合健康保險和復星保德信人壽，雙雙實現收入與利潤的大幅增長，連續多年保持盈利。穩健的保險業務為集團貢獻了穩定的現金流。

快樂板塊亦不乏亮點，豫園股份以場景創新激活消費，2025 年其營收約 364 億元，消費產業是絕對支柱，佔比提升至 72%。豫園燈會作為現象級 IP，國內 “六區聯動” 總客流超 600 萬人次，銷售額超 12 億元；海外版燈會走進泰國、越南，獻禮中泰建交 50 週年，實現了中國傳統文化 IP 的文化出海。復星旅文表現也可圈可點，得益於全球運營能力的持續提升，其全年收入 177.6 億，創下歷史新高。

智造方面，海南礦業 2025 年營收增長 8.62%，經營性現金流大增近 18%。新能源業務實現從 0 到 1 的重要突破，馬里布谷尼鋰礦產出鋰精礦 4.5 萬噸，首批已運抵海南自貿區，成為自貿港封關後首票 “零關税” 申報入境的新能源礦產，充分享受自貿港政策紅利。穩健的經營表現與清晰的發展戰略，讓海南礦業市值全年上漲超 64%。

04 輕裝前行的未來：多重確定性錨定新增長週期

要是問資本市場最珍視的是什麼？答案可能有很多，但確定性一定是其中之一。這次出清風險後，市場看到一個路徑更清晰、更具確定性的復星。

2025 年業績報告顯示，復星國際對應每股 NAV 達到港元 18.1 元，相較當前股價折價約 75%。

這種確定性是多維度的，財務包袱已出清，健康、快樂、富足、智造四大板塊盈利路徑清晰，尤其是保險業務貢獻了穩定的現金流與長線資金，創新與全球化成效持續兑現，未來增長可期。

在 3 月 31 日舉行的 2025 年度業績發佈會上，復星國際管理層就市場關切的問題進行了深入交流，董事長郭廣昌對這次計提做了解釋，他強調：“堅決退出盈利不佳、價值不達標的資產，把資源聚焦到高增長核心賽道”；同時也坦言：“短期內會有陣痛，但長遠來看，所做的這些都是為了復星走得更穩、走得更遠”。

復星國際股價的持續上漲，已表明資本市場的態度。3 月份，花旗、瑞銀、國泰海通等多家機構相繼發表研報，認為隨着減值計提落地、歷史包袱出清，公司經營基本面持續向好，盈利與派息規劃清晰，流動性處可控水平，預計復星國際 2026 年業績增長強勁，給予復星國際 “增持” 評級。

風險出清、業績兑現、創新成果持續落地，全球產業深耕持續推進，可以想見，市場對復星的估值邏輯會向 “創新溢價” 切換，在股價處於底部區域的當下，提升空間將徐徐拉開。

“力爭推動逐步恢復人民幣百億利潤規模；集團層面目標回籠人民幣 600 億資金，將集團層面總負債降至人民幣 600 億以下，力爭達成投資級評級。” 郭廣昌在日前發佈的致股東信中表示。有理由相信，卸下包袱、輕裝上陣的復星，會以更強的確定性，穩步走向一個穩定增長的新週期。正如郭廣昌所言，復星要 “站在價值的地板上與週期共舞”，未來的復星，“不去爭一時之快，我們要立長久之基。”