寧德時代持股、華為系掌舵，力高新能二闖 IPO 還賺不到錢？

摘要：“虛胖” 的第三方 BMS 龍頭

來源：朝陽資本論

作者：沒有壞玉米

在新能源產業的喧囂與躁動中，又一家明星公司站上了資本市場的門口。

最近，力高新能源技術股份有限公司（簡稱 “力高新能”）創業板 IPO 申請獲深交所受理。這是這家國內第三方 BMS（電池管理系統）龍頭的第二次闖關。

上一次，是在 2023 年 6 月遞交申請、經歷兩輪問詢後，於 2024 年 8 月主動撤回。

時隔一年半，力高新能帶着翻倍的募資規模和高增長的業績數據捲土重來：2025 年前三季度營收 19.16 億元，淨利潤 2.12 億元，最近三年營收復合增長率高達 70.85%。

值得關注的是，公司主營業務毛利率從 44.89% 跌至 29.87%，經營活動現金流報告期連續為負，應收賬款激增至 12.16 億元，資產負債率攀升至 59.74%。

簡而言之，公司業務增收不增利、增利不增現。

那麼，作為擁有 “華為系” 管理團隊、背靠寧德時代的行業龍頭，力高新能的高增長究竟來自核心競爭力，還是以利潤和現金流為代價的 “虛胖”？

BMS 賽道上的 “第三方冠軍”

先來看看力高新能究竟是做什麼的。

BMS，Battery Management System，電池管理系統，核心功能包括監測電池電壓、温度、電流，估算電池剩餘電量（SOC），控制電池均衡，並在異常時切斷電路。對於新能源汽車和儲能系統而言，BMS 直接決定了電池組的安全性、壽命和性能表現。

力高新能做的就是這件事。

公司成立於 2010 年，從 BMS 模塊起家，後逐步拓展高壓配電模塊、PCBA 組件等配套產品。其商業模式可以這樣理解：採購 NXP、ADI、TI 等廠商的 IC 芯片，通過自主研發的軟件和算法進行集成，最終向電池廠和整車廠交付一塊塊控制電路板。

在客户層面，力高新能已經進入了寧德時代、LG 新能源、中創新航、國軒高科、億緯鋰能等全球前十大動力電池廠商中的六家供應鏈，產品最終搭載於吉利、上汽、長安、奇瑞、零跑等 11 家主流車企。

圖源：公司招股書

根據 NE 時代的統計，2025 年力高新能在國內新能源乘用車 BMS 市場中裝機量位列第三，僅次於比亞迪和寧德時代；而在第三方 BMS 廠商中，它排名第一，市場佔有率 15.5%。

值得注意的是，寧德時代通過旗下基金時代澤遠持有公司 10.95% 的股份，這既是對其技術能力的背書，也構成了深度綁定的產業聯盟。

技術儲備上，公司擁有發明專利 93 項、軟件著作權 84 項，參與制定 3 項國家標準。據中國汽車工程學會認定，其在電池狀態估計、主動安全防護等領域的部分核心技術已達到國際先進水平。

管理團隊方面，公司董事長王翰超、總經理劉勇等多位高管均有華為任職背景，這在一定程度上解釋了公司在供應鏈管理和客户拓展上的執行力。

然而，表面的光鮮之下，力高新能的財務數據正在釋放強烈的矛盾信號。

高增長背後的三個 “失血點”

從力高新能的財報上來看，整體表現出一種矛盾。收入在漲，利潤在漲，但現金流在流出血，應收款在堆成山，毛利率在下台階。

先看增長。2022 年—2025 年前三季度（簡稱 “報告期”），公司營收從 5.59 億元飆升至 19.16 億元，淨利潤從 9068 萬元增至 2.12 億元，最近三年營收復合增長率高達 70.85%。在新能源產業鏈價格戰此起彼伏的背景下，這樣的增速足以讓同行豔羨。

但拆開來看，問題就浮現了。

圖源：公司招股書

第一重失血，毛利率持續滑坡。主營業務毛利率從 2022 年的 44.89% 一路降至 2025 年前三季度的 29.87%，累計下滑 15 個百分點。核心產品 BMS 模塊的均價從 636.51 元/PCS 跌至 395.56 元/PCS，跌幅近 38%。公司在招股書中表示：“出於持續提升市場份額、與大客户維持穩定合作關係的考慮，毛利率會相對較低”。

潛台詞就是，在價格談判中，力高新能並沒有太多話語權。

圖源：公司招股書

第二重失血，現金流持續為負。報告期內，公司淨利潤累計超 5.58 億元，但經營活動產生的現金流量淨額連續為負，累計 “失血” 4.01 億元，2025 年前三季度缺口更是擴大至-2.71 億元。這意味着，賬面上的利潤並未轉化為真金白銀，而是變成了應收賬款和存貨。

圖源：公司招股書

第三重失血，應收賬款高企。截至 2025 年 9 月末，公司應收賬款餘額達 12.16 億元，佔當期營收的 63%。應收賬款週轉率從 2022 年的 2.27 次降至 1.75 次，遠低於行業均值 3.02 次。同時，存貨賬面餘額從 1.34 億元激增至 6.94 億元，存貨週轉率亦低於行業平均水平。

客户集中度的變化進一步解釋了上述問題。

2023 年，第一大客户國軒高科貢獻了 42.71% 的營收。到 2025 年前三季度，公司前五大客户銷售佔比仍高達 81.86%，但結構已明顯分散：上汽集團（超 20%）、中創新航（約 15%）、國軒高科（14.48%）、上海啓源芯動力（14.46%）、吉利汽車（14.2%），“去國軒化” 成效顯著。

然而，客户分散並未帶來議價能力的提升。恰恰相反，新引入的上汽、吉利等整車廠，在價格談判中比電池廠更為強勢。這解釋了為何公司在客户結構優化的同時，毛利率仍持續下滑，為了 “擠進” 整車廠供應鏈，力高新能付出了更大的價格讓步。

以此來看，三個 “失血點” 之間存在清晰的傳導鏈條：為了爭奪市場份額，公司接受了更低的價格和更長的賬期；而高達 81.86% 的前五大客户集中度，進一步削弱了其議價能力；回款週期拉長又迫使公司增加外部借款，短期借款從 1.07 億元攀升至 4.89 億元，資產負債率因此升至 59.74%，遠高於同行 38.48% 的平均水平。

簡而言之，力高新能的增長路徑可以概括為四個字：以價換量、以貸養現。

被 “包抄” 的生存空間 自研浪潮與產能消化難題

如果説財務問題是公司的 “內出血”，那麼行業格局的變化則是一場“外部圍剿”。

BMS 市場歷來呈現 “三足鼎立” 的結構，整車廠、動力電池廠、第三方廠商各據一方。而根據 GGII 數據，第三方廠商的市場份額長期被壓制在 30% 以下，且呈逐年萎縮趨勢。

這並非偶然。BMS 作為電池的核心控制部件，整車廠和電池廠天然有動力自己做：既可以實現軟硬件協同優化，又能降低成本、掌握核心數據。

2025 年，這一趨勢加速顯現。比亞迪的弗迪電池不僅自產刀片電池，BMS 也實現全棧自研；吉利銀河 E8搭載了自研的“神盾電池安全系統 2.0”，配備“車雲一體” BMS；長安汽車的自主電控平台“長安智御芯 2.0”已在泰國實現海外量產；寧德時代未來能源研究院也與哈囉出行聯合推出了“稜鏡·雲 BMS”。

這意味着，力高新能的核心客户羣——整車廠和電池廠，正在從 “合作伙伴” 變成 “競爭對手”。雖然短期內，第三方 BMS 仍能憑藉成本優勢和專業分工獲得市場，但長期看，其生存空間正在被不斷擠壓。

圖源：公司招股書

另一個值得警惕的信號是，力高新能在 2025 年前三季度的產能利用率已從 2024 年的 99.61% 降至 77.44%。公司解釋為 “新增產能爬坡”。

然而，在產能利用率下滑的背景下，公司此次 IPO 仍計劃募資 19.25 億元，其中 13.45 億元投向產能擴張項目——長三角智能製造中心和產業園三期項目，合計將新增 1296 萬套 BMS 年產能。屆時，新增產能又將如何消化？

此外，供應鏈安全也是一顆 “暗雷”。公司核心原材料 IC 芯片高度依賴 NXP、ADI 等境外供應商，前五大 IC 供應商採購額佔比長期維持在 75% 以上。在國際貿易摩擦加劇的背景下，這一 “卡脖子” 隱患可能隨時引爆。

力高新能的 IPO 之路，本質上是檢驗資本市場對 “第三方 BMS 商業模式” 信心的試金石。在產業鏈垂直整合的大潮中，獨立的第三方供應商能否守住自己的陣地，不僅關乎一家公司的命運，也關乎整個行業分工格局的未來走向。