安宮牛黃丸賣不動，同仁堂在風暴中隱秘突圍

讀同仁堂 2025 年的年報，需要戴兩副眼鏡。

近距離看，2025 年同仁堂實現營業收入 172.56 億元，同比下降 7.21%；歸母淨利潤 11.89 億元，同比大幅下滑 22.07%。

重中之重，是公司業績壓艙石，安宮牛黃丸等心腦血管類產品全年收入同比大幅下滑 20.46%，成為拖累整體業績的主因。

但拉遠一點看，這份年報又給人一些神奇的 “乾淨” 感，清理了不少歷史遺留問題，加快了回款，應收款減少 4.5 億元至 11.2 億元，還在引入新技術，刮骨療毒，力度似乎不小。

同仁堂面臨的問題其實不難理解，過去十年，中藥板塊享受了三重紅利：老齡化帶來的需求膨脹、文化自信催生的國潮消費，以及稀缺藥材的收藏投資屬性。但現在，這三重紅利都在褪色，讓安宮牛黃丸價格十年翻十倍的囤貨遊戲，似乎也玩到了盡頭。

所以當它祭出轉型一劍，唯一的問題在於，市場願不願意給一家 356 歲的公司足夠的耐心？

安宮牛黃丸祛魅時刻，大單品神話迎來終結與重構

假設同仁堂是一座大廈，那麼安宮牛黃丸就是它的承重牆。“安” 的其實是消費者的 “心”。

長期以來，市場對安宮牛黃丸的認知是一種信仰消費——既是急救用藥，又是身份象徵，更是投資標的。一丸 1993 年之前生產的老安宮，在收藏市場上可以炒到數萬元；即便是新出廠的，860 元的零售價也絲毫不動搖。

這種定價權的背後，是雙天然（天然牛黃、天然麝香）的稀缺敍事，“急救三寶” 之首的醫學光環，當然更包括同仁堂這個金字招牌的溢價能力。

但 2025 年報顯示，安宮牛黃丸所在的心腦血管類產品線增速明顯放緩，部分季度甚至出現負增長。前段時間，它還遭遇了撤銷掛網事件。

那個講故事的時代已經過去了。對市場來説，想象力遭遇了 “版本削弱”。

為什麼這麼説？一方面是天然牛黃的價格在過去幾年裏經歷了過山車式的波動，從 2023 年的每公斤 50 萬元飆升至 2024 年的 140 萬元，再到 2025 年的回落。這種波動對毛利率的侵蝕是致命的——安宮牛黃丸的毛利率雖然仍高似茅台，但成本端的不可控性正在削弱其作為現金牛的穩定性。而且這導致大量的材料囤貨變成了風險。

另一方面，安宮牛黃丸並非同仁堂的獨家品種。片仔癀、九芝堂、達仁堂等藥企都有生產資質。現在談起來，廣譽遠等品牌的影響力已經快速增長。

如果有過購買經驗的消費者，可能會更敏鋭地發現，過去十年，安宮牛黃丸的價格上漲比較依賴投資收藏需求。但隨着經濟環境的變化和收藏市場的降温，這種金融屬性正在快速消退。

如果沒有稀缺性的加持，安宮牛黃丸到底值多少錢？反正在多個品牌同時供應的情況下，消費者的祛魅速度是會加快的。

所以，像體培安宮等產品，本身已經在用價格帶下沉來探測真實的市場需求邊界。

為了適應這種變化，同仁堂還在 2025 年明顯加大了渠道改革。畢竟，在這個時代，離消費者越近，離未來越近。

醫養生態暗度陳倉，賣藥到賣健康的天高地遠

安宮牛黃丸的困境可以理解為舊王退位，同仁堂集團的體系內，是否還有 “新王” 崛起，能夠帶來協同效應或者其他發展機會？醫養結合業務的崛起就是新王登基的前奏。不過這出戏碼，大多數人還沒有看懂。

同仁堂做醫養，不是心血來潮。早在 2015 年，它就成立了同仁堂醫養集團，開始試水醫療 + 養老的複合業態。但直到 2025 年，這條業務線才真正進入資本市場的視野。它的收入規模目前佔比還很小，但已經數次衝刺港股 IPO，有望成為同仁堂集團旗下第四個上市平台。

對醫養的扶持，同仁堂不遺餘力，既做客户又做供應商。而究其原因，國內的老齡化正在以驚人的速度推進，預計到 2035 年將超過 30%。隨之而來的是，醫藥行業的底層邏輯正在發生根本性轉變——從治病到治未病，從醫院場景到居家場景，從藥品銷售到健康管理。

當消費者不再滿足於買藥，而是想要健康的時候，一家藥企能提供什麼？

同仁堂醫養集團目前的業務版圖包括五個板塊：連鎖醫院（同仁堂中醫院）、養老機構（同仁堂養老）、電商平台（同仁堂電商）、健康膳食（同仁堂健康食品），以及教育培訓（同仁堂學院）。這五個板塊緊密連接，試圖構建一個覆蓋預防 - 治療 - 康復 - 養老全生命週期的服務閉環。

其中，連鎖醫院提供中醫診療服務，既是品牌展示的窗口，也是用户流量的入口；養老機構解決的是失能半失能老人的照護需求，這個市場的供需缺口極大，高端中醫養老更是稀缺資源；電商平台負責把藥品和健康產品送到消費者家裏，完成從線下到線上的遷移；健康膳食則是把藥食同源的理念產品化，開拓日常消費場景；教育培訓看似邊緣，實則是為整個生態培養專業人才和忠實用户。

不難想象，一旦用户進入這個體系，他的消費生命週期會被大大延長，從年輕時買保健品到老年時住進養老社區，整個過程都可以用中醫理念來串聯。而且大量有價值的經驗和數據，都歸屬於同仁堂自己。

一個不大不小的挑戰是，醫養行業是一個典型的慢生意，前期投入大、回報週期長，而且高度依賴運營能力。同仁堂雖然有品牌和中醫資源的優勢，但在養老服務、醫院管理這些細分領域，它還是一個新手。

藥品銷售的天花板是可見的，而健康服務的空間幾乎是無限的。同仁堂醫養如果能跑通模式，它給公司帶來的將不僅僅是收入增量，而是估值邏輯的重構——從製造業 PE 向服務業 PE 的切換，意味着市值空間的成倍放大。

不過五個板塊的打通，乃至同仁堂集團的煥新成長，都非常需要組織能力和 IT 系統的支撐。而遺憾的是，日前好不容易走通上市之路的同仁堂醫養，已經宣佈暫緩 IPO。在不可預測的資本市場中，關注同仁堂自己對破局發展的理解，或許更加重要。

老字號也想逆生長，同仁堂還缺什麼？

一家 355 歲的公司能不能學會數字時代的語言？

2025 年的年報裏，同仁堂強調了非常多現代化的經營語言，包括但不限於 “從原料、工藝、市場等多維度開展品種價值研究，制定潛力品種培育與營銷方案；藉助數智化平台，動態監控渠道庫存；用現代科學闡釋產品價值，加速中成藥新品研發與現有品種二次開發” 等等。

不難發現，它的變革之心很強。

實際上，2024 年，國家中醫藥管理局曾會同國家數據局印發《關於促進數字中醫藥發展的若干意見》，提出用 3 至 5 年時間推動大數據、人工智能等新興數字技術逐步融入中醫藥傳承創新發展全鏈條各環節，全力打造 “數智中醫藥”。

而同仁堂呢？它曾與學術機構聯合申報了 “人工智能賦能中藥新藥開發平台基礎能力建設” 項目並獲得立項。今年 1 月，同仁堂 AI 新藥開發平台建設項目正式落地。據其披露，這個項目的目標是 “AI 預測 - 實驗驗證 - 藥效機制解析 - 質量提升 - 創新藥物研發”，建設中藥作用機制解析系統，以同仁堂大品種為研究試點，並最終惠及其核心產品、供應鏈保障等方面。

某種程度上，這就是中醫藥行業的 “創新藥”。顯然，AI 時代，AI 在中醫藥領域的應用是一個更具想象力的方向。

中醫藥的診療邏輯和西醫完全不同，它依賴望聞問切的整體觀，依賴辨證論治的個性化方案，這些似乎很難被算法複製。但另一方面，中醫藥積累了海量的古籍文獻和臨牀案例，如果能用 AI 進行知識圖譜構建和模式識別，深入研究材料、產品等細節，或許真的能實現老中醫經驗的數字化傳承。

當然，這一切的前提是：同仁堂能夠執行到位。戰略方向對了，執行錯了，比戰略錯了更可悲。歷史上，有太多老字號在轉型中迷失，有太多巨頭在變革中隕落。

市場相信中醫藥和老字號的轉型能力嗎？如果答案是肯定的，那麼現在的同仁堂，可能正是一個逆週期佈局的窗口。如果不同意，道路將全然反過來。這就是投資最殘酷也最迷人的地方——它最終考驗的，不是對一家公司的認知，而是對未來的信念。