在 “衝突與緩和” 中，重估有色 | 華寶基金 ETF 熱點π

2025 年，有色金屬板塊以 94.73% 的漲幅領跑全部 31 個申萬一級行業，穩坐行業漲幅頭把交椅，強勢行情延續至 2026 年初，1-2 月再度錄得 25.21% 的漲幅，表現持續居前。然而，有色板塊的高光時刻卻被中東炮火打斷，深跌之後，這輪有色金屬狂潮究竟是盛宴終結，還是中場休息？有色升勢能否在下階段重啓？

帶着這些疑問，華寶基金 “ETF 熱點π” 第四期特邀國信證券研究所副所長篤慧與華寶基金姜志展開實戰對話，系統解析全球資源博弈對主要有色金屬供給格局、貿易流向及投資範式的深遠影響，重塑產業分析框架。

對話中，篤慧提出鮮明觀點：當前全球經濟正處於康波週期蕭條期，而歷史規律表明，康波蕭條期往往是新一輪資源繁榮的醖釀階段。

為什麼康波蕭條期，大宗商品有望迎來牛市？

答案在於，在康波蕭條期，大宗商品的金融屬性和實物屬性將在此階段形成共振，驅動大宗商品的系統性行情。

理解這一判斷，需先回到康波週期的基本框架。一輪完整的康波週期約歷時 50 至 60 年，涵蓋重大技術革命的 “回升 - 繁榮 - 衰退 - 蕭條”四個階段：

①“回升期”：指的是新的一輪工業革命在主導國的工業應用，例如 1982 年 IBM 首台個人電腦問世，開啓本輪康波週期 “技術信息時代” 的回升期；

②“繁榮期”：指的是主導國的技術應用從工業端下沉至民用端，即，90 年代，作為主導國的美國普通民眾用上了電腦；

③“衰退期”：指的是技術向追趕國擴散，進入追趕國的工業應用階段。即，主導國的技術經歷工業應用、民用之後，向周邊國家擴散，例如中國作為最大的追趕國，2003 年迎來工業化騰飛期；

④“蕭條期”：指的是追趕國的民用完成，這一階段會誕生一種 “集成式商品”，將本輪技術革命的成果濃縮其中——上一輪是電視機，這一輪是智能手機。當該商品在追趕國的滲透率見頂，意味着技術紅利已惠及全球大多數居民。正如當下，不僅美國人，中國也已全面接入互聯網。

康波蕭條期的本質，是追趕國工業化成熟後，啓動產業升級，而主導國卻陷入技術瓶頸，競爭壓力急劇放大。就主導國而言，貿易赤字與財政赤字隨之而來。為化解雙赤字困局，主導國往往訴諸貿易壁壘乃至戰爭手段，例如：

1930 年代康波蕭條期：主導國英國，團結所有殖民地，對追趕國美國進行脱鈎。

1970 年代康波蕭條期：主導國美國對追趕國日本祭出 “301 條款”，以貿易、匯率、法律、產業四重手段組合施壓——遏制出口、逼升日元、強開市場。

回到當下，本輪康波蕭條期中，主導國美國再度直面雙赤字難題，而美國貿易赤字的深層根源在於財政赤字——當財政赤字走向貨幣化，主權信用被稀釋，資本的避險與保值需求將系統性地激發黃金、有色金屬等大宗商品的金融屬性。與此同時，追趕國工業化成熟後的產能出清與供給剛性，又從實物屬性端形成支撐。兩股力量共振，正是蕭條期大宗商品行情的底層邏輯。

一、金融屬性：美元信用體系鬆動，激活大宗商品金融屬性

歷史上，黃金與美元曾五次出現同步上漲。前四次的經驗表明，這種非常規的同漲格局一旦確立，隨後往往伴隨着美元的大幅貶值。其背後的邏輯在於，市場對美元信用的透支與財政赤字貨幣化（即政府越過發債環節，由央行直接印鈔為財政支出買單）進行了提前定價。

過去這套機制之所以能夠循環往復，核心在於“中美鏡像”：美國作為全球最大逆差國輸出美元，中國作為最大順差國，再將貿易盈餘以購買美債的形式回流美國。然而近兩年，全球最大順差國中國的策略發生了根本轉向——不再執着於積累西方債權，而是將順差轉化為對 “一帶一路” 沿線國家的股權。中國停止增持美債，實質上切斷了美元回流的關鍵閉環，這使得美元體系的 “龐氏循環” 難以為繼。

從承接主體看，美債在 2022 至 2023 年尚依賴美國居民部門接盤，2024 年後則轉向向盟友國家轉嫁壓力。隨着邊際買家愈發枯竭，最終的結局極大概率指向央行印鈔兜底。

當主導國以印鈔作為化解債務壓力的終極手段時，存量財富的稀釋便不可避免。在這種預期下，資本天然會尋求新的財富儲存載體。而黃金、白銀等資產所具備的量大、流動性佳、持有成本低且價值穩定的特性，恰好契合了這一避風港需求。換言之，在財政赤字貨幣化的宏觀環境中，大宗商品的金融屬性正被系統性激發，其定價邏輯正從單純的供需基本面，轉向對主權信用風險的對沖與重估。

二、實物屬性：產能建設週期長，供應缺口推升價格

中國工業化成熟之後，面臨經濟轉型。2000 年-2010 年，中國處於 “工業化起飛期”，當時是外需主導的經濟體，經濟的火車頭是出口。2010 年之後，中國演變為內需主導的經濟體。2010 年-2020 年，中國經濟的火車頭是房地產和基建，地產好，中國經濟就好。而到了 2020 年底，中國進入工業化成熟期之後，投資失去效用，需要做需求側改革。

經濟驅動力從房地產、基建向消費切換的過程中，傳統投資對經濟增長的邊際拉動效應遞減，這使得市場關注點從需求總量的擴張，逐漸轉向供給端的結構性矛盾。尤其在需求側改革背景下，國內對能源、基礎原材料的絕對消費量雖增速放緩，但需求仍維持高位平台期；而此時，前期資本開支的長期低迷，正悄然改變上游資源行業的供需格局。正是工業化成熟期 “重質輕量” 的發展特徵，疊加了礦業長達近十年的投資滯後效應，才為後續的資源品價格的系統性重估埋下了伏筆。

礦業投資週期一般是 8 年左右，時間比較長，上一輪礦業投資週期啓動於 2006 年和 2007 年，對應的供給釋放是 2014 年和 2015 年。2014-2015 年供給釋放，導致上游資源品過剩，由於資本回報低，減少了資本開支，對應到 2022-2023 年以後沒有了新增供應，產生了缺口，供不應求，推升資源品價格。

綜上所述，康波蕭條期的資源繁榮，核心在於金融屬性與實物屬性的同頻共振——前者源自主導國信用體系的鬆動，後者生於供給出清後的產出缺口。雙輪驅動之下，大宗商品在蕭條期反而走出強勁行情。

有色金屬行情解讀與市場展望

1、黃金：流動性擾動不改上行邏輯

近期金價波動主要源於流動性衝擊，金價上漲的中長期邏輯並未被破壞。今年黃金經歷了兩輪劇烈震盪：第一次源於市場對沃什出任美聯儲主席後可能縮表的擔憂，但從財政赤字貨幣化的內在要求看，政策方向更傾向於擴表而非緊縮，縮表預期較難兑現；第二次則由美伊中東地緣衝突觸發，本質上仍屬流動性層面的衝擊——當股票等抵押物出現減值，機構往往被迫拋售各類資產換取現金以應對流動性壓力。待流動性衝擊平息後，至今年年底，對黃金仍可持樂觀判斷。

2、白銀：金融屬性或將重歸主導

近兩年，受益於新能源產業發展，白銀的實物需求佔比有所提升。但在主導國美國步入債務週期晚期、美元貨幣信用體系趨於紊亂的背景下，白銀的金融屬性有望重新成為定價的核心力量，由此催生的囤積需求或將遠超實物屬性的邊際貢獻。

3、銅：供給剛性支撐高位

中國在工業金屬（如，銅）上的消耗佔全球一半以上，中國佔據了絕對主導力量，；美國則更多體現邊際變量——中國決定基本面，美國影響情緒面。當前階段，中國傳統領域及 AI 相關方向對銅的需求保持相對穩定。供給端，礦業投資的長週期特徵，意味着 2023 年後新增產能已顯不足，下一輪投資帶來的供給釋放至少還需八年。當前全球銅產值（銅價×產量）佔全球 GDP 的比重已接近 2008 年高點，表明銅價大概率將在較長時間內維持高位，但進一步大幅向上突破的阻力相對較大。

4、鋁：短期彈性突出，中長期持續性略遜於銅

中東地緣衝突導致當地鋁產能大面積停擺，中國電解鋁由此獲得階段性受益。然而從中長期視角看，鋁的行情持續性可能不及銅，原因在於銅的重置難度更高——新建銅礦項目的週期與壁壘遠高於鋁廠。因此，短期受供給衝擊驅動，鋁價彈性或更足，但持續性相對有限。

總結：康波蕭條期的資源繁榮有望到來

綜合來看，當前階段正步入康波蕭條期。

實物屬性維度：康波蕭條期的需求端彈性有限，大規模投資與需求擴張需待下一輪康波回升期方能開啓。當前需求相對穩定，而供給端受制於資本開支長期不足，產出缺口逐步擴大，供不應求格局持續推升價格。

金融屬性維度：美元信用體系趨於弱化。在國家債務週期行至尾聲之際，主導國美國面臨追趕國的競爭擠壓，深陷財政赤字與貿易赤字並存的結構性困局。在國內外均缺乏充足債務承接主體的背景下，通過印鈔稀釋債務或成最終選項。由此，資本的避險與保值需求將系統性激發黃金等大宗商品的金融屬性。

中長期而言，康波蕭條期內，大宗商品的實物屬性與金融屬性有望形成共振，共同驅動有色金屬價格中樞上行。

有色風口已至，“超級週期” 勢不可擋。配置方面，攬盡有色金屬行業龍頭的有色 ETF 華寶（159876）及其聯接基金（A 類：017140，C 類：017141）標的指數全面覆蓋銅、鋁、黃金、稀土、鋰等行業，涵蓋貴金屬（避險）、戰略金屬（成長）、工業金屬（復甦）等不同景氣週期，全品類覆蓋能夠更好把握整個板塊的貝塔行情。同時，該 ETF 是融資融券標的，是一鍵佈局有色金屬板塊的高效工具。

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聯接基金相關費用説明：華寶中證有色金屬 ETF 發起式聯接基金（A 類）申購費率為申購金額 200 萬元（含）以上時 1000 元/筆，100 萬元（含）~200 萬元時 0.6%，100 萬元以下時 1%；贖回費率為持有天數 7 日以下時 1.5%，持有天數 7 日（含）以上時 0%，不收取銷售服務費。華寶中證有色金屬 ETF 發起式聯接基金（C 類）不收取申購費，贖回費率為持有天數 7 日以下時 1.5%，持有天數 7 日（含）以上時 0%；銷售服務費為 0.3%。

風險提示：有色 ETF 華寶被動跟蹤中證有色金屬指數，該指數基日為 2013.12.31，發佈於 2015.7.13，指數近 5 個完整年度的漲跌幅為：2021 年，35.89%；2022 年，-19.22%；2023 年，-10.43%；2024 年，2.96%；2025 年，91.67%，指數成份股構成根據該指數編制規則適時調整，其回測歷史業績不預示指數未來表現。本文中指數成份股僅作展示，個股描述不作為任何形式的投資建議，也不代表管理人旗下任何基金的持倉信息和交易動向。基金管理人評估的該基金風險等級為 R3-中風險，適宜平衡型（C3）及以上的投資者，適當性匹配意見請以銷售機構為準。任何在本文出現的信息（包括但不限於個股、評論、預測、圖表、指標、理論、任何形式的表述等）均只作為參考，投資人須對任何自主決定的投資行為負責。另，本文中的任何觀點、分析及預測不構成對閲讀者任何形式的投資建議，亦不對因使用本文內容所引發的直接或間接損失負任何責任。基金投資有風險，基金的過往業績並不代表其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績並不構成基金業績表現的保證，基金投資須謹慎。