陝西煤業：這次週期不一樣？

2025 年 7 月，國家能源局下發《關於組織開展煤礦生產情況核查促進煤炭供應平穩有序的通知》，也稱 “超產核查” 政策，對超過公告產能生產煤礦一律責令停產整改。政策一出，市場對供給收縮預期強烈，秦皇島港 5500 大卡動力煤觸底上行，由 615 元/噸漲至目前的 756 元/噸，漲幅 23%。同步帶動陝北動力煤龍頭陝西煤業股價反轉，由 19 元附近漲至 27.5 元區間，最高漲幅超過 40%。

陝西煤業是筆者長期關注的標的。本輪調整週期中，價值、業績錨點定在 2020 年下行週期動力煤低點 500 元/噸價位，等待低價狙擊的過程讓 “超產核查” 打斷。

當前需要釐清的核心問題是：本輪動力煤價格回升究竟是受政策驅動的短暫階段反彈，還是供需關係再平衡後的正常修復？這一判斷將直接影響對陝西煤業盈利底部區間的界定，也是後續跟蹤研究的關鍵着眼點。

從供給端來看，產能政策趨於嚴格、開採成本中樞抬升等因素共同導致供給曲線彈性偏弱；從需求端來看，新能源裝機增速階段性放緩、全社會用電量剛性增長等變化，可能推動火電需求出現超預期表現。

綜合來看，本輪週期的產業環境與能源結構較以往已發生顯著變化，陝西煤業 2025 年的業績與估值區間可作為底部參照基準，而 2025 年中期的價格水平則提供了一個值得重點關注的觀察窗口。

01

資源稟賦造就動力煤龍頭

陝西煤業由陝西省國資委實際控制，是中國西部龍頭動力煤供應商。2024 年營業收入為 1841 億元，淨利潤為 366 億元。營業收入分為自產煤銷售、貿易煤銷售、電力生產、煤炭運輸、煤化工等其他 5 個板塊，營收分別為 965 億元、662 億元、162 億元、9 億元、44 億元，佔比依次為 52.4%、36%、8.8%、0.5%、2.4%。

公司貿易煤銷售主要來自控股集團陝煤化工旗下煤炭開採板塊的非上市子公司，少部分來自其他小型煤炭經銷商，盈利為進銷差價，賺取穩定、微薄手續費，2024 年採購成本 653 億元，毛利僅 9 億元，佔總毛利比重 1.5%。煤炭運輸板塊運營基本穩定，2022-2024 年毛利穩定在 4 億元上下，對企業盈利影響較小。其他板塊主要包含煤化工、煤礦設備、煤層氣開發等業務，近三年毛利基本處於 18 億元區間，對公司業績評價不重要。

自產煤銷售毛利為 548 億元，佔總毛利比重 91.2%，是企業盈利的關鍵。電力板塊主要為火力發電，毛利 23 億元，佔比雖小，但裝機容量、發電量具有近 1.4 倍提升潛力，是公司資本開支主要方向，決定公司未來確定性增長。

陝西煤業煤炭儲量 179.3 億噸，可開採儲量 102.5 億噸，2025 年原煤產量 1.75 億噸，可開採年限 60 年以上。97% 以上的煤炭資源位於陝北礦區（神府、榆橫）、彬黃（彬長、黃陵）等優質採煤區。陝北地區煤炭賦存條件好，埋藏淺，開採技術條件優越，千萬噸級大型現代化礦井集羣化發展，開採成本低，生產成本優勢明顯。90% 以上煤炭儲量，屬特低灰、特低磷、特低硫、中高發熱量的優質動力煤、氣化煤和理想的化工用煤，在全國範圍內具有較強競爭優勢。

一句話總結就是，資源足、煤質好、埋藏淺、規模化、開採成本低。

在大型上市煤企中，2024 年 294 元/噸的完全成本僅次於中國神華的 251 元/噸。低成本的資源，保證在煤炭下行期其他企業虧損產能退出時，依然能夠盈利發展，等待產業景氣週期。區位更優、煤質更好，造就陝西煤業更高的坑口價格，56.8% 的毛利率，領先於中國神華的 44.5%、中煤能源的 49.8%。進而形成穿越週期的資產盈利能力，2019-2025 年 ROE 依次為 20.2%、14.2%、23%、29.5%、24.1%、20.2%、17.7%。

為什麼這麼好的資源屬於陝西煤業呢？未來陝西優質的煤炭資源會因為市場競爭提升獲取成本嗎？這兩個問題的答案就是陝西煤業的核心競爭力。陝西煤業是陝西省核心能源上市企業，承擔煤炭保供和產業轉型重要任務，地方政府出於能源安全戰略，在礦權出讓、資源整合等方面會優先保障其資源配置，這就賦予其區域優質煤炭資源一定的壟斷性優勢。

02

煤炭供給曲線彈性趨緊

自產煤的盈利公式是煤價減去開採、人工、折舊攤銷等成本及期間費用，年度內動力煤生產成本、期間費用、税費等呈現相對剛性，由產業整體供需決定的煤價是決定企業盈利的關鍵。

2019-2025 年陝西煤業重要經營數據對比圖；數據來源：公司公告，2025 年自產煤成本數據用半年報數據替代

從 2019-2025 年陝西煤業重要經營數據對比圖中可以看出，企業盈利趨勢與自產煤售價走勢基本一致。2020 年的偏差，產生於光伏景氣週期持有的隆基綠能 27 億元公允價值變動損益；2023 年的偏差，產生於光伏、鋰電下行週期持有的隆基綠能-14 億元、鹽湖股份-19 億元的公允價值變動損益。或許是認識到證券投資不是一件容易賺錢的事，陝西煤業大幅壓縮投資規模，交易性金融資產由 2022 年年報的 212 億元降至目前的 28 億元，“追熱點、亂投資” 的擔憂以後不會有了。

華源證券在 2025 年煤炭行業中期策略報告《成本倒掛煤價築底，供需再平衡龍頭先啓航》中，測算晉陝蒙動力煤秦皇島港下水完全成本達 630 元/噸。2018-2024 年，蒙西、陝西動力煤完全成本分別提升 96 元/噸、91 元/噸。這與上圖中，陝西煤業自產煤完全成本考慮增值税後提升 89.7 元/噸基本相符。成本增量主要來源於，開採條件愈加複雜提升設備、燃料成本，人員工資剛性上漲，安全生產費用、資源税等計提增加。

上輪煤炭週期低點出現在 2020 年中美貿易摩擦、疫情併發期，為 500 元/噸左右，考慮期間近 100 元/噸的成本提升，基本可以確認 2025 年 6 月 12 日動力煤的 609 元/噸為底部價格。筆者錯過了一個抄底陝西煤業的最佳時機。

即使 2025 年 7 月沒有 “超產核查” 政策，609 元/噸的煤價接近甚至低於資源稟賦差企業的現金成本線，也會推動高成本產能收縮退出，促進供需再平衡，實現煤價觸底回升。

對比兩輪下行週期監管環境，關於產能過剩的調控手段更加有效。經過落後產能退出，煤礦數量由 1.1 萬處降至 5000 處以內，大型煤炭基地產量佔全國煤炭產量 96% 以上，經營主體集中大幅降低監管難度。最關鍵的是，2021 年《刑法修正案（十一）》將超能力生產納入危險作業罪調整範圍，自此超過核定生產能力 10% 以上生產成為 “法律紅線”，企業安全、合規生產意識牢固樹立，違規、無序 “以量換價” 超產生產得到根本遏制。

“十五五” 規劃中，明確 “深入開展節能降碳改造和控煤減煤，推動煤炭和石油消費達峯”。結合 “增量掛鈎、總量控制” 的煤炭產能置換政策，從保供增產期的 “承諾制置換”，嚴格到 2025 年底落實產能置換指標，否則撤銷核增批覆。在無絕對新增產能情況下，煤炭總產能基本見頂，甚至可能因新舊產能替換時間差而收縮。

“超產核查” 政策可以看作監管對於煤炭價格以及監管能力的一次 “壓力測試”。2018-2021 年，國家發改委規定下水煤長協基準價為 535 元/噸，2022 年調整為 675 元/噸，合理區間擴大為 570-770 元/噸，可以看出監管層對於煤炭底部價格的認知在提升。“超產核查” 政策在 610 元/噸價格水平出台，體現了監管層對產能過剩進行調控的價格底線。政策成效 “立竿見影”，全國規模以上工業原煤產量增速，由上半年的 5.4% 降至全年的 1.2%，下半年的原煤產量下降 2.4%。

2024 年，全國規模以上工業原煤產量增長 1.3%。在核定產能限定下，2025 年原煤產量增長 1.2%。基本可以推出合規生產情況下，煤炭供給最大彈性在 2% 以內。這也在 2026 年 1-2 月原煤產量下降 0.3% 的數據中得到驗證。考慮煤炭非常規擴產過程，資源勘查、安全設施提升、配套建設需要較長前期準備時間，在需求突發性提升（如迎峯度夏）時，煤炭供給將存在較大壓力。

進口煤炭作為國內煤炭的重要補充，因各種突發因素而收縮，在一定程度上使供給更趨緊張。2025 年全年進口煤炭 4.9 億噸，佔國內商品煤消費量近 10%，下降 9.6%。全球最大煤炭出口國印尼，中國進口煤炭總量 45% 的來源地，將煤炭產量配額由 7.9 億噸降至 6 億噸。疊加美伊戰爭致原油暴漲，作為能源替代品的國際煤炭價格同步上行。

目前，進口煤市場與內貿煤價格倒掛，廣州港 5500 大卡煤炭報價 840 元/噸，澳洲煤到岸價 850 元/噸，市場成交冷清。1-2 月累計進口煤炭 7722 萬噸，增長 1.5%，2 月當月下降 10%。國際市場的供給收縮將進一步推動國內煤炭供應鏈的緊張程度。

總結一下，成本抬升、監管從嚴、進口收縮，推動國內煤炭價格中樞上行，煤炭整體產能提升幅度有限，在需求超預期增長的情況下，可能出現類似 2021 年的煤炭高景氣情形。

03

火電需求就差一個 “迎峯度夏”

商品煤消費分為火力發電需求和非電需求，非電需求主要來自建材冶金、煤化工、供熱三方面。筆者結合行業數據、券商研報粗略計算，火力發電、建材冶金、煤化工、供熱煤炭消費佔比依次為 58%、24%、10%、8%。其中，供熱用煤基本平穩，建材冶金用煤隨房地產同步低位小幅波動，化工用煤需求向好但影響有限。綜合非電需求來看，2025 年商品煤消費 20.9 億噸，增長 1.2%，整體基本平穩。

非電需求與火力發電需求存在本質區別，當煤價大幅上漲時，非電需求受價格機制調整需求減少，減緩煤價漲幅；火電因電力的公益屬性，不可能輕易對企業、居民 “拉閘限電”，需求呈現剛性，再加上煤炭不具備短時間供給提升的能力，甚至可能進一步助推煤價的上漲，反之亦然。火力發電是煤炭的消費大户，需求剛性的產業特性，使之成為影響煤炭需求的關鍵變量。

2025 年全國發電裝機容量和規上發電量結構表；數據來源：國家能源局、國家統計局定報

我國的電力供應主要火電、水電、風電、太陽能發電、核電構成，具體裝機容量、規模以上工業企業發電量見上表。根據《節能發電調度辦法（試行）》，風能、太陽能、海洋能、水能等可再生能源發電機組在調度順序中靠前，優先於核電、煤電、天然氣等發電機組消納。火電機組兜底剩餘電量需求，受新能源、水電等發電量影響，消納電量波動較大，同步帶動動力煤發電需求波動。

隨經濟增長、電氣化水平提升，即家用電器量逐年增加、工商業電動設備增多，全社會用電量呈現剛性增長特徵。2020-2025 年，全社會用電量增速依次為 3.1%、10.3%、3.6%、6.7%、6.8%、5%，2020 年增速偏低受疫情影響，2022 年增速偏低受上期基數較高影響，其餘年份增速均超過 5%，如遇經濟超預期修復，全社會用電量增速將更快。5% 可以看作正常年份的用電量增速底線。

2025 年上半年，煤炭價格快速下行的背景，就是全社會用電量增速不足，風電、太陽能發電大幅增長，兩個因素共同作用擠壓火電需求，煤炭需求增速小於供給增速，供過於求價格下行。2025 年 1-4 月全社會用電量增速僅為 3.1%，同期規上風力發電量、太陽能發電量增長 10.9%、19.5%，這造成兜底電源火力發電量下降 4.1%，可以簡單理解煤炭需求下降 4.1%。國家統計局同步公佈的規上原煤產量增長 6.6%。供給與需求超過 10% 的增速差，推動秦皇島港 5500 大卡動力煤由 765 元/噸降至 615 元/噸。

回到當下這個時間點，用電總需求在逐步修復，風光新能源高速發展期基本結束，火力發電需求將快速提升。

1-2 月全社會用電量增長 6.1%，風力發電量增速已降至 5.3%，太陽能發電量增速降至 9.9%，兜底電源火力發電量增速 3.3%。筆者測算，風光新能源發電量增速將繼續下滑，火電缺口會逐步擴大。

“136 號” 文件新能源全面市場化後，存量風光項目因消納不足、增量項目因市場化電價過低，投資收益率大幅下行，企業投資動力不足。華能國際 2025 年年報中，風電裝機增長 13.8%、太陽能裝機增長 26.4%，對應利潤總額增速分別為-17%、6%，新增項目盈利極弱甚至虧損。

同時，近年新增風光項目資源稟賦趨弱，風電利用小時數由 2023 年的 2225 降至 2025 年的 1979、光伏利用小時數由 1286 降至 1088，降幅分別為 11%、15.4%。即使裝機仍快速增長，也可能因消納問題無法有效運營。未來，新能源發電量增速將會繼續放緩。

這在今年 1 月、3 月國家可再生能源電力建設調度會新聞稿中可以驗證，其中出現往年沒有過的表述，“解決行業發展面臨的困難問題，確保各項工作按既定節奏穩步推進”、“加強對地方能源企業的指導、調度和督促；持續提升新能源消納能力”。

超過 3.3% 需求增速，不足 2% 供給彈性，或是經濟超預期修復，或是 “迎峯度夏” 用電負荷新高，或是極端天氣風光發電量不足，煤炭價格可能加速上行，推動陝西煤業盈利快速增長。

04

電力業務盈利能力預期平穩

公司的電力業務來自於，2024 年底 157 億元收購控股股東所持有的陝煤電力集團 89% 的股權。主要業務為火力發電，控股煤電總裝機 1962 萬千瓦，其中在運煤電裝機 1030 萬千瓦，在建裝機 932 萬千瓦，主要分佈在河南、陝西、山西、湖南等省份。預計在建裝機 2026 年投產 532 萬千瓦，2027 年投產 400 萬千瓦。以 2024 年 830 萬千瓦裝機產生 20.5 億元歸母淨利潤為參考，簡單推算 932 萬千瓦新增裝機帶來增量利潤 23 億元。

如前文所述，火力發電產業性質特殊，該行業市場需求向好時，企業反而盈利能力下降；市場需求變差時，企業盈利能力最強。讀者可以通過火電龍頭華能國際、華電國際近年財報進行驗證。

這一產業特性源於電力市場與煤炭市場的差異性，電力產品具有公益性、不可存儲性，市場需求向好時，價格因政府管控等多種原因漲幅有限，而主要原材料煤炭市場化程度高，且短期產能提升能力弱，在市場需求剛性增加時價格提升幅度遠大於電價漲幅，導致成本漲幅遠大於收入漲幅，盈利能力反而變弱甚至虧損發電，反之同理。

具體到陝西煤業的電力業務，可能對此不需要過於擔心。2025 年半年報中，電力業務燃煤成本為 224.4 元/兆瓦時，下降 2.7%。但同期市場動力煤現貨價格由 888 元/噸降至 689 元/噸，降幅 22.4%。

據此可以推斷，電力業務絕大部分用煤應為政策煤炭，掛鈎長協指數，受市場煤價格波動影響較小。未來，電力業務盈利將相對穩定。該推斷需要關注 2025 年年報數據及後期煤價上行期數據，進行驗證。

粗略計算 2025 年動力煤均價在 680 元/噸左右水平，較前文論述動力煤底部區間 610 元/噸僅溢價 11%，該煤價水平相對合理偏低估。這一煤價水平下陝西煤業 2025 年 165 億元的歸母淨利潤，可以視為企業底部基準業績。

最後，該説估值。按上述基準業績計算當前估值為 14.8 倍市盈率。近 5 年，低估值區間約為 8 倍市盈率。考慮這次週期不一樣，陝西煤業盈利穩定性提升，10 倍市盈率算是一個購買煤價、業績大幅上漲期權的好價格。好價格與當前估值距離較遠，初步配置價格至少需要當前估值打八折。

但是，今年 1 季度煤價與去年基本持平，陝西煤業煤炭產量增長 3.2%、售電量增長 21%，預計盈利中個位數增長；如前論述，上半年 “迎峯度夏” 煤價將有較大幅度上漲，盈利可能快速增長。市場就喜好這種 “困境反轉”，可能推動股價上行。

一邊是價值投資中的估值偏高，一邊是猜市場喜好的價格投機，如何選擇，最終還是取決於投資者的投資體系。

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。