漫談中美二手車：優信的模式與 2025 年報

一、central thesis

繼續我在存量二手經濟的非古典遨遊。

吾國市場，水大魚大，但凡做到行業龍頭，市值鮮有不過百億。然而很奇怪二手車那麼大個生意，目前沒有巨鯨。並不是模式從邏輯上不成立，比如美股就有許多家市值 100 億-1000 億美元的二手車公司；皆因國內二手車發育未熟，四散零落——全市場 80% 車源，被 30-50 萬（看你統計口徑）的中小車商，散裝消化。

但事情在變化，聚集度在提升。經過多年探索試錯，優信捏成型的商業模式，很適合整合國內二手車市場碎片，比如優信開店走線下特大規模模式（店面>50000 平，可容納 3000+ 台車），國內獨此一家。超級門店類似於當年沃爾瑪、山姆之於張三李四小百貨的擠壓效應，比如西安、合肥兩個老賣場，當地市佔率超 20%。其他獨特競爭優勢我在下面細説。

幾年以來，優信先跑通單店模型，2024 年跑通增長模式，2025 年年報進一步驗證跑通（具體見 2025 年財報分析）。因為單店模型探索成功，未來進入 “複製粘貼，高速擴張，開店開很多的店” 的連鎖爬坡套路，業務有奔頭。在財務上的表現為收入增速特別快，deliver 持續 100% 以上翻倍增長，這在醉如爛泥的舊消費賽道里也不太常見。

整體業績大概率進入右側，在目前已經確定的擴店計劃下，預期 2027 年有望盈利。雖然國內沒有可比上市公司，但美股可比的成熟公司市盈率，大多數時間在 20x—30x 之間。如此的可比估值倍數在頭頂盤桓，如果增長與盈利兑現，股價將在兑現之前兑現。

二、 二手車買賣模式論，以美股為他石

無論是投資和創業，失敗都不是成功之母，別人的失敗才是成功之母，學習歷史經驗，避免吃別人已經吃過的苦。

先來看五個在被成熟市場美利堅證明過的二手車模式。

(來源：達某整理)

模式 A：二手車線下大賣場（large scale offline），全渠道二手車直營模式。美國那麼多年發展下來，這是所有跑通模式裏最能穿越牛熊、長期穩定盈利。代表公司有車美仕 CarMax（KMX)。截止 2025 年 CarMax 在全美 41 個州超過 250 家門店，全部是直營店，也可看出一個成熟的二手車市場的開店潛力。

模式 B，純線上二手車直營（online retailers），代表公司為 Carvana(CVNA)。雖然不開門店，但 Carvana 選擇重資產自營，只為最大化 GPU（單車毛利），線上直營的銷售網絡也非常強。Carvana 估值非常高，700-800 億美元，相當於美團的體量。

模式 C，新老車一起賣的傳統特許經銷商（franchise dealers），同時二手車做 trade-in（以舊換新）。代表公司為 AutoNation (AN)。但就算 AutoNation，為了對抗 CarMax，也不得另開專注二手的獨立連鎖 AutoNation USA。

模式 D，純純的信息撮合 + 導流模式的垂直流量分發平台，不碰庫存不賺差價，只收佣金或者向經銷商收訂閲費（subscription fees），是最輕的資產平台模式。代表公司 CarGurus (CARG)。

模式 E，特殊資產拍賣平台，B2B 的批發玩法，是零售大盤之下的批發底座（説得比較 fancy，其實就是專門為保險公司處理報廢車和事故車）。這個模式的代表公司是 Copart ( CPRT)。

以上幾個是美國跑通的二手車模式。目前來看，模式 A 和模式 C 日久彌堅，有 20-30 年的上市歷史，股價有長牛經歷；模式 B 遇到過問題，彈性很大，但經過改良後，困境反轉，也能持續盈利；模式 D 輕資產平台、毛利高，本來是希望之星，但遇到極大增長困境，股價表現一般；而模式 E 雖然壟斷賺錢，但本質上不是二手車銷售。

我抽離了美國二手車商 CarMax、Carvana 的共性，都證明一個成功的二手車生意：

1. 一定要有自持庫存與直營網絡，要能強控車源質量與零售定價；

2. 一定要有集中的整備中心，從而降低單車成本，也能提高消費者信任，杜絕檸檬車；

3. 一定要獨立擁有領先的行業大數據及數據驅動的定價能力；

4. 一定要有能力在全國範圍物流高週轉。

失敗的二手車各有各的敗筆，而成功的二手車無例外做到上面四點。

CarMax、Carvana 兩家股價都經歷過行業供需波動與加息衝擊，但資本市場還是願意給 20~40X PE 左右的估值水平。而 Carvana 更是一個可以寫進教科書的困境反轉股，市值曾經在兩年曾漲 100 倍。

優信的商業模式，其美股映射正是 CarMax + Carvana。

（Carvana 的股價走勢，困境反轉後收穫 100 倍漲幅，來源：雪球）

三、中國二手車市場，潛力以及大坑

中國二手車生意雖然不是砍瓜切菜，但市場潛力，無需多言。放幾個數據來説明市場滲透率之低。第一個數據叫，二手車析出率（年二手車交易量/註冊保有量），美國是 13.4%，德國是 15.6%，發達國家整體為 14.3%，而中國是 5.5%；第二個是每年的二手車交易量/新車交易量，美國是 2.4 倍，德國是 2.5 倍，發達國家整體 2.2:1，而我們是 0.6 倍。最後增量生意會向存量生意過渡，這很符合常識。

從絕對值上，中國當前汽車保有量接近 3.7 億，2025 年二手車交易量首次突破 2000 萬台（所以析出率 5.5% 左右）。如果按成熟國家市場 10%–15% 的析出率水平，不需要更高的保有量，二手交易規模，應該在 3500 萬-5000 萬台。CarMax 2025 年在美國能賣 130 萬輛車，但優信作為國內龍頭 2025 年僅賣 5 萬多台，可見國內二手車交易量不僅小而且分散，優信僅四捨五入 0.3% 的市佔率。

無論是 2000 萬台還是 5000 萬台，但凡集中度提高，則 TAM 足以養幾個百億級公司。

但美國模式照搬國內 copy to China 繁榮昌盛嗎，也並不是，比如僅像 CarGurus 這樣純平台信息撮合的中介模式，在國內就走不通。歷史上無論是優信、瓜子，互聯網二手車平台，都嘗試過輕資產模式（asset light model），平台中介，零庫存（低庫存），撮合交易，賺佣金，天然高毛利，再用金融、保險、售後服務等賺錢。邏輯很滿但現實很慘，由於市場競爭激烈，要投入營銷費用持續買量，持續賺不到錢。商業模式不成立，只需要八個字就能擊碎美好魔鏡：

佣金覆蓋不了成本。

中國二手車市場有這麼幾個大坑：

1. 車是高貨值的非標資產，交易需要很強的信任成本。你手上連貨都沒有，消費者憑什麼相信你。

2. 純信息撮合下，單客經濟模型（unit economics）崩潰。在一個低頻市場中，用户生命週期價值（LTV，往往可能就買一次），完全無法覆蓋高昂的獲客成本。單車利潤模型就無法跑通，生意的小馬駒剛一出門，就是永遠的虧損。

3. 檸檬市場，劣幣一堆，良幣難求。純 C2C，對庫存沒有嚴控，則亂象叢生。車商會偽裝成買家來進貨，車商會偽裝成賣家來出 “檸檬”。對於善良質樸的普通消費者而言，毫無保障可言。

四、優信的模式與競爭優勢

CarGurus 模式在中國的水土不服是被一連串試錯證明的，而優信在 2020 年後剝離掉金融、拍賣業務，開始專注做 CarMax+Carvana，也就是全自營的線上 + 線下模式轉型，也就是工業化、標準化、規模化的 “自建工廠——自主採購——自有整備中心——自開一站式倉儲式大賣場”。先後開了西安、合肥、武漢、鄭州、濟南 5 個超級賣場，已簽約並待開業的有天津、廣州、銀川、江陰等 6 家賣場。

比起友商優信優勢集中在：

Competitive edge #1：強管控水平，工廠 - 倉儲 - 整備 - 零售一體化，這點全面壓制傳統小二手車商（前面提到幾十萬中小車商消化全市場 80% 車源）。類似 CarMax 的採購/銷售/售後的強管控，這個模式解決的就是檸檬市場的信任問題——車況有保障，讓二手車交易有信任可言。

自營工廠除了強控以外，還有降低成本以及提供延伸增值收入的好處，零售售後端再輔以金融、延保等增值服務，增強客户粘性。 從客户購買數據測算，45% 的到店客户最終選擇在優信成交（45% 的到店轉化率），而轉向其他二手車商的不足 5%；店客轉化率 45%，NPS 淨推薦值達到 67，都顯著高於行業平均。

Competitive edge # 2：線下特大規模模式（店面面積>50000 平方米），取代傳統小規模的交易市場。

大賣場模式被證明是符合國情的二手車銷售模式。中小型車商（＜3000 平方米），最大的困境就是庫存週轉緩慢和客流量有限。而超大規模車商（＞30000 平）作為核心購車樞紐，吃當地市場就足夠拿到大量免費自然客流。省掉巨費錢的廣告營銷同時實現高庫存週轉率。2025 年國內銷售排名前五的二手車商，優信（Uxin）、澳康達、卡泰馳、卡乃馳、帥車，都是超大規模及以上的模式。

優信甩開另外幾家的是，他是唯一的特大型，面積超 50000 平，從而獲得更高的本地市場份額。優信在西安、合肥兩個老賣場市佔率都超 20%。合肥門店已在 EBITDA 層面實現盈利，西安門店則已實現淨利潤層面的盈利。

目前優信已經開的五家大店，西安-3000 台，7 萬平；合肥-10000 台，45 萬平；武漢 3000 台（可擴容到 5000 台），14 萬平；鄭州-3000 台，11 萬平；濟南-1500 台，天津 3000 台，濟南天津店的面積規模沒有披露，不過從車量來看，應該在 5-10 萬平。

（來源：行業報告匯總，公司財報&資料）

這幾家店的數據上得很快，運營效率有加速的趨勢。武漢作為模式定型後的第一個直接粘貼複製的賣場，銷量增長速度和盈利水平明顯優於前兩個的同期表現；鄭州、濟南賣場的經營表現，較武漢同期又有提高。

（來源：公司財報&資料）

Competitive edge #2 的彩蛋： 單店模型

優信公司單店模型，有比較清晰的爬坡和盈利的路徑：

已知經驗是，新賣場開業後需 9 到 12 個月，達到盈虧平衡；而 break-even 的盈虧平衡所對應的月銷數字，大概是 1500 台車左右。

之後會繼續逐步爬坡，月銷量可爬至 2500-3000 台。過程中不斷吸收更高毛利率的金融、保險、延保、配件、維修、保養等其他收入，單店的整體毛利率提升。

單店規模效應下人工、場地、管理費用率持續優化，税前利潤率則可提升到 3% (二手車由於收入端是車價，貨值高，淨利率低（利潤/收入）是行業特色，無論 CarMax 還是 Carvana，淨利率一般都是個位數，前者一般 1-2%)。

Competitive edge #3：庫存週轉能力與數據驅動。

在 2025 年庫存和銷量持續爬坡的前提下，車輛的週轉天數始終維持在 30 天左右，要遠快於行業平均的 45 天，較快的週轉速度可實現單車毛利和週轉的平衡，保證低價模式運轉。

優信也仍然保留科技互聯網基因，數據技術驅動，通過數據和算法系統判斷車輛銷售可能性，進而調整價格，提高庫存週轉效率，維持合理毛利率。優信線上，通過 APP 等，在平台直接展示庫車輛狀態，列出質檢報告，信息丰度高；而後台管理上也可以隨時調價以響應供需關係變化，提高報價成功率和庫存週轉率。

五、財務與業績，4Q25 及全年財報

以上説的優信管控能力、特大賣場模式優勢、單店模型、技術驅動 blah blah，是畫餅的美好願望，還是在財務數據有體現？來看公司目前的銷售和財務狀況。

1. 增長端：

收入第一塊是零售。2025 年第四季度，季度零售銷量 19160 台，qoq（環比，下同）+37%，yoy（同比，下同）+124%，對比大盤，第四季度全國二手車市場環比 qoq 為 +6%，增速遠超大盤。零售收入總額為 11.29 億人民幣（下同），qoq +38%，yoy +104%。收入增速低於銷量，因為零售車輛的平均售價（ASP）從去年同期的 6.5 萬元，降至本季度的 5.9 萬，相較於上季度的 5.8 萬元又略微上漲。預計 6 萬左右的 ASP ，是一個合理的穩定區間。

收入第二塊是批售車輛，Q4 批售銷量為 2474 台，qoq+31%，yoy + 180%，批售收入為 3820 萬。Q4 的綜合零售和批售加一起，總收入 11.98 億，環比增長 36%，同比增長 101%。

把四個季度加總，可得 2025 年全年零售銷量為 51110 台，yoy +135%；全年零售收入 30.21 億，yoy + 90%；總收入 32.40 億，yoy +79%。

消費這個賽道里在如今的光景下能找到收入翻倍增長的公司，還是不太容易。

（月度銷量數據匯總，來源：公司財報&資料）

2. 利潤率端：

全年毛利率為 6.7%，與去年基本持平。之前提到新賣場開業後需 9 到 12 個月盈虧平衡，新賣場初期運營階段毛利水平較低，由於老賣場的毛利較高，可以在快速擴張同時， 依然可以保持穩定毛利。

銷售管理和研發總體費用為 4.5 億，費用率為 13.9%，比 2024 年的 24.3% 大幅下降（畢竟分母——收入翻了一倍），能看出規模效應。虧損收斂，經調整後 EBITDA 虧損為 5790 萬，同比減虧 28%，經調整後 EBITDA margin 為-1.8%，比 2024 年改善 2.7%。

把幾年連起來看，毛利率，2022 年初是最低點只有 0.2%，到 2025 年第一季度，已顯著提升到 6.9%，2025 年全年穩定在 6.7%，2026 年 Q1 預期達到 7% 以上。而費用率則從 2021 年 59.7% 的高位，大幅下降至 2025 年的 13.9%。

然後講講主要風險點，優信是一個 turnaround 敍事，其最大風險在財報裏自己也説得很清楚，沒盈利，有流動性上錢夠不夠用的問題。模式跑通，單店能盈利，複製擴張開店需要資金，而其賬上 8300 萬現金，目前的現金以及來自經營和融資活動的現金流，是否能夠滿足這個要求。

(來源：公司財報&資料）

Working capital 而言，去年底融資 5000 萬美元，會陸續到賬，足以覆蓋今年運營。優信的大腿是大股東李斌及蔚來資本（佔 40%），優信與李斌強綁定，在運營策略上李斌有輸出（比如西安之後第一個外場在合肥），而優信需要的資金體量對他來講也是灑水。目前來看除了自有現金和經營活動現金以外，融資能滿足未來 12 個月經營需求。

（來源：公司公告，招商證券）

六、2026 年指引與估值

根據管理層 2026 年 Q1 指引，零售銷量預計為 16200 台-16500 台，同比增長超過 110%，總收入預計在 10.5 億到 10.7 億。Q1 已經過去，此數字應該已落實。

而 2026 年全年指引，繼續拉昇現有 5 個賣場的庫存和銷售，並計劃今年新開 4-6 個超級賣場，管理層預計 2026 年全年零售銷量實現 100% 以上的增長，收入也會實現 100% 以上的增長。目標在 2026 年底有 10 個以上賣場。按照 2025 年零售銷量 51110 台來算，就是 2026 年 102000 台。

不知不覺本文就寫巨長，能讀到這裏我要給你鼓一掌。優信是個賠率高的成長股 +turnaround 敍事。雖然公司歷史很長但直到最近兩年摸索對了模式，仍算是個發展比較早期的公司；如果諸事皆順，按照管理層計劃的每年 4-6 個開店的節奏，可維持近幾年的高速增長，銷售規模在 2026-2027 年這兩年三番（管理層指引 2026 年就能兩番）很可期。

歷史數據來看，二手車商股價與其開店速度、銷售量增長之間的相關性高，比如從 2002 年至 2015 年，CarMax 的零售銷量從 45274 台漲到 149271 台，增至原來的三倍多。在此期間其市值從約 20 億美元撐杆跳到 240 億美元，激增 12 倍。同時 CarMax 估值倍數也喜迎重塑，吃到了戴維斯雙擊，forward P/S（未來 12 個月的市銷率），從 0.2X 擴張到 0.9X。

我並不指望優信在兩年銷量 3 倍的情況下市值也能有如此表現；但只要目前流動性感人的美股股票的 0.6X 左右的 forward P/S，能擴張到 1.0X，於我投資而言也就表示滿足。算術上要注意，如果 P/S 估值擴張發生，而同時未來 12 個月的 S 快速滾動上升，那股價漲得可不止一倍。

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利益披露：作者持有$優信(UXIN.US) 多頭倉位。

本文不構成任何投資建議。