暖哇科技二次衝港股，“保險 AI 第一股” 成色幾何？

摘要：賽道很美，現實很骨感

來源：朝陽資本論

作者：沒有壞玉米

4 月 13 日，暖哇科技再次向港交所遞交招股書，距離首次遞表失效僅過去了不到一個月。

這家由眾安在線孵化、紅杉資本站台的保險 AI 公司，二次衝刺資本市場，卻暴露出一個並不鮮見的故事困境。

技術敍事足夠性感，財務報表卻始終未能給出令人信服的答案。

2025 年營收首破 10 億元，經調整淨利潤連續三年為正，但賬面淨虧損同步擴大至 2.7 億元，毛利率從 2023 年的 58.3% 滑落至 2025 年的 47.2%，來自大股東眾安在線的收入佔比仍高達四成。

數字背後，是中國保險 AI 科技企業在增長與盈利之間的真實拉鋸。

規模擴張與盈利能力的 “剪刀差”

成立於 2018 年的暖哇科技，市場地位並不平庸。

根據弗若斯特沙利文報告，以 2024 年處理的保險案件數量計，它是中國保險業中最大的獨立 AI 驅動科技公司。截至 2025 年末，其解決方案已累計被 115 家保險公司採用，中國前十大險企中的九家是其客户。

七年時間，累計促成首年保費 130 億元，服務保險消費者超 4400 萬人。

然而，市場地位的 “第一”，並未換來盈利能力的同步躍升。

2023 年—2025 年，暖哇科技營收從 6.55 億元增至 10.24 億元，首次突破 10 億大關，三年複合增長率 25.1%。

但同期，淨虧損分別為 2.40 億元、1.55 億元、2.70 億元，三年累計虧損超 6.6 億元。

更值得關注的是，營收增速已從 2024 年的 44.2% 驟降至 2025 年 8.48%，而淨虧損卻同比擴大 74.2%，“增收不增利”的趨勢在加速而非收斂。

毛利率的下滑是一條更值得警惕的曲線。

2023 年—2025 年，公司整體毛利率從 58.3% 降至 47.2%，三年累計下滑超過 11 個百分點。核心業務 AI 承保解決方案的毛利率更是從 2022 年的 69.1% 一度降至 53.3%。

招股書解釋説，毛利率下滑主要是因為 2023 年收購了江蘇道泰，拉低了承保業務的毛利。

但更深層的原因恐怕是，併購擴張、電訊開支激增，以及行業競爭的加劇，正在持續擠壓公司的盈利空間。

圖源：公司港股招股書

暖哇科技在招股書中強調了“經調整淨利潤”。剔除可轉換可贖回優先股公允價值變動等非現金影響後，公司 2023 年至 2025 年經調整淨利潤分別為 1852 萬元、5750 萬元、6055 萬元，已連續三年盈利。

這一會計處理本身並無不妥。但仔細看會發現，經調整淨利潤的增速已經從 2024 年的 210.4% 暴跌到了 2025 年的約 5.3%。

盈利增長的動能正在迅速衰竭，而優先股的公允價值變動本身，也跟公司估值變化和上市預期直接掛鈎。

流動性壓力是另一塊暗礁。

截至 2025 年末，公司持有現金及現金等價物 2.47 億元，流動資產 7.87 億元，而流動負債高達 19.63 億元，淨流動負債缺口超過 11 億元。

這意味着，即便公司賬面實現了 “調整後盈利”，短期償債能力仍承受着巨大壓力，此次 IPO 的募資需求頗為迫切。

藍海市場的增長邏輯與現實約束

暖哇科技所切入的保險 AI 賽道，從規模上看確實是一片值得期待的藍海。

根據弗若斯特沙利文數據，中國保險 AI 科技總可觸及市場規模於 2024 年達 7468 億元，預計 2029 年將增至 13538 億元，複合年增長率 12.7%。

聚焦健康險 AI 科技細分賽道，市場規模已從 2020 年的 121 億元增至 2024 年的 231 億元，預計 2029 年將達 653 億元，複合年增長率高達 23.1%。

更為關鍵的是滲透率的想象空間。2024 年中國健康險 AI 技術總可觸及市場滲透率僅為 11.9%，預計 2029 年將升至 15.6%。

不到 12% 的滲透率，意味着大量保險業務流程尚未被 AI 改造，而賠付率的持續攀升正倒逼保險公司加快技術投入。2025 年，健康險賠付率已攀升至約 40%，精準風控成為剛需。

從行業趨勢看，AI 正在從 “輔助工具” 轉變為保險業的 “核心引擎”。

2025 年，中國保險業科技投入預計突破 670 億元，以 14.6% 的年增速遠超行業整體增長水平。中國人壽董事長蔡希良判斷，未來五年保險行業將迎來顯著科技紅利，以 AI 為代表的數智技術將深層次賦能保險經營的各個環節。五大上市險企的年報中，AI 已從 “輔助配角” 躍升為 “戰略主角”。

但行業敍事之下，暖哇科技面臨的現實挑戰同樣不容忽視。

首先，行業滲透率提升的速度並非線性。11.9% 的低滲透率既意味着機遇，也意味着技術推廣的市場教育成本和數據基礎設施建設成本仍然高昂。

其次，保險 AI 市場的增長高度依賴險企的數字化投入意願和能力，而行業競爭的加劇正在使險企的議價能力增強，技術服務商的定價空間被壓縮。這一點已直接反映在暖哇科技持續下滑的毛利率上。

暖哇科技的全棧風險分析能力是其核心壁壘之一。

圖源：公司官網

公司已構建起國內最大的專識庫之一，包含 380 萬多個概念型專識和 5000 個決策型專識，並通過 “知識飛輪 + 數據飛輪” 雙引擎驅動持續優化 AI 模型。

技術落地成果也可見一斑：交叉銷售率達 63%，遠超行業 15%—25% 的平均水平；續保率高達 97.5%。

這些數字證明，暖哇科技在特定場景中的技術價值已經得到了驗證。但問題是，能不能將這種能力從 “項目制交付” 轉化為 “規模化複製”，仍是其面臨的核心命題。

何以守住 “獨立” 身份？

如果説增長放緩和毛利率下滑是暖哇科技的表層困境，那麼與眾安在線的深度綁定關係，則是其最根本的結構性挑戰。

圖源：公司港股招股書

眾安在線對暖哇科技兼具三重身份：並列第一大股東（持股 31.65%）、最大單一客户、重要供應商。

這種 “三位一體” 的關聯關係，在早期孵化階段是公司快速起量的重要支撐，但在獨立上市的關鍵節點，卻構成了業務獨立性和交易公允性的拷問。

數據是最直接的證據。2023 年—2025 年，暖哇科技來自眾安在線的收入佔比分別為 61.8%、45.2%、43.3%，雖然呈下降趨勢，但依存度仍然高企。前五大客户收入佔比分別為 82.9%、78.9%、60.3%，客户集中度遠超行業正常水平。

這一依賴關係的結構性風險在於，眾安在線既是公司的客户，又是其最大競爭對手之一。

作為自成立之初即確立 “保險 + 科技” 雙引擎戰略的互聯網保險巨頭，眾安在線已深度加碼 AI 自研。

2025 年，眾安在線深化 “OneAI” 戰略佈局，AI 中台 “眾有靈犀” 全年實現超 20 億次大模型調用，健康險案件自動化審核比例超過 45%，最快可實現 15 秒內結案。

暖哇科技本質上是在為一家同樣在 AI 技術上不惜重金投入的公司提供服務——這種商業模式天然面臨被 “自研替代” 的風險。

這一風險並非孤立，整個保險行業正經歷一場深刻的 AI 自研浪潮。

中國平安提出 “AI IN ALL” 戰略，2025 年上半年大模型調用次數達 8.18 億次，反欺詐智能化理賠攔截減損 64.4 億元；新華保險2025 年數字化轉型投入達 10.9 億元，上線 11 個大模型的智能體；中國太保自主研發的 “靈析” AI 員工將大模型深度融入理賠核心流程。

當頭部險企紛紛將 AI 從 “採購服務” 轉向 “自主研發”，獨立第三方 AI 科技公司的市場空間正在被雙向擠壓：一邊是互聯網巨頭憑藉用户資源快速切入，另一邊是傳統險企通過自建科技子公司爭奪市場份額。

當前，暖哇科技正試圖通過兩條腿走路來擺脱 “眾安依賴”。

一是借 IPO 募資約 30% 用於戰略併購，此前收購江蘇道泰已快速補齊了用户運營短板，但也帶來了電訊開支激增、毛利率下滑的副作用。

二是出海香港與阿聯酋，前者為全球保險集團提供 AI 理賠服務，後者以技術合作夥伴身份打入中東新興市場。

這兩板斧能否真正撐起不依賴眾安在線的第二增長曲線，取決於併購後的整合效率與海外落地的實際成效，而這正是資本市場衡量其長期價值的核心標尺。

暖哇科技站在了一個微妙的關口。它的技術和市場地位足以講述一個 “中國保險 AI 龍頭” 的故事，但增收不增利的財務現實、對眾安的深度依賴以及行業自研浪潮的加速，讓這個故事的成色打了折扣。

二次遞表能否成功，不僅取決於港交所的審核節奏，更取決於資本市場對一個核心問題的回答。即暖哇科技究竟是一傢俱備獨立競爭力的 AI 技術公司，還是眾安在線科技能力的 “體外延伸”？

這個答案，將直接決定 “保險 AI 第一股” 的估值天花板。