$金山雲(KC.US) $金山軟件(03888.HK) 現在真正該盯的不是 FY2025 那份財報——收入 +23%、虧損大幅收窄、AI 賬單高速增長這些信息，市場三月底就消化過一波了。懸而未決的是兩件事。

一是小米關聯交易協議年中之前要續簽，Goldman Sachs 預期新的收入上限會往上調。這不是公司官宣、是賣方推測，但邏輯順：小米 2026 年 AI 投入在 100 億人民幣量級，金山雲是主要承接方，新 cap 給到多少基本決定全年能兑現多少訂單。上限的數量級，比續簽這件事本身更關鍵。

二是三月底雷軍卸任董事長、鄒濤接棒。短期業務不受影響，但金山軟件系決策鏈條的結構性調整，對以後關聯交易定價的市場化程度是一個變量。 兩地價差也值得看一眼:3896 最近 HKD 8.83，已經把小米 AI 敍事搶跑過一段;KC 還在 $13.7 附近，距離賣方共識均值 $18 左右還有 30% 空間。續簽公告一旦落地，港美兩頭大概率會先收斂一次。

操作邏輯其實簡單，等續簽公告比等數據點更划算。手上有倉的不必慌，沒倉的不建議硬追港股，美股這邊還有相對補漲餘地。雷軍那邊任何關於關聯交易定價機制的後續措辭，都比當前盤面價格重要。