海康威視重回兩年高點：再不好的生意模式，也能逆風翻盤

巴菲特在 21 歲時對一家保險公司寫過一份投資備忘錄，原話大意是這樣的：“保險行業有不少優勢，比如不需要管理庫存、應收款、勞動力和原材料問題。產品和相關設備也沒有過時的風險。”

顯然，這種 “輕之又輕” 的行業，是巴菲特心中非常理想的商業模式。反過來，假設一個行業需要面對大量的硬件設備、面向客户的應收款以及上下游交織帶來的複雜成本，它恐怕就算不上好行業。比如已經沉澱了好幾年的海康威視，模式雖算不上壞，但也和這些好的標準相去甚遠。

然而，4 月 20 日，海康威視股價在盤中創下 2023 年底以來的新高（當然，類似的新高基本每年一次，所以新高後的方向，就顯得很重要）。在此之前，它剛剛發佈了一份除了增速不如早年以外，整體水平堪稱有史以來最好的一季報。尤其是銷售毛利率大增到 49.09%，直接突破平台期。

從結果來看，海康總算熬過了低谷期，後續還需要觀察。這給人的啓示是值得深思的：

按生意模式來分，世界上的好公司是很少的，即便是美股七巨頭也要面對海量的資本投入。但按經營能力來分，世界上的好公司是很多的，因為你知道那些海量的投入，終究會成為未來某一天的回報。

一、墜落再修復：什麼 “坑” 了海康

最近三年，海康威視始終處於 “磨底” 階段：營收規模巨大但整體原地踏步，利潤劇烈波動，估值在底部反覆，體現出市場的糾結——重資產、重硬件、強週期，當你表現不好時，所有弱點都會被放大。

但 2026 年一季報畫面風格突變，而同期發佈的 2025 年年報則顯示，在營收幾乎持平的情況下，海康的淨利潤已經恢復增長，全年利潤增速達到 18%，毛利率、淨利率和經營現金流同時改善。風向，又改變了。

鑑於二級市場的反覆無常，能堅持關注生意模式的人其實並不多，短期因素才是驅動市場決策的關鍵：在成本承壓、創新業務投入、海外環境多重製約的幾年之後，海康威視究竟出現了什麼變化，終於讓資本市場重新給出一個更高的定價？

單看利潤曲線，海康威視過去五年的起伏極大。2021 年公司淨利潤達到 168 億元、加權 ROE 接近 29%，屬於行業的高點。但此後兩年連續回落，2022 年淨利潤降到 128.38 億元，2024 年進一步探底至 119.77 億元，ROE 也回落到 15% 左右。

但要注意，這個過程中，營收整體是沒有大幅下滑的，問題顯然出現在盈利質量上，主要集中在三個方面：

第一，成本端擠壓毛利。2021 年至 2024 年，全球芯片供應緊張、原材料價格上行、物流費用提升，營業成本從 647.27 億元增加到 795.42 億元，三年增加近 150 億元，幅度超過兩成。硬件屬性決定了公司必須先把這部分成本 “吞” 下，利潤端自然承壓。

第二，研發投入長期保持高比例。2022 年後，海康進入了 “百億研發” 時代，並且在人員有波動的情況下維持了幾乎相同的投入水平，説明海康對自己的路線有絕對的信心，以及不吝的投入。而這自然會削弱一部分盈利。

第三，創新業務處於培育期。研發除保障基本業務外，還投向了這些方向：機器人、汽車電子、智能家居、熱成像等新業務——儘管它們收入增勢不錯，但一來並未進入大規模盈利階段，二來也要適當讓渡利益進行市場競爭，所以暫時沒有徹底改變利潤結構。

不過，僅從數據看，2025 年開始，海康顯然迎來了週期更迭。營業成本從 2024 年的 795.42 億元，降到 2025 年的 774.04 億元，多年來首次成本回落。毛利率開始恢復，配合費用控制，利潤在營收持平的前提下實現了兩位數增長——上一次還是在 2021 年。

進入 2026 年一季度，毛利率進一步上行至 49.09%，處在 2020 年以來的高位區間，單季淨利潤增速達到 36.42%。這説明，海康威視當前的利潤改善，更多來自價格體系重建、成本壓力緩解以及產品組合升級，而不是簡單依靠需求景氣上漲。

以此類推，產品和業務結構調整，雖然無法保證利潤中樞的持續抬升——對於海康威視的業務模式來説，這也不合理，因為還要考慮與客户的合作關係——但是卻證明它有內部的調節能力。在營收並未進入高增階段的背景下，這種利潤修復更具含金量。

二、重新定義業務，單純的安防硬件已成過去式

從業務結構看，海康威視早已不是十年前那個典型的安防攝像頭供應商了。

2025 年，海康主業產品及服務收入為 650.12 億元，佔總營收的比重約七成，毛利率接近五成。這仍然是公司的現金牛，是利潤的基礎盤。但主業佔比已經從前一年的 73.5% 緩慢下降，給創新板塊留出了空間。

單一安防主業的權重在下調，但不像之前外部因素影響時的被動，公司主業規模依然龐大，但收入佔比不再持續抬升，説明有意識地通過創新業務分散單一行業風險，進行結構性再平衡。

同一年，八大創新板塊合計收入約 242 億元，佔到總營收的 27% 以上。其中，機器人業務收入 64.52 億元，同比增長接近 9%；汽車電子收入 52.89 億元，增長接近 35%；智能家居、熱成像、存儲等業務也都保持正增長。海康威視為下一個週期準備的 “第二曲線”，正在出現更多的積極信號。

這些創新業務的增速優於公司整體。它們與海康既有的圖像、感知、算法能力高度相關，屬於公司優勢的自然延伸，而非完全陌生的賽道試驗。此時，可以期待它們對業務的更多貢獻，而不是 “拖累”。

其中，有些板塊可能存在預期差。比如存儲。不僅僅是因為現在處於行業順週期，更因為海康威視的佈局早且完善，有充足有效的產能承接需求，所以放量預期在一眾新業務中也相對明確。不過目前，市場顯然沒怎麼關注這一點。

另外，海康的一大特點是 AI 轉型和大模型落地服務於具體場景。這句話聽起來簡單，但實際上對不少公司來説都是一種奢求的狀態。

Stratechery 創始人 Ben Thompson 今年 3 月寫過一篇文章，他認為，人工智能模型的商品化速度比任何人預料的都要快，軟件和硬件都傾向於商品化。但這個過程中，能夠把模型整合成服務的 “控制層” 是最重要的。而這個 “控制層” 最重要的作用，就是控制模型去做有用的事——在 C 端，OpenClaw 就是一種表現形式。

而到了企業領域，依然需要一種方式能讓大模型和生產場景有效結合，發揮作用。這就是海康觀瀾大模型從內而生的好處：天然適應自身的業務場景，把安防、工業、交通等原本的視覺場景做深：從 “看得見” 升級到 “看得懂”，而且還能實現商業化。

在這些場景裏，大模型和算法帶來的，是更高的單體價值、更強的客户黏性，而不是無限擴張的算力成本。對於一家起家於硬件的公司來説，這種場景化的 AI 路徑，有利於提高現有客户和存量設備的效率，而不是簡單追逐通用大模型的流量和估值話題。

並且，海康還有自己的客户。長期跟蹤蘋果動態的 Asymco 創始人 Horace Dediu 提出過一個有意思的觀點：在很多人看來，蘋果在 AI 時代是落後，因為它沒有自己的大模型，也沒有做什麼很 “前沿” 的 AI 佈局；但其實蘋果比任何人都更早明白，“控制層” 在商業化中的意義大於基礎模型，不管怎麼樣，蘋果都擁有客户，也就是實際使用 AI（尤其是願意通過蘋果設備使用 AI）的人，這些才是世界上最稀缺的東西。

同理，海康威視的研發、對大模型的推動和應用，最終匯聚於客户場景，研發回報率天然高人一等。

回到總體視角，到 2026 年一季度，創新業務疊加海外業務，已經貢獻了公司約 65% 的收入。海康威視的收入增長與利潤，正在從這些彈性更大的部分獲得動力。加上 AI 的演進，足夠説明很多問題了。

三、長期表現仍待考驗，但可預測性增強

2025 年，海康威視經營活動現金流淨額達到 253.39 億元，同比大幅提升超過 90%，遠高於當年的淨利潤，達到歷史高位。過去幾年，經營現金流持續大於淨利潤，説明海康威視在回款和現金管理上有一套相對穩健的體系。2025 年底貨幣資金達 465.08 億元，持有相對充裕的現金，有能力在行業調整期繼續投入研發、壓實供應鏈和產品質量，而不用過度擔心流動性風險。

在此基礎上，海康當年現金分紅中期加年度合計派現 105.40 億元，分紅率達到 74.25%，在利潤波動的週期底部，依然保證了股東回報。

目前看來，在很多關鍵的業務方向上，海康威視在暗中發力。比如全球化，2025 年海康威視海外營收達到 342.86 億元，佔比超過 37%，創下新高。海外毛利率約為 46.46%，略高於境內業務的水平，説明公司在海外並不是靠低價換規模，而是具備實質性的品牌和議價能力。

自 2017 年以來，海外收入佔比從不到三成穩步提高到當前水平，在部分區域已經完成了從 “出口產品” 到 “深度服務當地市場” 的轉變。

以上信息綜合，可見海康雖然在二級市場一度不見起色，但內部變革自有其節奏。利潤經歷了從高點到谷底的波動，但公司沒有削弱研發，也沒有激進擴表，而是通過成本管理、產品升級和業務結構調整，為利潤修復打基礎。

海康威視的年報中，不止一次地出現了一個詞——“以己為田”。哪怕營收逼近千億，對業務依然要保持 “耕耘” 之心。或許它的姿態能夠説明，哪怕商業模式天生不夠輕盈，認知和經營也能彌補很多。就像哪怕不是沃土，也能成為良田。

來源：松果財經