糾結的萬華化學：不論業績如何，總有理由低估

在週期股裏，萬華化學這兩年的表現有點彆扭，化工賽道熱門企業華魯恆升、新和成、衞星化學等紛紛在今年創出新高，表現亮眼，而萬華沒有回到 2021 年的高點，甚至並未突破 “924” 行情時的百元關卡。

不過，剛剛發佈的 2025 年年報和 2026 年一季報，仍然給了市場充分的理由去看好。

2025 年，其營業收入突破 2000 億元關口，同比增長兩位數，歸母淨利潤小幅下滑，跌幅接近 4%。但到了 2026 年一季度，萬華營收和淨利潤雙雙增長超過 20%，恢復到一個兼具規模和質量的狀態，走出週期底部的信號繼續加強。

對於一家年營收超過 2000 億元、產品從基礎化工延展到精細化學品和新材料的公司，僅用 “價格反彈” 解釋利潤修復，顯然過於粗糙。從業務結構來看，萬華核心業務在量和毛利率上同時守住了陣地，海外收入在快速抬升，精細化學品及新材料成為增速最快的板塊。

2026 年，它將目標定為 “提質增效”。“週期化工” 的標籤，要在這次輪迴中撕掉了嗎？

一、“增收不增利” 的一年：預期早已成為過去時

儘管 2025 年底預期早就被市場計價了，但這個 “平庸一年” 還是有一些隱藏信號值得捕捉的。

2025 年，萬華化學實現營業收入 2032.35 億元，同比增長 11.62%。在宏觀需求不算景氣、化工品價格承壓的背景下，這樣的收入增速並不低。但同一年歸母淨利潤為 125.27 億元，同比下降 3.88%。對於習慣把化工企業簡單等同於 “價格乘以產量” 的投資者來説，仍容易認為其盈利能力卻在削弱。

結合業務板塊拆分，邏輯更顯直觀。眾所周知，萬華化學有三大業務板塊（實際上由於石化是為了材料服務，所以也可以視為一體）：

聚氨酯系列全年收入為 750.58 億元，略低於上一年，但銷量增長 12%，毛利率出現逆勢提升。也就是説，這一業務靠產量擴張穩住了收入盤，更依靠成本和產品結構的管理守住了利潤空間。

石化系列收入增長 16.11%，呈現最典型的 “量價齊升”，但毛利率偏低，結果就是 “增收不增利”，對整體利潤攤薄較為明顯，但由於這是為材料服務的業務，因此並不具有長期影響。

精細化學品及新材料增速最快，其中電池材料實現突破性進展，代表公司已經在更高附加值的鏈條上打開新空間，但這部分規模尚未完全體現到集團利潤表中。

在地域維度上，2025 年境外收入同比增長 24.16%，達到 963.21 億元，佔總收入的近一半。這説明國際業務在規模上持續抬升，但短期內匯率、當地需求、競爭格局等多種因素也會讓利潤的節奏顯得不那麼 “平滑”。

顯然，價格週期的底部和利潤表的反應的遲鈍並不能等同於企業競爭力的弱化，更不能簡單推演為盈利能力的長期下行。

二、利潤結構正在脱胎換骨，萬華化學 “心裏有底”

要理解萬華化學當前的狀態，關鍵在於把利潤表拆開，分清楚哪些是週期噪音，哪些是結構性信號。

第一，聚氨酯系列在低價週期裏的表現，説明公司的產業地位比數字看上去更穩。

數據來看，收入雖略有回落，但銷量增長 12%，毛利率提升到 26.88%。意味着在價格整體承壓的年份，公司依然能夠通過規模效應、成本控制和產品結構優化，提高單位產品的盈利空間。這背後是上游資源、裝置效率和客户結構的綜合結果。

價格不利的年份，傳統化工企業選擇保銷量讓利出貨，毛利率被動犧牲，週期底部因此逐漸形成。而當萬華化學在最核心的聚氨酯業務上，實現了 “量增 + 毛利率回升” 的組合，內生質量就已經在走出低谷了。

第二，石化系列的 “增收不增利” 顯然是階段性的權衡，雖然影響利潤表，但不值得影響長期價值。

放在一個更長的週期裏，石化裝置很多時候是為上游一體化、原材料保障和客户服務完整度提供基礎設施。它短期 “亮眼” 的營收數字和相對一般的盈利水平，會在一定程度上稀釋報表裏的利潤率，卻讓公司在價格波動期擁有更穩定的供應鏈和更強的議價底氣。

第三，精細化學品及新材料正在重寫利潤結構。

這一板塊增速最快，電池材料實現突破性進展，説明萬華化學正在從傳統大宗化工的量價循環，延伸到更具技術和應用壁壘的領域。短期看，這部分業務在整體營收中的佔比有限，對利潤貢獻還沒有完全放大；長期看，它提供的是與週期相關性更低、盈利彈性更高的增長源泉。

從這個視角看，2025 年萬華化學用聚氨酯守住了底盤，用石化承接了規模擴張，用新材料培育未來的利潤池。整體修復速度實際上更多受自身戰略佈局影響，但如果我們換一種思路，萬華是刻意為之，那麼便可以推理兩個結果：

一是 2026 年一季度營收和淨利潤同比增幅都超過 20%，在需求未出現爆發性變化的情況下，這種同步修復往往意味着單價有所改善、結構優化開始體現、新業務與海外市場貢獻的利潤彈性正在顯現，説明萬華仍然在被動走向週期高點。二是磷酸鐵鋰領域萬華提出了 “再造一個萬華”，只要底盤不倒，持續反哺新業務，它大概率要推動行業洗牌，從中建立優勢。

萬華選擇了彈性，只是市場短期希望看到利潤。

三、萬華選擇的增長方式，算不算被低估？

萬華化學的地位決定了，它的 “增長方式” 是很有想象空間的。

第一是收入地理結構的變化。2025 年境外收入達到 963.21 億元，同比增長 24.16%，佔總營收的近一半。這意味着，萬華化學的定價權、產能佈局和客户關係，早已從單一市場的週期中抽離出來，持續擴大全球影響力。

由於某些眾所周知的原因，目前不少全球化工巨頭都在或主動或被動地去掉一些產能，這對於行業龍頭而言是有利的。單一地區的需求波動，會被海外訂單部分對沖；某些品類在一地價格承壓時，可以通過產品和客户結構調整，把損失控制在可承受範圍內。萬華經營的安全邊界，已經與典型本土週期公司拉開距離。

第二層，是業務結構向精細化學品及新材料傾斜。起點研究院 SPIR 發佈的《2026 全球鋰電行業白皮書報告》顯示，萬華化學已經位列 2025 年中國鋰電磷酸鐵鋰正極材料出貨十強。這就是家大業大的好處，快速推動項目落地，快速實現可見收益，並且同步建立上下游合作關係。

比如，萬華在 2024 年 9 月與海辰儲能簽約合作，2025 年 3 月與 IBU-tec 先進材料公司簽署在歐合作開發 LFP 電池材料的協議；5 月，又與歐洲磷酸鐵鋰電池製造商 ElevenEs 簽署合作備忘錄——憑藉全球化知名度和產業鏈優勢地位，快速切入歐洲市場。

當然，由於磷酸鐵鋰賽道本身的競爭問題，它到底能不能實現單噸價值更高、技術壁壘更強、客户黏性更深、對價格週期的敏感度相對更低的理想狀態，現在還是要打一個問號的。尤其是這種激進投資的風格，非常不受部分穩健投資者歡迎——既然光靠週期輪動就能像篇首的同行一樣看到新高點，為何還要去一個高度競爭的市場 “拼死拼活”？這就是萬華自己的算盤了。

第三層，是管理層主動設定的經營節奏。公司把 2026 年定為 “提質增效” 年，重點放在研發、供應鏈管理和客户導向上。實際上結合業務佈局看，萬華始終希望在已經具備規模優勢的前提下，通過技術迭代、供應鏈協同和客户價值提升，把每一噸產品、每一條產線的盈利能力再向前推一段距離。其中自然也包括新業務。

但不管怎樣，萬華化學目前處於再成長的 “尷尬期”。核心原因就是其對外投資產業尚未貢獻利潤，反而讓化工行業本就緊張的負債情況、淨資產收益率變得達不到市場的要求。因此，對於 2026 年以及往後兩三年，市場分歧依舊巨大。是萬華走出週期的彈性顛覆產業投資帶來的缺陷，還是反過來，答案只有時間知道。

來源：松果財經