東山精密：從 3000 億到 4000 億，估值上修的完整邏輯

昨天早上我再次加倉東山精密，底倉一股沒賣。前天天孚通訊發佈 2026 年 Q1 正式財報，業績不及市場預期，今天光模塊板塊集體調整，很多朋友私信問我怎麼看，是不是該止盈了。正好距離我 4 月 8 日寫的《3 月線下會重點拆解的東山精密，Q1 業績兑現，我的完整估值邏輯》過去了兩週，股價也從當時的 120 元左右漲到今天收盤的 186.34 元，市值正式突破 3400 億。

這兩週我的操作也很明確：4 月 9 日、10 日連續加倉，昨天板塊調整時再次加倉。今天就跟大家更新一下我的最新思考，為什麼我在這個位置選擇加倉，以及為什麼把第一目標價從3000 億上修到了 4000 億。部分券商喊到了 6800 億

一、天孚不及預期，為什麼反而更堅定持有東山？

很多人把天孚的不及預期，當成了光模塊板塊的見頂信號。但在我看來，這恰恰是板塊內部分化的開始，資金會從沒有核心壁壘的光器件公司，向掌握光芯片核心技術的 IDM 公司集中。

先看兩組官方發佈的準確數據對比，沒有任何傳聞：

天孚是一家非常優秀的光器件公司，但它的商業模式本質上還是 ' 賣鏟人 '，依賴下游光模塊廠商的需求，且光器件環節的競爭已經開始加劇，毛利率開始下滑，再疊加匯兑損失，業績自然承壓。但長期仍然看好天孚通信的成長潛力。

而東山精密通過收購索爾思，已經完成了從光模塊封裝廠到"光芯片 + 光模塊"IDM 廠商的轉型，二者的護城河完全不在一個量級。索爾思因為有自研的 EML 光芯片，毛利率已經做到了 30% 以上，遠高於行業平均的 15%-20%。

更重要的是，東山的業績是反轉式的爆發：2025 年 Q4 它的歸母淨利潤只有 1.06 億元（扣非後 0.92 億元），環比暴跌 80%，當時市場一片悲觀，很多人説它暴雷了。但僅僅一個季度之後，它就交出了 10 億 + 的單季利潤，這不是一次性收益，而是索爾思並表後真實的業績釋放。

説白了，光模塊行業的終局，一定是 IDM 垂直整合的公司贏。沒有核心光芯片技術的公司，最終都會淪為代工廠，賺辛苦錢。

二、從 3000 億到 4000 億，估值上修的三個核心邏輯

我在 4 月 8 日的文章裏，用分部估值法給東山精密的保守估值是 2500-3000 億。這兩週下來，有三個關鍵變量發生了變化，讓我把第一目標價上修到了 4000 億。

1.光芯片外售的進度超預期

之前我保守假設索爾思的光芯片只供自己使用，對外銷售的貢獻可以忽略不計。但現在從產業鏈的反饋來看，全球高端 EML 光芯片的供需缺口比我想象的還要大，很多中小光模塊廠商已經開始向索爾思採購芯片。目前索爾思的 100G EML 光芯片良率已經穩定在 65% 以上，200G EML 良率突破 50%，產能已經排到 2026 年 Q3，這是它能對外銷售的核心基礎。

一旦光芯片外售形成規模，索爾思就不再是一個單純的光模塊公司，而是會被市場重新定價為高端光芯片公司，估值中樞會從 35 倍 PE 提升到 50 倍以上。

2.Meta 的訂單超預期

之前市場預期 Meta 今年的 800G 光模塊訂單是 200 萬支，現在最新的北美產業鏈調研數據顯示，這個數字已經上調到了 300 萬支。索爾思作為 Meta 的核心供應商之一，拿到的訂單份額遠超市場預期。

同時別忘了，東山本身也是 MetaAI 服務器 PCB 的第一大供應商，PCB+ 光模塊的雙重受益，業績彈性會比單一業務的公司大得多。

3.1.6T 光模塊的進度提前

索爾思的 1.6T 光模塊已經送樣給頭部客户測試，進度和中際旭創基本同步。而且因為有自研的 200GEML 芯片，索爾思的 1.6T 光模塊在成本和良率上有明顯的優勢，有望在明年的 1.6T 週期裏拿到更高的市場份額。

基於這三個變化，我更新了分部估值：

約 4000 億，對應股價 220 元左右。

三、回應市場的三個核心分歧

現在市場對東山精密的分歧很大，我把大家問得最多的三個問題統一回答一下。

1.是不是漲太多了？

兩個月漲了一倍多，從短期來看確實漲幅不小。但我們要看的是長期價值，而不是短期漲幅。如果一家公司的業績能在未來兩年翻三倍，那麼現在的股價其實並不貴。

我在 3 月 22 日線下會推薦東山精密的時候，它的市值只有 1500 億，現在 3400 億，翻了一倍多。但它的業績也從之前預期的 2026 年 30 億淨利潤，上調到了現在的 80 億淨利潤，估值其實並沒有漲多少。

2.會不會補跌？

短期股價的波動誰也預測不了。但我投資的原則是，只要公司的基本面沒有發生變化，邏輯沒有被破壞，我就會繼續持有。

天孚的不及預期，只會讓資金更加集中到有核心壁壘的公司身上，反而對東山精密是利好。昨天板塊調整的時候，東山精密依然能收漲 7.9%，已經説明了資金的態度。

3.光芯片外售是不是講故事？

不是。現在全球高端光芯片的產能已經被博通、Lumentum 等海外廠商鎖定到了 2028 年，供需缺口極大。索爾思是國內唯一能量產 100G/200GEML 光芯片的公司，它的芯片產能根本不愁賣。

今年下半年，大家就會看到索爾思光芯片外售的業績貢獻。

後續重點跟蹤四個節點：

1. 4 月 28 日的 Q1 正式財報，重點看索爾思的並表比例、光模塊業務毛利率和光芯片單獨出貨量 1.6T 光模塊的客户驗證進度和首批訂單情況
2. 光芯片外售的具體數據和核心客户名單
3. Meta、谷歌等大客户的全年 AI 資本開支指引

投資從來不是一件容易的事，它需要你有獨立的判斷，有堅定的信念，還要有知行合一的執行力。

我二月 80 附近建倉，一路加倉，基本沒賣，不是因為我能預測股價的漲跌，而是因為我看懂了它的商業模式和核心壁壘。

不要為市場的短期波動焦慮，也不要盲目追高。只要公司的基本面沒有變，邏輯沒有被破壞，就耐心持有，讓時間給你答案。

$東山精密(002384.SZ)