莫尼什·帕伯萊：能夠改變命運的曲線，是那些真正的「異常值」

2023 年 10 月份，在一場分享中，莫尼什分享了投資中的 “異常值”，他詳細的介紹了巴菲特是怎麼在找 “異常值”，以及他又是如何發現和識別 “異常值” 的。

其中之一，就是那種 “低風險，高度不確定” 的投資，市場對此不確定，但實際上孕育着機會。

讓我們回到巴菲特的少年時代，當年在內布拉斯加有一座賽馬場，名叫 Ak-Sar-Ben，其實就是把 Nebraska （內布拉斯加）倒着拼寫。

那座賽馬場如今已經拆除了，原址上開了一家很棒的早茶餐廳，還有許多精裝公寓之類的。Ak-Sar-Ben 已經消失了，各種前衞人士搬了進來。

總之，巴菲特十幾歲時，常去那座賽馬場，而且在那裏幹過好幾樣 “營生” 的事兒。他會向跑腿的人兜售小道消息；他還辦過一份叫《馬廄小子精選》（ Stable Boy Selections ）的通訊，賣給那些下注的人——也許能幫他們贏錢，也許不能，但無論如何，巴菲特能賺錢，因為別人會為這份通訊付費。
然後等到所有比賽結束，他還會把地上和垃圾桶裏那些被人丟棄的彩票統統撿回家，再一張張仔細翻看，看看是不是有哪個醉鬼把中獎票給扔了。
當然，被丟棄的大多數票註定都是廢紙，而且被扔掉也自有其理由。但他確實從這些棄票中，找到過相當數量的中獎票。

由於他未滿 18 歲，不能自己去窗口兑獎，於是他會把所有中獎票交給他最喜歡的姨媽——愛麗絲 Alice，由 Alice 姨媽去窗口領錢，再把錢交給沃倫。

1. 巴菲特如何尋找 “異常值”？

巴菲特青少年時期的這套做法，是一種極其執着、極其細緻的方式。這恰恰違背了芝加哥大學 “有效市場理論” 那一派所講的故事——兩個經濟學家走在校園裏，看見地上有一張一美元鈔票。

一個人説：“看，地上有一美元！” 另一個人説：“不，那不可能是一美元。如果真是一美元，早就被人撿走了，因為市場是有效的。我們繼續走吧，地上不可能有一美元。”
總之，到了他二十出頭的時候，他開始翻閲穆迪手冊（Moody’s Manual）。我一直很好奇那本《穆迪手冊》長什麼樣，因為它現在已經絕版了。

於是我去 eBay 買了一本，那是一本又厚又大的書，而且每年會出很多冊。我買的這本是 1953 年的 “交通運輸卷”，裏面有鐵路、航空、航運、巴士和卡車運輸公司。
如果你有興趣，而且在它們還沒變得太貴之前，其實也可以去 eBay 買一本到手，純粹出於懷舊也不錯。

一本書裏，一頁會排好幾家公司，你們大概看不清；字比 Value Line 還要小，是極細的小字；整本書差不多有 1600 頁。
而巴菲特會把所有這些穆迪手冊都找來——可能有六冊、八冊，覆蓋各個不同行業，加起來大概有一萬頁左右——然後一頁一頁翻過去。他在找的東西，和他當年在賽馬場找的是同一樣：中獎票。
他在一些 MBA 演講裏提過，當年他發現過一家叫西部保險（Western Insurance）的公司，市值只有 1500 萬美元，而上一年的淨利潤卻有 2500 萬美元。

那種極端異常的案例，往往流動性極低，但它們就是明顯的機會。他當時做的，其實是非常重度、非常純粹的量化篩選。
他説，自己並不會在每家公司上花太多時間，而是快速略讀、快速掃過。這是他二十出頭時的做法，後來經營巴菲特合夥人時也是如此。他把這些手冊來回翻了兩遍，從中找出了一批我所謂的“異常值”。
而 “異常值” 在投資裏極其重要。於是我們看到，巴菲特十幾歲時是這樣；二十出頭時也是這樣。2012 年，我和蓋伊。斯皮爾（注：莫尼什的朋友，與他一起拍下了巴菲特的午餐）去見他時，他已經 81 歲了，那是在伯克希爾年會前夕。

我曾在 2007 年的慈善午餐拍賣中拍下與巴菲特共進午餐的機會。後來我和蓋伊在安排午餐的日期期間，和巴菲特的助理黛比·博薩內克（ Debbie Bosanek） 也漸漸熟了起來。

我們向黛比提議："我們來奧馬哈的時候，如果您沒什麼事的話，願不願意和我們一起吃個午飯？"

她説："莫尼什、蓋伊，我很樂意和你們吃午飯。唯一的問題是週五不行，因為各路名人都會湧進城裏，辦公室像動物園一樣。但如果你們週四來的話，我們可以週四吃午飯，週六開會。"

我們説："反正我們也閒着沒事，哪天都行。"於是我們就週四過去，和黛比吃午飯。後來， 2009、2010、2011 年我們又在同樣的時間與黛比一起共進午餐。
説句別告訴 沃倫的話：和黛比吃午飯，遠比和沃倫吃午飯更有意思。因為我會問黛比 一些問題，比如，“他有手機嗎？”
她就會笑起來，説：“有啊，他有手機，但手機放在我抽屜裏，他不會用。他只知道來電話的時候把翻蓋打開接電話，就只會這個；還有就是會打電話給我。”
這就是 2012 年的沃倫。（注：2007 年，iPhone 已經發布，換言之巴菲特是個很專注的人）
2012 年我們去奧馬哈和黛比 吃午飯時，我和蓋伊剛出電梯，巴菲特正站在電梯口。我心想：“哦，也許他正要去什麼地方。”

結果原來他是特意來電梯口迎接我們。他對我們説：“嘿，在你們去吃午飯之前，要不要先參觀一下總部？”
我説：“沃倫，如果你願意把時間浪費在我們兩個二百五身上，那當然沒問題。”
於是他帶我們參觀。他給我們看了他寫給 長期資本管理公司（Long-Term Capital）的信、第一張 BNSF 鐵路的股票證書，以及幾十年來收藏的各種紀念物，他還帶我們看了他引以為豪的噴泉式可樂機。

隨後他又帶我們進了他的私人辦公室。

我注意到在他的辦公桌上有一本《日本公司手冊》（Japan Company Handbook），我知道這本《日本公司手冊》是什麼，因為湊巧的是，差不多同一時期我自己也訂了一套，我在他桌上看到它，非常驚訝。

《日本公司手冊》是英文版的，這一點很方便；它有點像日本版的 Value Line，每一家日本上市公司大概佔半頁篇幅，字極其小，比穆迪手冊還小。

上面會列出一些簡單的量化數據，比如盈利、分紅、市值、賬面價值，以及一些歷史信息等等。
碰巧的是，在 2012 年去奧馬哈之前，我也一直在翻同一本《日本公司手冊》，因為我們都知道，日本股票很便宜，確實很便宜。
於是我對沃倫説：“嘿，沃倫，我可以讓你省點時間。我已經翻過一遍了，你大概才剛開始，要不我把那些最值得關注的頁面折個角給你標出來？”
他甚至還沒來得及回答，我就已經開始 “蹂躪” 他那本《日本公司手冊》了，在我覺得有意思的公司頁面上折起一個個書角。沃倫就那樣站着，一張撲克臉，什麼也沒説，任由這個印度人自顧自地忙活。
蓋伊·斯皮爾在一旁看得都有點驚恐，覺得我們可能已經有點 “越界”（不知分寸）了。
我後來意識到，人這種生物，其實在性格與人格特質上是高度 “寫死” 的；遺傳基因加上生命最初五六年的經歷，基本就把人定型了，之後能改變的東西並不多。

巴菲特就是一個很好的例子，賽馬場上那個撿棄票的少年；二十歲出頭埋頭翻穆迪手冊的年輕人；到 82 歲掌管伯克希爾時，明明已經不需要再去做這種 “米老鼠級別的小賭注”，卻仍然在翻《日本公司手冊》。
按理説，這不是他該做的事，但他忍不住，他心裏始終住着那個小男孩——那個想去搜尋別人忽略寶藏的孩子。
然後到了 2020 年，我們看到伯克希爾有幾份申報文件，顯示他們持有五家日本商社的股份都超過了 5%。
後來我們和黛比的午餐也停了，很多聯繫都慢慢中斷了。這些年我一直沒機會再和沃倫細談，但如果我有機會，我會問他：
“沃倫，我幾乎可以肯定，那五個日本投資點子就是從那本《日本公司手冊》裏來的。”
如果你回頭去看那五家公司，比如三井、三菱等等，再去看它們在 2020 年 8 月的股價，當時都創下多年新低。而申報文件是在 2020 年 8 月 30 日——也就是沃倫的生日——公開的。這簡直就像他給自己慶生的方式。
當時五家公司都剛剛超過 5%；他大概是在 8 月 29 日把每一家都買到 4.99%，然後再分別補幾股，於是 8 月 30 日就觸發了申報。
而他在這筆日本投資裏做了幾件很有意思的事：第一，他幾乎沒拿出自己的資本，他大概投了 50 億美元，但這 50 億是他在日本以日元借來的，年固定利率只有 0.5%，而這五家商社當時的股息率大約有 8%。
也就是説，這 50 億美元的借款，他每年只需要支付約 2500 萬美元的利息，卻能收到大約 4 億美元的股息。
當然，這五家公司本身估值也都處在很低的個位數水平，而且都有極長的經營歷史，幾十年、幾十年地存在着。

今年（2023 年）早些時候，他和格雷格·阿貝爾（Greg Abel）一起去了日本，會見了這五家公司，現在持倉又提高了，大約都到了 8% 左右。
從那份申報至 2023 年，這些股票已經漲了兩倍到四倍不等；全部翻倍甚至更多，而且分紅也都翻了一倍。原來 4 億美元的股息，現在成了 8 億；原來 50 億的投資，如今可能已值 120 億左右。
而這筆交易的股本回報率（return on equity）幾乎是無窮大，因為壓根沒有投入自有資本。
如果你去看巴菲特 2022 年度致股東信，他説，在經營伯克希爾的 58 年中，大約只有 12 個決策真正 “推動了指針”，塑造了今天我們所認識的伯克希爾。
他不是隻做了 12 個決策——他做過數百個決策，買過數百隻股票——但真正改變伯克希爾命運的，也就大概這 12 個而已。

比如僱傭阿吉特·傑恩（ Ajit Jain）算一個；其餘 11 個，要麼是可交易證券，比如《華盛頓郵報》、美國運通或可口可樂，要麼是全資子公司，比如中美能源 （MidAmerican）、伯靈頓北方鐵路（Burlington Northern）和國家保險 （National Indemnity）。
如果回看巴菲特最近幾年的操作，最突出的兩個點子，我認為就是蘋果和日本商社。如果讓我回顧過去十年，我會説，這兩個是沃倫做得最好的兩件事。
日本商社這筆投資，從伯克希爾整體規模看，並不算特別大，但他顯然還在想辦法繼續加碼。
這裏面有幾個重要教訓。其一，不管我們是在管理基金，還是管理一筆資本池，無論在做什麼，本質上都是在一塊塊石頭底下翻找 “異常值”，而這樣的異常值極其稀少。
我想説的是，你可能四處尋找，最終只找到一些價值 20 美元、股價卻在 14 美元的東西，它們每年可能增長 5% 到 10%。這些也許已經是你找到的最好機會了。但真正能夠改變命運曲線的，並不是這種機會，而是那些真正的異常值。
投資之所以困難，是因為正如芒格所説：“抓住一個好主意，然後認真對待。”
好點子會在完全隨機的時間、隨機的地點，以完全不可預測的方式出現。我們的工作，就是保持警覺，知道什麼時候眼前擺着的是一個真正驚人的機會。

2.兩筆 “異常值” 的投資案例

我記得在互聯網泡沫崩潰後的 2001、2002 年，奧馬哈的一家建築公司 Peter Kiewit and Sons 曾分拆出一家寬帶運營商——Level 3，這家公司當時在大搞光纖鋪設。

互聯網狂熱時期，Level 3 炙手可熱。後來樂聲戛然而止，這一類公司紛紛破產，Level 3 也陷入資不抵債——它的收入不足以覆蓋債務和債務利息，資產負債表已經倒掛，槓桿過高，問題重重。
那時我曾投資過 Level 3。巧的是，雖然當時我與沃倫不算熟絡，但他基於幾乎同樣的理由也做了同樣的投資。
Level 3 在互聯網泡沫最狂熱的時候發行過可轉債。到了那時，這些可轉債在市場上的價格只相當於面值的 20%。

而 20 美分一美元的債券，就是市場認定必然違約的債券；40 美分、50 美分的債券也意味着要違約了，更不用説 20 美分。
但這隻債券票息有 6%。當你去看它的資產負債表時，會發現它至少還有能力支付未來三年的利息。
Level 3 也在試圖回購這些債券，儘量把債務給抹掉。那時我管理的資金規模還很小，但我仍讓這筆投資佔到基金的 10%。當時基金規模大概 1000 萬美元，所以我大概投了 100 萬美元在這些 Level 3 債券上。
我的投資邏輯很簡單，沃爾特·斯科特（Walter Scott Jr. ）是伯克希爾董事會成員之一，是我所能遇到的最具誠信的人之一。我不認為沃爾特·斯科特會眼睜睜把 Level 3 拖進破產，他們一定會想盡一切辦法避免破產。
而且即便最終真的破產了，我在那之前也至少已經收了三年的票息，基本能把本金全收回來；之後我還有對公司資產的面值索償權。即便走進破產程序，我又在乎什麼呢？我的本金已經回來得差不多了。
這是我發現特別有用的一個心智模型，即有時候我們會遇到風險低但不確定性高的情況。
而當你看到 “低風險、高不確定性” 的情況時，華爾街通常會把風險和不確定性混為一談。由於華爾街極其厭惡不確定性，它往往會懲罰這樣的股票。
比如我們比較兩家公司：ADP 和埃克森美孚。
埃克森是石油天然氣生產商，而且幾乎沒有對未來的產量進行套期保值。它未來出售石油時會得到什麼價格，它自己不知道，我不知道，你也不知道。
而 ADP 做的是薪資處理業務，做了六十多年。如果你看它的營收、利潤走勢圖，那幾乎是你能見到的所有公司中最穩定、最平滑的曲線之一。ADP 在 2023、2024、2025 年能賺多少錢，20 個分析師給出的數字彼此之間可能都不會差出 5%，因為波動太小了，華爾街最喜歡這種公司。
那我們對 ADP 有興趣嗎？沒有，我們一點興趣都沒有。即使它是個好生意，也沒有興趣，因為它沒有處在壓力之中，人人都喜歡它，估值已經完美。
但對埃克森，華爾街就有問題了。埃克森的內在價值是多少？其內在價值其實是未來所有現金流折現到今天的總和。可那個數字是多少？我們根本不知道，甚至連埃克森 CEO 都不知道，沒有人知道。
這就是一種高不確定性的局面。
假如你在石油行業有某種認知優勢，比如你會説：“我可以看成本曲線，也能看某些關於石油需求的預測，還能看出某種價格底線。我認為在未來三年裏，油價平均不會低於每桶 60 美元。”
假設你形成了這樣一種判斷，那麼你就有基礎去給未來現金流做一個 “地板估值”。如果你的把握足夠高，你就可以據此估出一個現金流底線，再拿這個底線去和股票價格比較。

然後你會問自己：“如果 60 美元這個底成立，那麼它現在是不是被低估了？”
當然，將來某些時期油價也可能漲到 160 美元而不是 60 美元，那你還會有額外上行空間，因為油價不可能永遠停在 60。畢竟世界總會有動盪、總會有事發生，於是就會產生超常利潤。
因此，值得關注的一類公司是，它們的盈利可預測性很低，但你恰恰在其中極小的一部分案例裏，擁有某種心智模型，可以讓你對某段現金流區間、或某個現金流底線有所把握，從而告訴你，它的內在價值不可能低於某個數字。
比如，假設對埃克森而言，這個數字是 5000 億美元，而其市值只有 2000 億或 1000 億，那你就有了行動的基礎，這類情況是可以成立的。
回到巴菲特在日本那五家商社上的投資。他大概會想，日經指數例如在 1990 年曾經摸到 4 萬點，33 年過去了，到現在仍然沒有重回那個高點，現在也不過才回到那個水平的 70% 或 75%。當年日本泡沫之大，可見一斑。
大概已經有整整兩代日本人，是在 “永遠不要投資股票” 的教誨中長大的，因為股市只會一路往下。
巴菲特之所以會在那裏翻《日本公司手冊》，很可能正是因為那是一片肥沃的狩獵場。日本確實有人口下降的問題，也有日本企業普遍認為 “現金屬於員工而不是股東” 的問題——終身僱傭制度之下，員工優先，股東往後排。
巴菲特對這些問題當然都非常清楚。
但當你去看那五家商社，它們在日本以外的業務版圖極大，它們的命運並不真正繫於日本本土。它們都是跨國的全球型玩家，在世界各地做業務、做交易；説得坦白一點，日本人口下降對它們其實並不重要。
第二，這些公司在把現金往外 “泵”——它們持續派出大量股息，這意味着公司並不是以那種囤積資本的方式來經營，而是在資本配置上做得很聰明。
於是巴菲特看着這些，就會説：“好吧，市場把嬰兒連同洗澡水一起潑掉了，而我們可以利用這一點。”
這些年投資下來，我越來越覺得，這場遊戲的名字就叫做——尋找異常值。問題在於，異常值不會天天出現，但它們出現的頻率也沒有低到離譜。
就像 Level 3 債券，某一天突然就出現在你面前。順便説一句，後來 Level 3 從未真正申請破產，那些債券最終按面值兑付，成為一筆巨大的本壘打投資，你在三年內基本拿回本金，而且最終還做到了 5 倍收益；中間公司還進行了債務交換等操作。
那是一場關於 “人” 的賭注，賭的是那羣人的質量，以及他們背後關係網絡的深度與厚度。事實證明，他們一直能變戲法般從帽子裏掏出兔子，不斷找到新的資本來源，不斷以別人想不到的方式把到期日往後踢。2002 年那時，沒有人相信這能做到，但他們就是做到了。
在 2004 年我還做過一筆股票投資，那是一家加拿大鋼鐵生產商，叫 IPSCO，他們生產管狀鋼材，也就是用於輸油管道之類的那種鋼材。
我在 2004 年碰到 IPSCO，當時這個案例的異常之處在於，這家公司沒有負債，通常在修建管道時，客户很重視鋼材和管道的交貨確定性，所以他們會與像 IPSCO 這樣的公司籤長期合同。
IPSCO 當時給出的業績指引是，未來兩年，在扣除資本開支、税收及所有支出之後，每股現金流仍有 15 美元。與此同時，公司資產負債表上本來就有每股 15 美元的現金。
也就是説，如果你把未來兩年的每股 15 美元現金流加上賬上已有的每股 15 美元現金，那就是 45 美元。而當時股價只有 42 美元。
到了第三年，由於這是個週期性行業，現金流可能歸零，甚至可能轉負。華爾街再次面對這種高度不確定性的生意，不知道該怎麼定價，於是就給它定在了 42 美元。
我當時對自己説：“好，莫尼什，這次我們就這麼幹——買 IPSCO。我根本不知道它第三年、第四年、第五年的盈利會怎樣，我只想持有兩年，看看兩年後股價會是多少。”
我的全部思考就只有這些。
我説：“到那時，賬上至少會有每股 45 美元現金。我不可能虧錢。當然，如果我永遠持有下去，我是可能虧的——如果接下來幾年它開始瘋狂虧錢。但我們只做兩年，看看會發生什麼。”
我就只想了這麼多，沒有更多。
接着，到了 2005 年，公司宣佈：又多了一年每股 15 美元的現金流。
我當時想：“哈利路亞，人生真美好，幹得漂亮，莫尼什。”
股價這時已經從四十出頭慢慢爬到了六十幾美元，而在這則公告之後，股價又漲到了九十出頭。我當時心想：“才 15 個月就翻了一倍，而誰知道這個生意接下來會怎樣？不如就把這筆翻倍收益落袋為安，繼續前進吧。”
就在我還在琢磨這些的時候，有一天早上我醒來，發現 IPSCO 股價已經到了 155 美元。我非常驚喜，接着看到消息，一家瑞典公司提出主動收購，要以每股 160 美元現金買下它。
我甚至連這筆交易的細節都懶得消化，直接就把股票全賣了，我連 155、150 這點併購套利都懶得做。我説：“好了，這裏結束了。”
世界運行的方式就是這麼離奇。
這家收購 IPSCO 的瑞典公司，18 個月前完全可以找上門來，出每股 60 美元收購，那樣公司都不得不認真考慮，因為相對於當時股價已經是溢價。

但它偏偏等到股價已經大幅上漲之後才出現，然後與公司談判，而公司理所當然地説：90 美元不合適，你得出更高的價，否則董事會不會同意。
我當時對這些一無所知，但結果就是這樣發生了。
這依然是一個典型模型：低風險、高不確定性。
Level 3 債券和 IPSCO，本質上極其相似，這是一個非常值得記住的模型。
2015 年，有人給我發了一篇關於 Rain Industries 的研究報告。那時 Rain 的市值大約 2 億美元，營收 20 億美元左右。

它曾經通過一筆公開槓杆收購，幾乎全靠債務，買下了大約 18 億美元營收規模的資產——兩筆非常大的收購，一筆在 2008 年，另一筆在 2012 年。
有意思的是，這兩筆收購的債務都是完全無追索權的，那是高收益債，但如果公司無法償付，債權人唯一能追索的，就是他們所資助買下來的那些資產本身。公司在印度還有一塊核心資產，即便一切都崩了，那塊資產也會保留下來。
到了 2015 年，Rain 買下的這兩塊業務——一個在美國，一個在歐洲，都是規模龐大、擁有多個工廠的業務——卻完全不產生現金。

市場對 Rain 的定價，彷彿這些資產根本不存在一樣。在市場眼裏，只有印度那部分業務存在，而那部分收入還不到整體的十分之一。
我看了之後認為，這只是一個週期低谷，這些資產遲早會反轉。這家公司經營得很好，而我研究得很清楚，債權人並沒有更多追索權。
這又是一個 “低風險、高不確定性” 的案例；它到底能不能賺錢？未來會不會轉好？誰知道？但下行風險很有限，因為它已經在地板價附近。
結果在三年之內，Rain 的市值從 2 億漲到了 20 億，漲了 10 倍。因為它所在的行業突然迎來了一輪極其壯觀的景氣週期，出現了超常盈利，整個局面徹底改觀。
以上，就是我今天想分享的一些看法與例子。