股價連跌六個月，恆瑞醫藥龍游淺灘

醫藥企業的利潤表，一般逃不開兩個極端：要麼靠仿製藥做規模、用集採博弈換現金流；要麼靠管線講創新故事，未來收益分散在很多個臨牀項目上。

作為龍頭，恆瑞醫藥這幾年幾乎經歷過各種可能性，它的轉型一直在繼續。不過目前為止，其股價已連續六個月收跌。直到 4 月 22 日，2026 年一季報給出的畫面，開始有了明顯的結構性變化。

一季報數據顯示，恆瑞營收達到 81.41 億元，同比增長 12.98；歸母淨利潤 22.82 億元，增速超過 20%。更關鍵的是，創新藥銷售收入達到 45.26 億元，佔藥品銷售收入的比重已經超過六成，非腫瘤創新藥收入同比增幅接近翻倍，仿製藥收入則在主動收縮。

儘管這只是一個季度的數據，並不足以説明恆瑞已經走出一切週期波動，但明確反映了其研發佈局和投入的有效性。對於恆瑞這個體量的企業而言，能在連續下跌趨勢下給出一份相對振奮市場信心的答卷，已經非常難得。而看後續，恆瑞自身的信心也是充足的，就像它在一季報中給出的陳述一樣：

“隨着新產品及新適應症的持續獲批，以及已納入醫保的創新藥逐步准入進院，公司將力爭全年創新藥銷售收入實現超過 30% 的增長。”

一、“高投入 + 增速放緩” 的表面矛盾

從數據來看，2026 年第一季度，恆瑞的營業收入和淨利潤增速，都明顯低於上一年同期。但公司同時給出一個關鍵註解——如果剔除對外許可收入，兩年的藥品銷售增速基本持平。

這背後是兩套增長來源的切換。一類是許可收入這種短時觸發的收益，它能在某個季度提振利潤表現，但不是長期的關鍵點。另一類是來自藥品銷售的持續增長，它反映的是產品在市場上的真實滲透和處方習慣，同時也能用於反證恆瑞的戰略執行效果。

而在一季度，恆瑞創新藥銷售收入同比增長 25.75%，佔藥品銷售收入的份額達到 61.69%；抗腫瘤產品收入 33.13 億元，保持了兩位數的增速，非腫瘤創新藥則在一個更低的基數上實現了 92.13% 的同比增長。當前的收入結構説明，恆瑞正在從前一種模式向後一種模式轉移。

如果我們從財報視角來看，過去幾年，恆瑞的高強度研發投入大幅提升了自身在全球創新藥玩家中的隊列位置，其自研管線數量已經位居全球第二，這是資產負債表視角下的利好。不過到了 2026 年一季度，創新藥貢獻超過六成藥品收入，且非腫瘤板塊形成高速增長，利潤表的增益就開始得到體現了。

也因此，表面上看增速邊際有所減緩，實際上卻在削弱對一次性許可收入的依賴，把增長基礎遷移到更可重複的銷售上。對一家處於轉型中的藥企而言，這種增速換擋，恰恰是利潤質量改善的起點。

二、恆瑞做出了一次真正高代價高收益的選擇

國內大部分龍頭藥企的起點，都離不開仿製藥：低研發風險、現金回籠快，是做大資產、積累資本的起步工具。但隨着集採常態化，仿製藥的利潤空間被壓縮，原有的商業模式開始暴露出侷限性：一方面，價格壓力不斷侵蝕利潤；另一方面，資源被佔用在缺乏長期差異化的品種上。

恆瑞在這輪行業博弈中做出了一個頗有擔當的選擇，那就是大力投入研發創新。在研發投入達到 22.24 億元、佔營業收入 27.32% 的前提下，其仿製藥收入開始有意識地壓縮，把體量更大的資源，分配給創新藥路線。

這件事的難度在於時間錯配。從財報表現來看，其研發投入當期計入費用，其中費用化部分一季度就達到了 16.51 億元，而創新藥銷售想要覆蓋掉這筆投入，需要經歷從臨牀、獲批到放量的全週期。

所以雖然恆瑞在一季度取得了不少新成果，但市場對於這種投入力度的分歧還是存在的。好在，從當前數據看，恆瑞已經在跨過最難熬的一段時間，尤其是投入的 “反證” 效果已經出現。創新藥銷售已經佔到藥品收入的主體位置，證明了既往戰略的正確性；抗腫瘤產品收入保持穩健增長，體現的是傳統優勢領域的延續；

而非腫瘤創新藥的高增速，則是公司在新的治療領域打開空間的早期體現。

恆瑞的研發投入開始通過更均衡的產品組合實現回流，而不再只是為一個領域燒錢。總之，在集採已成常態的背景下，繼續押注仿製藥，只會把企業鎖在價格戰、回款風險和渠道競爭之中。真正有防禦性的資產，只能來自在創新藥上的定價權和臨牀價值。

報告期內，公司有 3 項創新藥獲批，8 項新藥上市申請被受理。這背後是一條持續運轉的創新機器：從早期發現到臨牀試驗，再到申報和商業化，管線越多，試錯空間越大，同時也越需要精細的優先級管理和資源配置。

主動收縮仿製藥收入，讓創新藥在收入和利潤裏佔據更高的比重，這本身就是一個相當 “逆週期” 的選擇。恆瑞知其陣痛，但依然做了這個選擇。

三、自研管線全球第二

高研發投入和豐富管線，如果只停留在國內市場，遲早會觸碰到兩個天花板：一是支付方的承受能力，二是適應證人羣的上限。恆瑞這份一季報裏，餘下的最大亮點就是國際化。

4 月 16 日，恆瑞持有一定股權的減肥藥公司 Kailera（股票代碼：KLRA）順利於納斯達克上市，成為美國 2021 年以來美股生物科技領域最大規模 IPO。

恆瑞與 Kailera Therapeutics 的合作，是公司國際化的一個新里程碑。它的模式叫 “Newco 模式”，也就是國內企業注入相關管線資產並持有一定股權，而運營交給海外方面的隊伍。這類合作，本質上是用產品和管線去對接全球市場的臨牀需求和支付體系，而不是單純把已經在國內成熟的品種 “搬出去賣”。

它有兩個前提：足夠有競爭力的管線，和足夠強悍的國際化運營意識。對前者，恆瑞持有 Kailera11.5% 的股權，就是靠旗下 3 款自主研發的用於減重及糖尿病的 GLP-1 類創新藥研發管線相關商業化權益換來的（還包括超過 1 億美元的首付款）。對後者，恆瑞本身就經驗豐富，從前文提到的財報數據也可見一斑。

目前，恆瑞的國際化實際上也在影響估值——恆瑞掌握了強大的藥物轉化能力，BD 預期及其對應的研發平台價值，以及出海帶來的長期邏輯，這幾種模式在創新藥領域往往帶來不同的估值模式，導致市場也對恆瑞的價值存在分歧。不過可以肯定的是，對於一家自研管線規模位居全球前列的公司，國際化至少能在三個層面逐漸帶來更好的業績表現：

第一，分散單一市場的監管與支付風險。

國內醫保談判和集採機制，會不斷壓縮藥品價格，以換取更廣泛的患者可及性；海外市場則通過多支付方體系和更成熟的商業化機制，給企業提供了另一條變現路徑。兩者疊加，可以平衡單一市場的政策波動。

第二，提高單一品種的生命週期價值。

創新藥投入巨大，一旦進入商業化階段，企業需要儘可能延長其高價值期。通過多區域申報、與海外夥伴共同推進臨牀和市場準入，同一款藥可以覆蓋更多患者羣體，從而攤薄前期研發成本。

第三，對研發體系形成反向約束。

當一家公司開始為全球市場研發藥物，臨牀設計、數據標準、合規要求都會被抬高，對內部研發和註冊團隊提出更嚴格的專業要求。這種約束，反過來會提高整個管線的質量和成功率，而不僅僅是數量堆積。

在這一套邏輯下，恆瑞已然從 “研發密集型藥企” 轉化為 “全球化創新藥提供者”。那些已經證明過創新能力、並具備全球分銷和合作能力的製藥企業，可能才是恆瑞的 “錨點” 所在。

對於一家體量已經形成、又處在行業新規則交匯點上的藥企來説，這樣的選擇，比任何單一季度的高增速更難也更重要。恆瑞醫藥接下來的路，會繼續被週期、政策和全球競爭反覆檢驗，但從這份財報出發，它至少已經完成了最難的一步——不再只靠講 “創新故事”，而是用真實的損益表，把創新藥當成一家公司的主業來經營。

來源：松果財經