棄主板選北交所，百利食品想要再造半個自己

摘要：華萊士、塔斯汀、鮑師傅的幕後 “關鍵先生”

來源：朝陽資本論

作者：楠小君

4 月 21 日，百利食品回覆北交所首輪問詢，距離 “2026 年 6 月完成上市” 的既定目標又近了一步。

從一粒麪包糠起家，到登頂中國西式複合調味料市場份額第一，百利食品默默做了三十年 “餐飲背後的推手”。

如今，這家華萊士、塔斯汀、鮑師傅共同的關鍵供應商，卻在寶立食品（603170.SH）、佳禾食品（605300.SH）等類似企業登陸 A 股主板數年之際，選擇了 “北上”。

這背後，或許是一家初具龍頭雛形的企業對成長節奏的獨特判斷。

在 B 端增長放緩、C 端尚待破局的關口，百利食品試圖藉資本力量跳出舒適區，以 “時間換空間” 的方式，加速再造半個自己。

B 端餐飲，與華萊士、塔斯汀共生

百利食品，起於一個不起眼的麪包糠，長於一場本土連鎖餐飲品牌崛起的東風。

1996 年，當西餐還只是中國一二線城市少數人的 “嚐鮮” 體驗時，創始人徐偉鴻從進口貿易中嗅到商機，受街頭小吃啓發自主研發出國產麪包糠，打破了當時西餐配料被進口產品壟斷、價格高昂的局面。

這粒 “麪包糠”，日後長成了年營收超 21 億元的西式複合調味品 “隱形冠軍”。

2012 年，是百利食品成長的關鍵一年。

那一年，創辦 14 年之久的 “百利” 終於正式成立股份公司。

彼時，中國餐飲市場正迎來本土連鎖快餐的規模化崛起浪潮。

華萊士已完成早期探索，進入全國快速擴張期，門店突破數千家，成為下沉市場平價漢堡的標杆；塔斯汀則在同年於江西南昌創立，以披薩起步，開啓本土快餐差異化探索之路。

這些高速擴張的本土連鎖品牌，迫切需要一種既能保證品質穩定、又能控制成本、適配大規模開店節奏的上游供應鏈解決方案。

百利食品順勢而為，精準地抓住了這個 “消費界國產替代” 的窗口，成功深綁了一批快速成長的擴張型品牌。

這是一個務實的戰略選擇，畢竟國際品牌對供應商的認證週期長、標準嚴苛，而本土新品牌正處於快速擴張期，對供應商的性價比要求遠高於品牌光環。

14 年過去，百利食品早已憑藉 “高性價比西式餐料提供者” 的定位，先後成為華萊士、塔斯汀、鮑師傅等國民連鎖品牌的深度供應商，用客户的增長換取自身的確定性。

據招股資料，百利食品已於 2023 年正式超越外資競品丘比，成為中國市場份額第一的西式調味料公司，且此後兩年穩坐這一寶座。

在和本土連鎖餐飲長期合作過程中，百利食品構建了清晰的產品梯隊。

醬汁類是絕對主力，沙拉醬、番茄醬、風味醬 2025 年合計貢獻超過 80% 的營收；粉體類以麪包糠和調味粉為代表，貢獻約 13.2%；即食配料則是邊緣創新，佔比約 6.2%。

這套產品矩陣覆蓋了從西餐、烘焙到輕食、家庭烹飪等多種消費場景，但核心始終是 “醬汁”，在一眾 B 端餐飲供應鏈上游廠商中，找到了自己的精準定位。

作為對比，寶立食品走的是 “高配版” 路線。它與百勝中國、麥當勞、達美樂等國際餐飲巨頭建立了長期合作關係，客户層次更高、合作更穩定，B 端基本盤最為堅實。

佳禾食品則是 “失速者” 的樣本。作為 “植脂末第一股”，佳禾的客户結構高度依賴蜜雪冰城、古茗等新茶飲品牌。

而同樣是以 B 端共生為基本盤，百利食品歷時 30 年，終在在西式餐料領域獲得了獨特的生存空間。

遞表時刻：跳出 B 端舒適區

一朝遞表，百利食品過去 30 年的奮鬥結果終於被清晰地擺在明面上了。

持續向上的業績曲線，直接印證了百利食品過去專攻 B 端的正確性。

2022 年至 2025 年，其營收從 12.61 億元一路飆升至 21.5 億元，年均複合增長率達 19.45%。

同期，其毛利率更是連續四年穩步提升，從 28.14% 逐年持續提升至 32.07%。企業規模效應與成本控制能力持續增強。

在當前寶立食品、佳禾食品等可比公司淨利潤普遍承壓的背景下，百利食品是極少數實現 “量利雙增” 的那批。

但資本市場的審視從來不會停留在過去。

光環之下，百利食品的 “減速” 信號已經出現。

營收增速從 2023 年的 27.4% 驟降至 2025 年的 12.39%，淨利潤增速從 41.7% 回落至 16.65%；而 2025Q1 9.34% 的營收增速，更是創下 2022 年以來的最低單季增速。

這不得不讓人懷疑，它過去靠綁定擴張型客户實現的爆發式增長，正在迴歸常態。

事實上，其需求市場確實面臨部分連鎖品牌擴張節奏放緩的隱憂。第一大客户塔斯汀 2024 年採購額飆升至 1.26 億元，但這種 “飆漲” 建立在塔斯汀門店數量快速擴張的基礎上。

而眼下，歷經 3 年高速擴張，塔斯汀已經在 2025 年進入 “萬店時代”，當年開店增速已放緩至 27.3%；最多擁有 2 萬家門店的華萊士更是連續 2 年進入戰略收縮期。

當本土連鎖快餐品牌從 “跑馬圈地” 進入 “存量博弈期”，百利食品此前享受的規模擴張帶來的供應鏈紅利正面臨行業洗牌的拷問。

B 端紅利遞減，C 端卻接不住。西式複合調味品的家庭消費場景正在擴容，且需求不斷在下沉市場滲透。

資料顯示，隨着居家飲食習慣加速西式複合調味品直接面向終端消費人羣，百利食品的核心產品沙拉醬，在中國的市場規模預計在 2024-2029 年以 17% 複合增速擴張至近 300 億元。

問題是，C 端恰恰是百利食品的短板。

當市場風口轉向家庭餐桌時，百利食品的業績卻依然高度依賴經銷模式，線上 C 端渠道建設明顯滯後。2025 年，其線上收入佔比僅約 2.65%，品牌認知度幾乎空白。這與 “在家吃飯” 趨勢下，複合調味品日益受歡迎的行業大勢背道而馳。

在抖音等平台，燒烤蘸料、地域特色辣椒麪等複合調味品正通過場景化內容實現快速增長，而百利食品在這場 C 端 “圈地運動” 中，幾乎處於缺席狀態。其銷售費用率常年維持在 6% 左右，遠低於 12%-15% 的行業平均水平

本質上，百利食品還只是一家品牌影響力集中在餐飲後廚的供應鏈企業，而非擁有大眾消費心智的品牌商。

這是其與海天味業等本土調味品巨頭的本質區別，也是它後續必須打破的增長天花板。

最關鍵的是，百利食品具備這樣的潛力。

過去，中國西式複合調味品市場主要由丘比、味好美、卡夫亨氏、好樂門等國外品牌佔據主導地位，市場格局分散，至今缺乏真正的大龍頭。

但趨勢上，百利食品登頂本土西式復調份額第一，已經證明了隨着西式餐飲在中國的本地風味改良和供應鏈本土化，本土西式調味料企業正逐漸佔據競爭優勢，龍頭效應只是早晚的事。

而百利食品大有可為。

參考中國調味品的其它細分領域：味精行業 CR3 約為 91.5%，蠔油行業 CR3 約為 97.3%，複合調味料行業 CR3 卻僅有 30.2%，其中西式複合調料味頭部集中度更是低。

理論上來説，這份懸殊的行業集中度差距，會是百利食品更大的想象空間。

它要做的就是在 B 端紅利邊際完全進入遞減期前，挖掘更多的消費場景，尤其要重視在 C 端的品牌破圈。

看清百利食品的形勢，大概也就能理解它此番衝刺 IPO 的目的：在行業從 “藍海” 泛紅之前，利用資本力量同時加速 B、C 端整合，將分散的市場份額收入囊中，持續鞏固先手位。

北交所 gambit：時間換空間的戰略突圍

一年經營入賬 21.5 億、賺 3.2 億，百利食品選擇遞表北交所。

而同行中，經營規模相當的寶立食品和佳禾食品等同行早在 3-4 年前已先後登陸主板，這又是為何？

事實上，百利食品早在 2023 年 8 月就制定了 “2025 年 6 月提交上市申請，2026 年 6 月完成上市” 的清晰計劃，並採用 “新三板掛牌 + 北交所上市” 的直聯機制。

這一系列動作背後，大概是管理層對 “速度” 的極致追求。

“以時間換空間”。北交所的上市門檻相對較低，審核效率更高。從 2025 年 5 月新三板掛牌到 9 月通過 IPO 輔導驗收，百利食品僅用了三個多月。

在行業競爭加劇、增長窗口期可能隨時關閉的背景下，這種 “快速拿到資本入場券” 的能力，本身就是一種核心競爭力。時間緊，任務重，百利食品顯然不希望因漫長的排隊等待而錯過這趟資本快車。

更深層次的戰略構想，則圍繞兩個核心目標展開。

目標一，是打開 “第二戰場”，完成從 B 端到 C 端的戰略轉型。

11.64 億元的募資計劃中，研發中心升級和全國總部建設都指向了提升產品創新能力和品牌影響力，這是其進軍 C 端市場的基礎。

目標二，用大額募資解決產能與創新瓶頸。

據測算，這筆募資預計可支撐公司 30 億元以上的銷售規模，相當於 “再造一個半百利”。這對於亟需擴大產能、應對價格戰、並提升研發實力以與國際巨頭競爭的百利食品而言，無疑是雪中送炭。

不過，家族資本問題可能構成了百利食品 IPO 之路的另一層複雜性。徐氏家族合計持股 82.34%，不可避免的引發了市場對公司治理風險的擔憂。

百利食品的北交所 IPO，是一場精心策劃的戰略突圍。它試圖利用資本的力量，在 B 端紅利見頂之前，為自己開闢出 C 端的 “第二增長曲線”。

而對於投資者而言，這既是一次分享西式複合調味品賽道成長紅利的機會，也是一次對公司商業模式韌性的深度拷問。