營收 13 億、砸 5 億建奶粉廠，李子園的轉型賬本

摘要：缺個 10 億大單品

來源：朝陽資本論

作者：沒有壞玉米

一瓶甜牛奶賣 30 年，年銷十幾億，李子園用最樸素的方式詮釋了什麼叫 “一招鮮吃遍天”。

4 月 28 日，李子園（605337.SH）發佈 2025 年年報，營收 12.96 億元，同比下滑 8.44%；含乳飲料營收降至 11.66 億元，同比大跌 13.92%。

這家甜牛奶市場份額接近 50% 的細分冠軍，營收已連續四年徘徊不前，2025 年更是破位下行。

同日發佈的 2026 年一季報亦不樂觀，營收 3 億元，同比下降 6.39%；歸母淨利潤 5351 萬元，同比下降 19.13%。

不過，三年前還幾乎為零的其他飲料品類，2025 年已幹到 1.23 億元，增速高達 128%。

維生素水、AD 鈣奶、五紅五黑粗糧飲品——新掌門人李博勝的產品矩陣正在拼出雛形。

一個在利基市場做到極致的小龍頭，當賽道本身不再增長，如何證明自己還能打？

成也大單品，困也大單品

李子園成立於 1994 年，浙江金華起家，2021 年 2 月在上交所主板上市，擁有含乳飲料製造商、2600 多家經銷商、五大自有生產基地三大核心標籤。

公司產品線涵蓋配製型含乳飲料、發酵型含乳飲料、乳味風味飲料等 60 多個品種。其中，核心產品“李子園甜牛奶”乳飲料暢銷超三十年，市場份額接近 50%，是目前國內含乳飲料賽道最穩固的腰部力量。

公司的渠道體系極為下沉，重點耕耘校邊店、早餐店、食堂、網吧等即時消費場景，深度滲透縣域和鄉鎮市場，在華東下沉市場市佔率超 60%。

但硬幣的另一面，是對超級大單品的極致依賴。

圖源：東方財富網

從產品結構看，2021 年含乳飲料佔總營收 97.12%，此後持續佔據絕對主力，直到 2025 年因新品放量才降至約 89.97%。含乳飲料營收本身則從 2021 年的 14.27 億峯值，一路萎縮至 2025 年的 11.66 億。

這裏的邏輯並不複雜，市場給李子園的紅利，和含乳飲料賽道整體趨勢強綁定。

頭豹研究院數據顯示，2024 年國內含乳飲料市場規模 1512.6 億元，同比增長 6.5%，增速遠低於無糖茶等品類。

此外，消費者對高糖低蛋白配方的耐受度在快速下降。甜牛奶蛋白質含量 1g/100ml，遠低於純牛奶的≥2.8%，“工業甜水” 標籤在健康消費浪潮中略顯礙眼。

李子園用了 30 年把 “甜牛奶” 刻進消費者心智，要擦掉重寫，何其艱難。

新任掌門三板斧

2024 年底，32 歲的李博勝從父親李國平手中接過總經理職位，迅即打出三張牌。

第一張，產品矩陣擴容。

圖源：公司 2025 年年報

2025 年最重要的一步棋，是推出的VitaYoung 活力維他命維生素水，主打 “0 糖、0 脂、0 卡、0 防腐劑、0 香精、0 添加色素” 六零配方，與愛爾蘭國家食品研究中心聯合研製，路線不再是模仿，而是卡位功能飲料賽道。

其他新品也陸續上馬：零蔗糖甜牛奶、每日五紅/五黑植物蛋白飲品、AD 鈣奶等。2025 年主要經營數據公告顯示，含乳飲料以外的其他品類營收達到 1.23 億元，同比增長 128.26%。

第二張牌，渠道結構換血。

傳統流通渠道觸頂，出路在於搶灘新通路。

零食量販渠道需求旺盛，部分定製規格產品供不應求，公司已計劃調整產能優先供應。電商渠道方面，公司建立 5 個自播間，結合 618 活動和代言人推廣，電商貢獻了維生素水約一半的銷量。商超端則與盒馬、羅森等高端連鎖合作定製化產品。

但代價也在顯現，零食量販、電商等新興渠道毛利率低於傳統渠道，其佔比上升正在拉低整體盈利能力。

第三張牌，品牌形象刷新。

2024 年簽約成毅為品牌代言人，官宣當天線上銷售額 14 小時突破 1500 萬元，微博話題閲讀量破億。2025 年再加碼，5 月官宣成毅為全球品牌代言人，6 月簽約丁禹兮為維他命水代言人，同時冠名愛奇藝偶綜、聯名國漫《一人之下》。

年輕人的話題裏，李子園開始有了位置。

這三板斧的指向非常明確，即打破 “甜牛奶就是全部” 的刻板印象，讓李子園成為一個真正意義上的飲料品牌矩陣。

但這也意味着，公司正在告別低成本、“一招鮮” 的舒適區，走進一個巨頭林立、競爭慘烈的戰場。

財務壓力不減，轉型是一場持久戰

新品攻勢雖猛，但財務指標透露的信息卻不一。

收入端，主引擎仍在失速。2025 年含乳飲料同比下跌 13.92%，而 1.23 億其他飲料營收只夠填不到三分之二的窟窿。2026 年一季度延續這一態勢，含乳飲料營收 2.63 億元，同比繼續下滑 13.33%。

利潤端的擠壓更為明顯。2025 年淨利率 15.12%，較 2020 年峯值 19.76% 下降 4.64 個百分點。毛利率 39.28% 創六年新高，成本紅利仍在，但銷售費用持續攀升、新興渠道利潤偏薄，兩者合力啃掉了成本端本應轉化出的利潤空間。

現金流方面，經營現金流淨額從 2023 年的 4.14 億元峯值，連續下行至 2025 年的 2.79 億元。

更大的資金消耗來自上游佈局。2025 年 3 月，公司公告投資約 3.2 億元在銀川建設 “日處理 1000 噸生乳深加工項目”，建設內容為全脂脱脂奶粉、濃縮奶、稀奶油、奶酪、奶製品深加工生產線。

僅過一年，2026 年 3 月，公司再發公告，追加 2 億元啓動二期擴建，新建奶酪生產線及中老年人配方奶粉生產線，項目建設週期預計為取得土地使用權後 36 個月內。

從資金角度看，兩期奶粉項目超 5 億元的投資，疊加品牌營銷每年 5000 萬至 6000 萬的費用，公司資產負債率已從 2022 年的 15.09% 快速攀升至 2025 年的 45.49%。

而公司仍在維持高分紅，2025 年度擬每 10 股派現 2.30 元（含税），全年現金分紅合計將佔淨利潤的 91.74%。高分紅疊加高資本開支，財務平衡的難度在加大。

維生素水所處的功能飲料賽道是可見的增量空間。據弗若斯特沙利文報告，2024 年中國功能飲料市場規模已達 1665 億元，預計 2029 年將攀升至 2810 億元。

但這也是競爭最為慘烈的賽道之一。東鵬飲料 2025 年上半年能量飲料市場份額已接近 40%，補水啦電解質飲料渠道鋪貨超 400 萬終端；農夫山泉的維生素水系列同樣投入重兵。李子園維生素水目前年銷還在千萬級別向億元級別爬坡的階段。

當前，李子園用新品增速填舊品缺口、新渠道觸達覆蓋傳統渠道萎縮、年輕化營銷對沖品類老化的操作，方向清晰，執行力度足夠，但邏輯鏈條最核心的一環尚未接通——需要有一個新品真正跨過 10 億門檻。

到那一天，李子園講的故事就不再是 “老牌求生”，而是 “飲料軍團崛起”。