$微軟(MSFT.US)

MSFT 是最討厭的公司，但可能是上半年最後一個多頭 thesis。

Windows 強制更新、Teams 反人類、Azure 控制枱配三小時起步。但 2026 年上半年的尾巴上，它可能是機構唯一還願意抱團的 AI 資產。

424.82 的價錢，PE 26.6 倍，Forward 22 倍。

財報前剛改了 OpenAI 協議：獨佔變非獨佔，但不用再付營收分成，Azure 依然首發。大摩説這是 “確定性升級”，燒錢的口子堵了。

同樣存在一些水分，6250 億商業積壓裏，45%（2810 億）來自 OpenAI。

而 OpenAI 剛把未來數年算力支出從 1.4 萬億砍到 6000 億。

Copilot 付費席位 1500 萬，佔 4.5 億商業用户才 3.3%，增速已從高位回落到 6%。

每年 800 億砸 AI 基建，谷歌 Gemini 企業用户都 800 萬了，微軟還在證明企業入口賺錢高效。

但是隻要 Azure 維持 35%+ 增長，市場就不敢大幅下調估值框架。

做一個簡單的估值，

悲觀（380-400）：Azure 跌破 35%，23-25 倍 PE

基準（470-520）：Azure 到 30%+，Copilot 提升 ARPU，27-30 倍 PE

樂觀（560-620）：AI 供不應求，付費率破 5%，32-35 倍 PE

悲觀的隱含 PE 倍數是 23 -24 倍

可能的觸發條件是 Azure 增速跌破 35%，AI capex 持續壓縮毛利率，Copilot 滲透率停滯

微軟能成為上半年最後一個多頭敍事，全靠同行襯托。

亞馬遜零售承壓，蘋果沒 AI 模型，谷歌在反壟斷的泥潭裏。

微軟的護城河是那些割不掉的東西：Windows、Office、GitHub、AD、LinkedIn。AI 慢一點是好事，訂閲費是永遠的現金奶牛。