Airbnb：短期業績沒問題，但遇上 “中年危機”？

另類住宿龍頭 Airbnb$愛彼迎(ABNB.US) ，今早（5/8）公佈了 2026 財年 1 季度財報，整體來看，本季業績依然不錯，各項指標都略好於市場預期，在匯率順風的利好下增長端指標都加速增長。對下季度展望也都在預期之上，具體來看：

1、業務增長看似加速，實則穩定：核心經營指標上，本季總預定金額（GBV）同比增長了 19%，環比明顯提速。不過主要還是匯率順風貢獻，剔除匯率影響後“真實” 增速為 13%，和上季度大體持平。

價量驅動上，更關鍵的量--總間夜預定量同比增長 9.2%，實際較上季略有放緩，但當然好於彭博一致預期，也可見 “真實”的業務增長並沒有提速。

推動 GBV 名義增長加速的，仍主要是價格因素，本季客單價同比大漲 9%，其中匯率利好就貢獻了 5pct。

2、美國增長提速，對沖中東影響：分地區看，本季訂單量增長比預期稍好，並未過多受中東問題影響，主要貢獻是最大市場北美地區增長有所改善，本季間夜量增速走高到高個位數% vs. 此前長期在中或低個位數%，和第三方調研數據展示趨勢一致。另外，亞太地區的間夜單量增速也有所提速到高雙位數%。

至於歐洲中東地區則因美伊衝突，預料之中的增長有所下滑到 “mid-teens”。

3、變現止跌，毛利率轉漲：在訂單額名義加速增長，實際大體平穩的情況下，本季營則是實打實的在加速增長。總營收名義同比增速近 18%，顯著加速近 6pct。剔除匯率影響後的增速也達 15%，依然是環比提速約 4pct。

背後原因是淨變現率的同比跌幅在收窄。按名義口徑算，本季變現率為 9.18%，同比下跌僅 9bps，而此前兩季度的跌幅都在 50bps 以上。

根據公司解釋，變現率有所回暖主要是附帶旅行保險滲透率提升，以及公司調整了收費方式，將此前多種收費方式（如像房東的佣金、向租客的佣金、房屋的清潔費等）整合為統一向房東整體收費。雖然這並非明面上直接提高變現，但最終結果對變現率有一定利好。

由於變現率的收窄，和房屋客單價的提升，本季公司毛利率也同比止跌轉漲，達到 78.3% vs. 去年同期 77.7%，和市場預期一致。

4、營銷費用大漲、確實是投入換增長：但伴隨着不俗的業務增長，Airbnb 本季的費用支出同樣增長不低，總支出約 20.1 億，同比增長 16.4%，略高於市場預期的 19.9 億。

具體來看，主要是營銷費用支出同比大增 33%的影響，而其他費用的增速實際仍在 10% 左右或更低的合理區間內。

換言之，公司目前不錯的業務增長勢頭，一部分是靠 “慷慨” 的買量投放換來的，符合公司目前在多方向拓展新業務、新變現模式，以投入換增長。

但整體來看，費用增速依然低於毛利和營收增速，因此本季公司的利潤率是小幅走高的。調整後 EBITDA 利潤率達到 19.4%，同比提升 1pct，好於公司此前表示因投入增加、利潤率會大體持平的指引。

海豚研究觀點：

1、當期業績和指引都還不錯

整體來看 Airbnb 本季的表現還算不錯，各核心指標普遍好於預期。不過，剔除匯率的利好後，實際增長趨勢並沒有較上季進一步加速，而是大體穩定的狀態，因此也不能説有很大驚喜。因此市場在業績後的反應比較平淡，海豚君認為是合乎情理的。

兩個由此次業績傳遞出的有價值信息 -- 一是在公司加大營銷投入並嘗試多種新業務/舉措後，公司的業務（以最關鍵的訂單量為指標）增長確實從低點有所回暖，且穩定在中高個位數的增長上；二是通過調整收費結構、推廣先定後付、保險等附加值服務，並且在匯率利好的幫助下，公司的變現率和利潤率有企穩反彈的勢頭，抵消了公司此前多次強調的投入對利潤率的負面影響。

下季度的指引，則基本是反映了匯率利好退坡和美伊衝突影響放大這兩個負面因素，增長稍有變差，但問題不大。其中，間夜單量增速會較本季略有放緩，但仍會維持在中高個位數%。同時由於匯率順風利好的減退，GBV 的名義同比增長會退坡到 15% 以下，但按不變匯率下的增速應當變化不大。

指引營收增速則會在 14%~16% 之間，其中匯率有約 3pct 的利好。按不變匯率下的指引中值來看，會較本季增速放緩約 3pct。

不過對 2026 年全年的指引，則大體反映了海豚君之前提到的兩點。一是公司指引 26 年全年收入增速從此前的低雙位數（即 10% 出頭）提高到中低雙位數（即 15% 以下）-- 多種新業務/舉措下，業務增長有所改善。

指引 26 年的利潤率從此前的大體同比持平、即約 35%，改善為至少 35%、即隱含有上升空間。據解釋主要是後續變現率有進一步提升的勢頭，從而能對沖投入影響，讓利潤率有走高的潛力。

2、市場態度已從悲觀轉向中性偏樂觀

在上季度業績時，海豚君已明確提出，公司的業績趨勢和市場對 Airbnb 的看法，都已從此前的偏悲觀轉向了偏樂觀，實際的業績表現和股價走勢也確實如此。

目前市場偏向看多公司的邏輯主要包括以下幾點：

a. 增加酒店供給：最重要的因素仍是公司在加大酒店供應上的態度越發堅定且樂觀。公司本次明確表示，目前酒店佔總間夜預訂量的比重不足 10%，仍有巨大空間。並且酒店和公司目前主營的民宿間有很強的交叉銷售作用，公司即便不額外獲客，僅靠滿足平台上已有用户對酒店的需求就足以創造數十億美金體量的收入。因此後續會繼續增加酒店的供給。

b. 廣告變現、先定後付、先買後付等多種新舉措：近期公司已上線了一系列的舉措來穩定並增加公司的變現渠道。包括但不限於允許租客 “先訂後付”、即允許先預訂入駐時再付費，從而刺激租户們更多下訂；統一收費標準、變現小幅提高變現率；推廣廣告變現，即讓付費推廣的房源優先展示等。

這一系列舉措雖都算不上革命性的，不會對公司的業務增長和營收變現有質的改變，但小幅推動公司的營收和利潤率走高，進入對沖費用投入的影響，難度不大。

據一些投行測算，到 29 年廣告變現佔公司 GBV 的比重可能達到 1%，即 10 多億美元的增量營收和利潤。

c. 26 年世界盃：另一個事件性的利好是，公司認為 26 年北美世界盃會是近年來對公司業務利好最大的賽事，為了應對世界盃，公司已增加了約 10 萬套新房源（公司的總房源數量應當不超過 1000 萬套）。據賣方當前的測算，世界盃這一盛事對 26 年全年 GBV 的增長貢獻可能達到 50bps。

d、AI 影響的變化：隨着 AI 行業的重心普遍轉向 2B 業務，市場目前對 AI 取代包括 OTA 在內的原有流量入口的擔憂都已不再那麼顯著。相比之下，對 Airbnb 這類公司，市場關注的 AI 影響，更多轉移到了 AI 輔助提效上。

因此，AI 的影響從可能搶佔公司份額的顯著負面衝擊，變成了能幫助公司提效降費的相對正面影響上。

e、也做全平台的野望：類似於之上 Uber 試水酒旅預訂，嘗試做全品類入口。Airbnb 此次在電話會中也表示，不排除後續也引入機票、餐飲預訂等多元化業務的可能性，也展現出要在 AI 時代做全品類入口的野望。

3、估值角度，雖然近期公司的邏輯有不小改變，但實際業績仍是以穩為主，變化並不大。當前對 26/27 年的淨利潤預期仍大約是 30 億和 35 億。那麼公司當前市值對應的估值倍數分別是 28x 和 24x PE。

在公司近期的股價反彈之後，估值又回到了一個相對不便宜的水平上。市場對 Airbnb 這個有獨特競爭優勢的垂類平台龍頭依然是傾向於給出一定的估值溢價。

而海豚君目前還是維持此前的判斷，Airbnb 目前已更多屬於隨宏觀週期波動的偏週期股，雖然以上各種舉措能夠保持公司近期的業績趨勢不錯。

但是隨着公司開始依賴酒店住宿，這一和公司核心的定位（最大平台另類住宿）相背的業務來維持增長，但實際會損害公司的獨特優勢。或是通過一些非質變的收費舉措來提升變現，穩住利潤。

這些舉措對於穩住業績，海豚君相信會是有效的，但不能提供真正可觀的向上看點。因此對 Airbnb，海豚君的建議還是進行波段操作，例如在公司估值跌至 20x 或更低時可以視情況入手，而在估值漲到如 25x 或更高時獲利了結。

以下為詳細圖表：