快手：老鐵翻身，就靠 “可靈” 了

$快手-W(01024.HK) 一季報於北京時間 5 月 27 日港股盤後放出。Q1 業績整體看基本符合預期，經營利潤 beat 主要是因為與主業無關的其他收益帶來，不具備穩定持續性。總體而言，主業陷於痛苦承壓中，可説的點不多。目前核心關注就是可靈，包括可靈的商業變現和拆分上市的進展。

具體來看：

1. 可靈是唯一亮點：Q1 可靈收入 6.5 億，同比增長 330%，高於指引的 5 億。變現加速主要源於 12 月可靈 O1 支撐的全模態指令編輯，以及今年 2 月可靈 3.0 基於 All-in-one 理念的多模態輸入輸出一體化模型。

截至 3 月 ARR 已經達到 5 億美金，且 4、5 月繼續增長。目前可靈的拆分上市進展對快手估值影響最大，因此電話會可關注相關信息的披露。

2、用户意外擴張：Q1 用户數據不錯，可能是藉助春節策劃的活動節目短期拉動了人氣，DAU 正常增長 1.2% 至 4.13 億，日均時長未詳細披露但也説明是保持穩定，但這種情況下 MAU 加速增長 5%（淨增 3100 萬）至 7.7 億。

不過這裏的數據變動趨勢與第三方數據有一些差異，可以關注電話會管理層對用户增長的詳細解釋。

3、傳統主業預期中增長承壓：廣告、佣金收入增速下降，均與電商業務本身增長壓力有關，廣告還有一些外循環廣告（漫劇、短劇、AI 應用大戰帶來的投放等）以及 AIGC 營銷素材帶來的增量。直播業務處於健康整頓中，收入同比下滑 14%。

今年起 GMV 不再披露，結合電商收入趨勢（剔除可靈，電商為主的其他收入增長 5.7%，環比顯著放緩）、佣金率變化（增加了達人分佣，take rate 下降）及市場預期，預計 GMV 增速接近 10%，相比去年進一步放緩。

4、AI 投入開始影響對毛利率：Q1 環比下降 4pct，源於 AI 算力投入、IAA 短劇的廣告分成。公司上季度指引今年 Capex 投入 260 億（包含物業設備投入和使用權資產投入），比去年多 110 億，主要就是用在 AI 上，可靈的算力需求佔大頭。

海豚君測算，按 5 年折舊期來算，單看 Capex 投入對今年全年毛利率的影響大概是 1-2pct。

5、該花花、該摳摳：費用上，Q1 投放增加、人員成本進一步控制。Q1 銷售費用同比增長 4%，主要是用在推廣投放上，實則銷售端的僱員成本下降 8%。

與此同時，管理費用也下降了 7.5%，體現團隊優化。研發費用增長 10%，增速有明顯放緩，也主要是是帶寬服務器費用增長 18% 拉動。

6、股東回報有提升的餘力：Q1 回購 1140 萬股，耗資 5.62 億港元，相比 Q4 力度折半，回報率較低。主要是春節假期和財報靜默期佔的時間較多，因此回購節奏有所放緩。

目前快手賬上短期淨現金 650 億元（=現金 + 短期投資 - 短期借款），公司披露的可利用資金為 1177 億。本季度新增長期借款 137 億元，具體為發行 5 年 6 億 +10 年 9 億的美元優先票據，以及 5 年 35 億的人民幣優先票據。

Q1 當期就花了 120 億投入物業設備折舊、使用權資產以及無形資產，佔到了全年預算的 47%，但電話會也提及全年 260 億的 Capex 目標不做調整。不過相比於目前可用資金而言，要應付更多的回購仍有餘力。

8. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

Q1 業績符合預期，但不可否認可靈之外的主業，所體現出的發展趨勢並不好。公司所做的戰略，就是儘可能的提高效率，傾斜資源給到可靈。

上季度在意外給出破趨勢的 Q1 業績指引後，快手當天大跌 15%，走出了價值破滅的氣勢。直至 5 月中旬，傳出可靈正在以 200 億美金估值尋求拆分上市，才拉回一些反彈。但隨着消息披露，在港股整體承壓下又跌了回去。

如今 250 億美金的快手估值，假設作為集團的分部估值模型，按照 50% 的折價（持有股權下降 + 內部業務存在交叉銷售）來計算，那麼隱含着主業的估值小於 150 億美金（可靈上市後的公允價值應該不止 200 億美金），這個估值是存在一些博弈空間的：

（1）可靈估值：200 億美金估值，按當下超 5 億美金的 ARR，估值為 40x P/S，遠低於當下大模型公司的估值水平，但考慮到可靈並非基模，因此有折價也是基於正常考慮。

若按照媒體報道的一年後也就是 27 年 3 月達到 13 億美金的 ARR，那麼遠期估值對應 15x PS，這個就明顯具備性價比了。當然，這對可靈自身的業務發展要求也較高。

目前可靈處於全球視頻模型頭部梯隊，國內競爭對手主要是字節的 Seedance 和阿里的 HappyHorse，海外競對主要是 Google Veo。儘管同行實力都不弱，但 AI 漫劇等需求爆發下行業內並未開啓價格戰，甚至近期反而競爭邊際放緩了：

礙於成本壓力，Seedance 自 3 月起，多次調高收費（取消低價、降低折扣、增加高級會員生產所需積分、直接漲年費等）。這種競爭變化趨勢，對於當下的可靈而言，做商業變現和提速都會更順暢一些。

（2）主業估值：若剔除主要因可靈而新增的 110 億算力投入影響，意味着主業的核心經營利潤會比當下的指引和預期多 20 億（當年多出的折舊），同時我們相應調低電商收入預期，最終預計實現 155 億左右的 GAAP 核心經營利潤（不包含其他收益）。

再按照 15% 的有效税率，税後淨利潤 132 億，150 億美金對應估值 PE 不足 8 倍。這裏面沒有拆出單獨用於可靈的經營費用支出，以及考慮其他收益，是相對嚴格的估測結果。因此儘管短期增長趨勢不利，但從絕對估值而言，已經明顯偏低了。

總之，可靈的拆分上市，是快手一次價值重估的機會。恰如去年年中宣佈拆分崑崙芯的百度，在正式推進崑崙芯走上市流程後，疊加真正落地兑現的 AI 增量收入以及大幅提升的股東回報後，至今估值直接漲了近 50%。

以下為詳細圖表

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