邁威爾 Marvell：AI 推理時代，連接比算力更吃香？

邁威爾科技 Marvell(MRVL.O) 北京時間 5 月 28 日凌晨，美股盤後發佈 2027 財年第一季度財報（截至 2026 年 4 月）：

1.收入端：本季度 24.2 億美元，環比增長 9%，符合市場預期（24.1 億美元）。本季度環比增量的 2 億美元，基本都來自於數據中心業務的增長帶動。

2.毛利率：本季度毛利率為 52.1%，環比提升 0.4%。由於公司毛利率受收購資產攤銷等方面的影響，因而財報中的毛利率並不能直接體現出經營情況。在剔除該影響後，海豚君參考調整後的毛利率，公司本季度調整後的毛利率為 58.3%，環比下滑 0.2%。在毛利率較低的定製 ASIC 等業務影響下，毛利率還是呈現下降的趨勢。

3.數據中心業務：是市場關注的重點。本季度收入 18.3 億美元，環比增長 11%，主要來自於光互連產品的增長帶動，本季度數據中心業務佔比為 75.8%。

此前市場對公司 AI 業務的關注點主要在定製 ASIC 業務，然而$邁威爾科技(MRVL.US) 在亞馬遜 Trainium 產品的表現相對較弱。雖然公司依然為亞馬遜提供 Trainium2.5 芯片，但其最新發布的 Trainium3 芯片主要是由 Alchip 來提供，這也在當時壓制了公司的股價表現。

隨着進入 AI 推理階段，算力重要性明顯減弱，而大廠更加註重存儲、CPU 及互連領域的能力。Marvell 本身在互聯市場具有相對領先的產品，即便 ASIC 近期表現低迷，但互連產品的旺盛需求也將為公司的業績高增帶來保障。

4.下季度指引：收入 27 億美元，好於市場預期（26.1 億美元），環比增長主要來自於互連產品需求增長的帶動；毛利率（GAAP）52.1%- 53.1%，保持相對平穩。

5.全年展望：上調 2027 財年收入展望 115 億美元（上季度指引 110 億美元），同比增長 40%。主要來自於互連產品的增速上調至超 70%（此前指引 50%+），ASIC 增速超 20%（維持）；上調 2028 財年收入展望 165 億美元（此前為 150 億美元），同比增長 43%。

海豚君整體觀點：押對 AI 超級週期，互連拉滿成長性

公司本次財報基本符合市場預期，其中收入端的增長基本都來自於數據中心業務（互連產品）的帶動。在剔除攤銷等影響後，公司調整後的毛利率為 58.3%，環比下降 0.2%。

公司上季度調整了業務披露口徑，將業務從原來的 5 項調整為 2 項（數據中心、通信及其他）。數據中心業務是本季度最主要的增長點，本季度環增 11%。其中本季度 ASIC 表現相對較弱，增長主要來自於互連產品的需求帶動。

Marvell 預計下季度收入將達到 27 億美元，環比增長 11%，好於市場預期（26.1 億美元）。由於公司管理層給出了全年指引，因而下季度指引的重要性就不高了。

近期公司股價大幅上漲，主要是公司 “敍事邏輯” 發生了重大變化。此前市場主要擔心 Trainium 份額流失和 1.6T DSP 量產進展及博通 AVGO 的競爭，而當前在光學超級週期下，即便定製 ASIC 表現偏弱，公司的互連產品（DSP 芯片等）依然能為公司業績帶來確定性的高增表現。。

在進入 AI 推理階段後，更明確地能看到 “AI 基礎設施=存儲 +XPU+ 連接”。Marvell 公司本身具有相對領先的光電連接產品，又通過一系列併購完善了自身的 AI 網絡能力。市場主流機構此前已經將公司業績預期進行上調，而公司管理層這次將 2027/2028 財年的收入指引分別上調至 115/165 億，也基本是符合市場期待的。

在財報數據之外，Marvell 主要有以下幾方面的 “成長性” 看點：

1）機架級網絡能力：公司在近期密集收購XConn（PCIe/CXL 交換）、Celestial AI（光子互連）、Polariton（硅光子），這讓公司擁有了完整的三大 AI 網絡層能力：Scale-Out、Scale up 和 Scale-Across，可以為客户提供從機架內部到跨數據中心的全套高速互連硬件組合。

2）CXL 內存擴展/池化 (Structera)：實際上不是用來 “存數據” 的，而是在 “跑數據的內存層級中增加了一層”。當前進入 AI 推理階段，需要海量 KV Cache。HBM 太貴、DRAM 不夠大，必須用 NAND/存儲級內存擴展。

Marvell 在 CXL 內存擴展與池化領域的佈局主要有：Structera A、Structera X 和 Structera S 三類，分別擔任近存儲加速器、內存擴展控制器和內存池化與交換的功能。

3）光學互聯全棧能力

對於連接領域的形態變化，“銅纜→可插拔光模塊（PAM4 DSP 相對領先）→LPO/OBO（板載光學）→CPO（封裝內集成光學）→全光互聯”，Marvell 在每個階段都有技術佈局。

在當前 Scale-out 光學互聯場景中，傳統可插拔光模塊依然還是絕對主力。英偉達、谷歌等大廠基本都採用可插拔光模塊的方案，CPO 方案預計在 26 年下半年才開始小批量使用。

Marvell 的 PAM4 DSP 在可插拔光模塊市場中是相對領先的，公司管理層此前也提到了，“1.6T 方案已經開始量產，並將 2027 財年實現快速爬坡”，這也將是公司近期內互連產品的主要增長點。而在 DSP 之外，Marvell 也已經對 LPO/OBO、CPO 和全光互聯等領域進行了技術佈局。

結合邁威爾科技 Marvell 公司當前市值（1737 億美元），大約對應公司 2028 財年調整後淨利潤約為 37 倍 PE 左右（假定營收復合增速為 +45%，調整後毛利率 57.5%，調整後税率 11.5%）。

就公司的本次財報而言，相對 “一般”。由於公司給了全年指引，季度表現重要性就弱了。至於公司給出的全年指引，2027/2028 年的收入展望基本符合主流上調後預期。

在公司相對較高的 PE 中，包含了市場對公司過高的期待。而公司給出的年度指引，並未帶來更多 “驚喜”，短期會讓市場有點 “小失落”。

在新的指引之下，意味着公司在近兩年內的增速都將維持在 40% 以上，還是體現了公司持續高增的表現。在互連產品之外，公司還有 ASIC 業務、CXL 內存擴展/池化 (Structera)、機架級解決方案給公司帶來中長期的想象空間。即便本次年度指引 “相對平淡”，但公司 “高成長” 的敍事邏輯依然還在。

海豚君對邁威爾科技 Marvell(MRVL.O) 財報的具體分析，詳見下文：

一、邁威爾科技 Marvell 業務

邁威爾科技 Marvell 公司憑藉存儲技術起家，後續通過一系列的 “外延併購” 實現業務拓展，數據中心業務已經成為公司最大的收入來源。

具體業務情況：

1）數據中心業務（75% 左右）：高成長業務，受益於數據中心及 ASIC 需求的推動，是當前市場最主要的關注點。業務中包括光電互連產品、SSD 控制器、定製 ASIC 業務（亞馬遜 AWS、谷歌 Axion CPU 等定製化芯片）等，主要應用於雲服務器、邊緣計算等場景；

2）其他業務（25% 左右）：公司已經將 “企業網絡、運營商基礎設施、消費、汽車 + 工業” 整合為 “通信及其他” 板塊。

二、核心數據：連接升温，收入環增提速

2.1 收入端

邁威爾科技 Marvell 在 2027 財年第一季度實現營收 24.2 億美元，環比增長 9%，符合市場預期（24.1 億美元）。公司本季度營收端的增長，主要來自於光電互連產品的增長帶動。

2.2 毛利端

邁威爾科技 Marvell 在 2027 財年第一季度實現毛利 12.6 億美元，環比增加 1.1 億美元。其中 Marvell 在本季度的毛利率為 52.1%。

由於公司毛利率受收購資產攤銷等方面的影響，因而財報中的毛利率並不能直接體現出經營情況。在剔除該影響後，海豚君參考調整後的毛利率。

公司本季度調整後的毛利率為 58.3%，環比下滑 0.2pct。在毛利率較低的定製 ASIC 等業務影響下，毛利率還是呈現下降的趨勢。

2.3 經營費用及利潤

邁威爾科技 Marvell 在 2027 財年第一季度實現淨利潤 0.35 億美元。

若剔除非經常性因素影響，從 EBITDA 角度來看，公司本季度 EBITDA 為 7.35 億美元，本季度 EBITDA% 回落至 30.4%，主要是受毛利率（調整後）下降和經營費用明顯增加的影響。

三、各業務情況：互連產品高增長，“成長性” 看點拉滿

邁威爾科技 Marvell 從 2018 年起陸續收購了 Cavium、Innovium 等公司，從而增強了公司連接及 ASIC 等相關能力。在互連產品和定製 ASIC 等需求的帶動下，公司的數據中心業務呈現上升的趨勢，也是公司業績的最大影響項。

公司上季度開始傳統業務統一歸納為通信及其他，其中企業網絡、運營商基建、消費電子和汽車及工業的收入佔比都下滑至 1 成附近及以下。

3.1 數據中心業務

邁威爾科技 Marvell 在 2027 財年第一季度的數據中心業務實現營收 18.3 億美元，環比增長 11%，符合市場預期（18.2 億美元），增長主要來自於光電互連產品的需求帶動。

Marvell 的數據中心中，當前業務的主要關注點是互聯產品和定製 ASIC 業務。

1）定製 ASIC：當前最大的產品是亞馬遜的 Trainium

Marvell 依然為亞馬遜提供 Trainium2.5 的產品，但亞馬遜最新的 Trainium3 產品，主要將由 Alchip 提供，這也是近期公司 ASIC 業務表現較弱的主要原因。

對於定製 ASIC 的展望，公司 2027 財年的預期並不高，預計全年增速僅有 20%（遠低於 CSP 的資本開支增速），其中也反映了公司在大客户（亞馬遜）“丟份額” 的事實。

而對於 2028 和 2029 財年，公司依然還是給出了相對不錯的展望。公司預計 2028 財年定製收入將實現翻倍增長，2029 財年將超過 100 億美元（大致對應此前 20% 市場份額的長期指引），其中包括了微軟的下一代 Maia 芯片、CXL 和 NIC 等多個 XPU attach 產品。

2）互連產品：公司數據中心最大的一項

在 ASIC 相對低迷的情況下，互連產品貢獻了當前最主要的增量。海豚君預計公司本季度互連產品的收入在 9 億美元，約佔數據中心收入的一半左右。

在進入 AI 推理階段後，不僅僅是算力，更明確地能看到 “AI 基礎設施=存儲 +XPU+ 連接” 的重要性。當前可插拔光模塊依然是 Scale-out 的主流方式，而公司 PAM4 DSP 是其中相對領先的產品，並且公司也已經在銅纜、LPO/OBO、CPO 和全光互聯等全領域都進行了技術佈局。

公司本次上調 2027/2028 財年的收入指引，也主要是看到了互連領域的強勁需求。公司預計2027 財年互連業務收入同比增長超 70%（此前指引 50%+），並在 2028 財年繼續維持較快的增長。

3）其他增量領域：

①數據中心交換芯片：在公司收購 Innovium 之後，進一步增強了公司在以太網交換機市場的競爭力。公司在 2026 財年以太網交換相關收入為 3 億美元左右，預計在 2027/2028 財年分別能達到 6 億和 10 億美元以上，受益於 AI 需求的推動；

②完整的網絡層能力：公司在近期密集收購 XConn（PCIe/CXL 交換）、Celestial AI（光子互連）、Polariton（硅光子），這讓公司擁有了完整的三大 AI 網絡層能力：Scale-Out、Scale up 和 Scale-Across，可以為客户提供從機架內部到跨數據中心的全套高速互連硬件組合；

③CXL 內存擴展與池化領域：公司的主要佈局有：Structera A、Structera X 和 Structera S 三類，分別擔任近存儲加速器、內存擴展控制器和內存池化與交換的功能；

通過一系列的收購之後，Marvell 構建了 Scale-Out、Scale up 和 Scale-Across 的全方位能力。公司不僅僅是單獨 “賣芯片”，更想打造一整套的解決方案。

Marvell 與英偉達也擴大了合作，包括①光學合作（在 DSP、TIA、driver 長期供貨基礎上拓展至硅光，賦能 scale-up 網絡）；②NVLink Fusion 集成（Marvell 定製芯片與網絡半導體可無縫對接 NVIDIA 基礎設施，為超大規模客户提供混搭靈活性）；③AI-RAN（增強 OCTEON 基站處理器與 NVIDIA GPU 協同，使運營商在同一軟件定義平台上併發運行 5G/6G 與高性能 AI 應用）。

在當前的 AI 推理階段，連接能力越來越重要，這不僅帶來了短期業績的提升，更讓市場期待公司中長期的持續成長能力。當前階段，互連產品將貢獻數據中心業務最大的增量，而後續還有 ASIC、CXL 內存擴展/池化 (Structera)、機架級解決方案等方面的長期看點。

3.2 通信及其他業務

公司本季度調整了業務披露口徑，僅披露通信及其他業務項，而不再細分企業網絡、運營商基建、消費電子、工業等業務。

邁威爾科技 Marvell 在 2027 財年第一季度的通信及其他業務實現營收 5.85 億美元，同比增長 28%。在數據中心加速增長的情況下，通信及其他業務佔比壓縮至 24%。

對於通信及其他業務，公司的年度展望基本維持：2027 財年保持 10% 左右的增長，2028 財年是低個位數增長。