宇通客車：二十年 100 倍的幾點啓示

在 A 股的漫長曆史裏，能穿越 20 年週期、堅持同一主業、實現百倍漲幅的企業，鳳毛麟角。而宇通客車，這家從河南鄭州走出來的最不性感傳統制造企業，用整整 20 年的時間，從一家地方國企蜕變為全球客車行業的絕對民營龍頭，股價也走出了令人驚歎的百倍曲線。

2004 年 1 月，宇通前復權股價為 0.36 元，2026 年 4 月股價最高為 36 元。對應是財務數據的高增：2003 年收入 32.5 億元，利潤 1.3 億元；2025 年收入 414 億元，利潤 56.3 億元；分別增長 12 倍，42 倍。

圖：宇通客車自 2004 年初至今，最高漲幅近百倍 資料來源：Wind

百倍之後，宇通已經坐穩全球客車頭把交椅，2024 年，宇通在全球大中客車中市佔率達到 12%。從鄭州的一個汽修廠逆襲為全球客車第一，這是一個驚人的成就；要知道，客車行業本質上是一個壁壘並不算高的賽道，技術門檻遠不如乘用車，更不用説芯片、生物醫藥這些高科技領域。

回望宇通的發展歷程，可以清晰地分為三個關鍵階段：

●第一個黃金期（2004-2017 年）。2004 年是完整體的起點——這一年，困擾企業多年的體制機制問題徹底理順，而且通過與沃爾沃、MAN 的深度合作築牢了技術根基，又恰好趕上了中國城鎮化狂飆突進的歷史浪潮。這 13 年裏，宇通的股價漲幅超 10 倍，且和國內同行的差距徹底拉開。

●蟄伏階段（2017-2023 年）。國內客車市場見頂回落，行業連續 6 年負增長，2021、2022 年甚至陷入全行業虧損的泥潭。但宇通沒有像很多企業那樣慌不擇路去搞多元化、蹭熱點，反而沉下心來，一邊堅守主業，一邊佈局海外市場和新能源技術。

●出口帶動股價上漲超 5 倍（2023 年至今）：出口，尤其是歐洲市場的新能源化浪潮，成了宇通新的增長引擎。作為國內最早佈局新能源客車的企業，宇通新能源也處於領先；更關鍵的是，宇通早就在海外鋪好了製造、銷售的完整網絡。2025 年，宇通海外收入達到 211 億元，由於海外毛利率顯著更高，海外已經貢獻了公司利潤的大部分。

從 2004 到 2026，20 年時光，兩個大風口中始終在牌桌上的宇通，最終合計斬獲了近 100 倍的漲幅。顯然這不是運氣的饋贈，對宇通的研究一方面有助於我們判斷客車行業的投資價值，更重要的意義在於給我們尋找下一個百倍企業提供範本。

01

先讓自己成為優秀的企業，風口來了才抓得住

風口肯定至關重要；但是同樣是風口，為什麼眾多國產客車中只有宇通做到了百倍？風口永遠是外因，自身的實力才是內因。沒有足夠硬的內功，再大的風口終究也抓不住（比如這一輪風口是歐洲新能源，最受益的卻是宇通和後起之秀比亞迪）。

1.機制被捋順

與其他國內客車企業一樣，宇通最早是一家國有企業——鄭州客車廠。1993 年改制，1997 年上市，但真正的體制機制理順是在 2004 年初通過管理層收購（MBO）完成民營化改革。在此基礎上，此後的宇通還推出了多輪股權激勵，實現員工利益與公司深度綁定。

所以開篇我們將 2004 年、而非上市的 1997 年定義為宇通百倍的真正起點，這是宇通發展史上最重要的一次轉身。

機制優勢，在行業下行期體現得淋漓盡致。2017 到 2023 年的六年低谷期，很多客車企業要麼盲目跨界搞多元化，要麼收縮戰線苟活，要麼直接陷入虧損泥潭。但宇通始終穩得住——不跨界、不折騰，持續往研發和海外佈局砸錢。這種旁人看起來有點傻的戰略定力，本質上是機制賦予的底氣。

與乘用車類似，體現企業競爭力差距最直觀的指標就是單車盈利。宇通國內燃油車淨利潤接近 1 萬，其他玩家則在盈虧平衡線附近，新能源的差距更大；出口燃油車，宇通單車盈利數萬元，是國產競爭對手的 4 倍，其出口新能源單車盈利超過 50 萬，也是遙遙領先。

2.技術從引進來到走出去，完成閉環

中國客車從燃油車時代最早引進歐洲技術，到最終通過新能源反攻歐洲市場，完成了一個完美的技術閉環，宇通就是其中的代表。

第一步：在燃油車時代，通過國際合作打下最紮實的技術底子

2004 年前後，宇通先後和沃爾沃、MAN 這兩家歐洲頂級商用車巨頭開展深度技術合作。這兩次合作，讓宇通系統學到了歐洲最先進的客車製造技術、質量管理體系和研發流程，建立起了和國際接軌的技術標準。（乘用車、摩托車、重卡領域我們也在觀察到類似的事情）

作為偏組裝的生意，客車核心技術並不算高精尖的黑科技，而是可靠性、耐久性、經濟性這些最實在的指標。通過和國際巨頭合作，宇通建立起了紮實的燃油車技術體系。

第二步：新能源時代，與國內產業鏈成為全球第一梯隊

中國公交車電動化始於 2009 年的 “十城千輛”；新能源汽車補貼累計超過千億元，新能源客車補貼持續至 2022 年底，中國成為全球最早推動公交電動化的國家，電動公交保有量滲透率超過 80%。

在這個過程中，結合乘用車的新能源化，中國最終建立全球最完善高效的新能源產業鏈：動力電池、電機、電控這些核心零部件，中國企業的成本和技術都全球領先。

宇通是國內最早佈局新能源客車的企業之一，掌握了新能源核心技術，搭建起了 “1 大平台 + 2 大核心 + 7 大總成” 的完整技術體系。且依託中國完善的新能源產業鏈，宇通的新能源客車在成本上也獲取了天然的優勢。

20 年後全球市場的競爭格局裏，宇通以 12% 的份額位居全球第一，戴姆勒降到了第二，金龍排在第三，中國客車企業，已經真正站在了世界舞台的中央。而且中國新能源客車，已經至少領先歐洲老師們 1-2 個代際了。所以宇通對歐洲車企不僅是實現了銷量的反超，更是在新能源上完成了技術的超車。

圖：全球中大型客車企業銷量前 15（2024 年）資料來源：Marklines，方正證券

02

第一個風口：國內城鎮化，奠定十倍增長基礎

1.城鎮化帶來大機遇

城鎮化是客車行業在 2004-2017 年最大的基本面，沒有之一。這很好理解，客車、公交車都是城鎮化剛需，基本上全球的規律都是隨着城鎮化率提升至 60%，公交車保有量會達到 8-10 輛/萬人。

2004 年，中國的城鎮化率只有 42%，到了 2017 年，這個數字已經漲到了 60%。人類歷史上規模最大城鎮化浪潮，也順帶手創造了人類歷史上最大的客車市場。

2005 到 2016 年，大中客車的銷量一路走高，年複合增長率達到 9.7%，2016 年更是衝到了接近 19 萬輛的歷史最高峰，達到世界需求的一半。這個過程中，吃到最大紅利的就是國產的客車廠。

圖：全球供給保有量測算 資料來源：東吳證券

在這個過程中，新能源又把行業的天花板進一步抬高。2009 年國內啓動的新能源公交車補貼政策，不僅帶來了大量的新增需求，還大幅提升了單車的價值量：一輛新能源客車的價格，是傳統燃油車的 2 到 3 倍。

當然，現在回頭看，國內客車市場其實在 2015 年就基本見頂了，2016 年只是最後的瘋狂，之後就是連續 6 年的下滑。不過在這 13 年的黃金期，宇通完成原始積累，和所有競爭對手拉開了本質的差距。

2.To B 屬性，讓國產替代相對更容易

在同樣的城鎮化大潮中，客車行業的國產替代為什麼比乘用車、家電等行業都要順利得多？

核心原因是客車 To B，採購方（公交集團、客運公司）將其定義生產工具，他們最看重的從來不是品牌，而是性價比、可靠性、售後服務，這讓國產客車企業的性價比優勢得以發揮。

同等配置下，國產客車的價格只有外資品牌的 1/2 到 2/3；且服務優勢明顯，本土企業的服務網絡更密集，響應速度快得多，還可以根據不同地區、不同客户的需求，快速調整產品。

所以我們看到，客車行業的國產替代完成得特別早也特別徹底。早在 2010 年前後，外資品牌就基本退出了中國客車市場的主流競爭，宇通、金龍、中通這些國產品牌佔據了幾乎全部的市場份額。

而在這個過程中，宇通憑藉更優秀的管理、更完善的渠道、更可靠的產品，一步步拉開了和其他國內企業的差距。到 2018 年，宇通在國內大中客市場的份額已經超過了 30%，超過第二名到第五名加起來的總和。

圖：國內大中客車競爭格局 資料來源：中客網、廣發證券

03

第二個風口：全球新能源化成高端市場突破口

如果説第一個風口讓宇通成了中國的龍頭，那麼第二個風口，就讓宇通成了全球的龍頭。

1.出口從 “錦上添花” 到 “戰略支柱”

單從數據上看，海外市場水大魚大。全球大中型客車市場相對成熟，年銷量約 35 萬輛，其中中國 7 萬輛左右，海外 28 萬輛，所以海外市場空間是國內的 4 倍，扣除美日印這種比較難進入的市場，海外也還有 15 萬年銷量，是中國的兩倍。

但實際上，雖然宇通和中國客車的出口起步特別早（2002 年就開始了），但在很長一段時間裏，出口都只屬於錦上添花的業務，行業整體年出口量不超過 4 萬輛，不温不火；宇通和金龍是出口的龍頭，合計佔據中國出口的 5 成以上。

早期，中國客車的出海靠靠性價比打天下，主要出口燃油車，市場集中在亞非拉等低端市場，合計佔到 8 成，所以利潤貢獻並不大。不過非常重要的是在這個過程中，龍頭企業貿易和散件組裝並行，開始搭建自己海外組裝基地、服務網絡。

但近 5 年來，海外成為最核心的市場。2025 年出口在 8 萬輛左右，純電車超過 1.5 萬輛。

首先的催化是國內市場太捲了，2017 年之後，國內客車市場持續下滑，單車利潤從幾萬元一路跌到 1 萬元以內，甚至一度陷入全行業虧損。國內市場的內卷，逼着龍頭企業必須走出去。

更關鍵的是新能源徹底改變了遊戲規則。傳統燃油客車時代，中國企業在歐洲、北美這些高端市場根本沒有競爭力，只能在亞非拉打價格戰。

但到了新能源時代，一切都反過來了。尤其在歐洲新能源客車這個回報最豐厚的市場中，中國車企具備價格、產品力、體系化服務能力等多方面的綜合優勢。

而且新能源客車出口的單車均價在 120 到 180 萬元之間，是燃油客車的 2 到 4 倍，歐洲市場的新能源客車單車均價更是高達 260 萬元/輛。

這個風口中，最受益的仍然是宇通。2025 年，宇通海外收入佔比達到 51%，第一次超過了國內市場；宇通 2025 年的海外毛利率達到 29.6%，明顯高於國內市場，出口也成了宇通的 “戰略支柱”。

2.最值得關注的是突破歐洲市場

歐洲作為全球客車行業的制高點，是沃爾沃、MAN、戴姆勒這些百年巨頭的老家。能在歐洲市場站穩腳跟，才是宇通蜕變為真正的全球龍頭的有力註腳。

歐洲的內燃機技術仍領先我們，即使歐洲本土客車價格數倍於國產，仍可以壟斷市場，但新能源改變了對中國車企的偏見。

爆發起點是政策強制帶來的需求緊迫性。歐盟的清潔車輛指令明確要求：到 2030 年末，採購的公交車中 43-75% 必須是純電車型，這意味着 2025 到 2030 年，每年平均要部署 1.3 萬輛新能源客車。2019 年政策推出時，歐盟純電客車滲透率不到 5%。

加速來自於電動大巴的全生命週期成本已經超越燃油車，且公交由於短途充電網絡相對好建立。所以我們看到，歐洲新能源客車需求快速爆發，2025 年滲透率提升到 25%，年銷量達到接近 1 萬輛，按照一輛 250 萬元計算，對應了 250 億元的新增市場。

圖：歐盟 +EFTA+ 英國純電客車滲透率 資料來源：ACEA，中金公司

吃到這個大蛋糕的是宇通和比亞迪。2022 年，宇通在歐洲的銷量僅僅只有 423 輛，市佔率 8%，排在第八位；2025 年宇通在歐洲市佔率實相較 3 年前直接翻倍升到 16%，也衝到了第一位。中國企業比亞迪份額也快速提到 11%，排名第四。

圖：歐洲電動客車市佔率 資料來源：方正證券

更重要的是，宇通在歐洲賣的不是廉價車，而是高端新能源客車，單車均價超過 200 萬人民幣。依託中國完善的動力電池產業鏈，中國新能源客車的成本比歐洲本土企業低 20%-30%；宇通在歐洲搭建了完善的售後服務網絡，響應速度甚至超過了歐洲本土企業。

04

二十年 100 倍的啓發 

1.首先鎖定一家優秀的企業 

絕大多數企業都沒有能力定義風口。特斯拉重新定義了電動汽車，蘋果重新定義了智能手機，這樣的偉大企業可遇不可求，肯定是百倍以上收益。但對於 99% 的企業來説，最現實的路徑是：先把自己打磨成足夠優秀的企業，做好所有的準備，然後靜靜等待風口的到來。

宇通就是這樣做的。2004 年理順體制機制、打好技術基礎，然後抓住了城鎮化的風口；2017 到 2023 年行業低谷期，默默佈局海外和新能源，然後抓住了全球電動化的風口。

2.尋找下一個風口

宇通的故事在中國製造業中雖然少但也不是孤例，比如也還能找到類似的企業如思源電氣等；這兩家企業都屬於在第一個風口中證明了自己，第二風口處於後半段，增長空間相對有限。

比較樂觀估計：1）全球 45 億城鎮人口，樂觀估計未來公交車保有量提到 8 輛/萬人，對應保有量 560 萬輛，每 10 年更新一次，那麼年需求提升到 50-60 萬輛；2）新能源滲透率提升至 50%，帶動單車價格提升至 100 萬元，那麼市場空間 5000-6000 億；3）宇通由於新能源優勢，全球市場份額 15%，對應 900 億營收，假設利潤率 15%，對應的利潤天花板在 130 億，8-10 倍估值，較現有市值最多還能算出翻倍的空間。

所以自然大家更為感興趣的話題是：下一個把握大趨勢、更大空間的企業在哪裏？

值得關注的至少有兩個方向：新能源乘用車正在複製客車的路徑——從國內內捲到全球突破；重卡行業的電動化和出海，幾乎就是客車故事的翻版；我們未來將逐一拆解。

作為結語，我們至少可以牢記這一樸素的道理：先把自己打磨成足夠優秀的企業，做好萬全的準備，然後等待風口到來，一個風口就能帶來 5 到 10 倍的躍升，而抓住兩個風口，就可實現百倍奇蹟。

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