智譜：萬億市值，國產 Anthropic 真來了？

智譜的六月相較於一如既往疲軟的大盤無疑是精彩的，先是進入六月前的入通消息引發了當日資金的大幅震盪；再是 6 月 10 日-6 月 18 日近一週的時間實現了股價翻倍；最後是 6 月 22 日，$智譜(02513.HK) 市值成功突破萬億港元。如此強勁的表現超出了市場預期，我們在上一次財報點評時已經注意到智譜相較於$MINIMAX-W(00100.HK) 具備更強的衝勁，核心判斷是資金的定價在於模型的智力稀缺程度，站在當下時點，面對智譜如此超預期的市值，我們認為這一觀點仍然合理，但僅憑 “智能稀缺” 顯然是不足以解釋的。

1. 是 ARR 驅動的嗎？

智譜的定價邏輯早在年後股價躍升時就已經晉級為海外可比 To B 商業模式 (Claude) 的估值模式，而從 Anthropic ARR 的增長曲線來看，增速上尚未出現放緩的拐點，開年以來甚至呈現加速上漲的趨勢，四/五月份的月增速超 55%，這打開了智譜增長的想象空間。

上一篇點評中我們給過一個參照系：假設智譜複製 Anthropic 的節奏，用約一年時間 (對應 m/m 增速約 12%) 把 ARR 做到 10 億美金，在 Anthropic 的 P/ARR 倍數下，對應估值約 600 億美金。但當下智譜市值已達 1500 億美金，以同樣的 Anthropic P/ARR 倍數反向倒推，這個價格隱含的 ARR 約 40 億美金，對應 m/m 增速（3 月～6 月）高達 150%，顯然不太現實。

退一步，改用 Anthropic 的成長期增速來檢驗這個估值能否被接受，Anthropic 的 ARR 從 10 億美金走到 50 億美金用了近半年，期間 m/m 增速約 30%。據此做一組假設：若智譜當前 ARR 已達到 10 億美金 (這本身就隱含過去三個月 m/m 近 60%)，再以 Anthropic 同樣的 30% m/m 跑半年，ARR 約 50 億美金。在 Anthropic 的估值倍數下，大體能對上 1500 億美金的市值。

換言之，當下估值至少同時隱含兩層預期：其一，智譜此刻的 ARR 已經接近 10 億美金；其二，後續半年還要維持約 30% 的 m/m 增速，而智譜最近年報披露官方 ARR 僅 2.5 億美金。該預期下智譜在三個月內把 ARR 從 2.5 億一路推到 10 億美金，且此後半年內月增速 30% 不掉檔，隱含的預期無疑也過於飽滿了。

儘管目前具體的 ARR 情況不得而知，但是從可觀察的量價角度，智譜正處於量價齊升階段，因此 ARR 快速增長的趨勢是確定的。

量：我們從 OpenRouter 上觀察到平台模型整體調用量仍然呈上漲趨勢，而智譜在 OR 平台上的 Tokens 調用量自2026 年 1 月至 6 月（海豚君預測值）的月均增速為 40%，但三月以來的增速僅 8%，部分原因是其調用量與新模型的發佈節點高度同步，每次新模型上線通常只帶來約一個月的高強度調用，隨後回落。

價：價格方面，API 定價表面上來看並沒有提價（5.2 v.s. 5.1），但事實是，GLM-5.2 從原先的分層定價轉變為了混合定價，將原本可以享受更低費率的用量，現在全部按較高費率計費，這是一種變相的小幅提價。橫向比較，智譜的模型定價已幾乎觸及國產模型的天花板。我們認為其高價得以成立，原因有二：其一，智能的稀缺性賦予它提價的底氣；其二，其產品主要面向 B 端，而 B 端客户更看重模型智能提升所帶來的生產力效益，對價格相對不敏感。

進一步對比兩種商業模式，以 MiniMax、OpenAI 為代表的 C 端模式，與以 Anthropic、智譜為代表的 B 端模式，後者的估值表現明顯優於前者，且 B 端的變現邏輯目前已基本跑通，Anthropic 始終以更強的模型智能配備最高的模型定價，做到智能天花板後用户只能一邊抱怨貴一邊付費，而智譜二月對 Coding Plan 的提價，也被市場解讀為其對自身模型實力的信心；反觀 C 端，豆包計劃收費/OpenAI 開始引入廣告，反而會招致用户不滿。

綜合上文的量價關係分析，用量上確實保持高增（但顯然不及上文的測算值），價格變相微漲，但這也難以支撐我們對智譜目前已經接近 10 億美金 ARR 的核心假設。因此，目前因此股價的大幅反彈更多的是估值溢價。

2. 估值溢價體現在哪些方面？

1）GLM-5.2 是國產模型首次躋身智能榜前三。6 月 13 日，智譜通過其 Coding Plan 發佈 GLM-5.2，隨後於 6 月 17 日開放 API。GLM-5.2 是一款 7,440 億參數的 MoE 模型，激活參數 400 億，上下文窗口達 100 萬 token，在編程與長程智能體工作流方面能力突出，較上一代模型性能上實現了較大提升，並以 MIT 許可證開放權重。

憑藉 GLM-5.2，智譜曾在 Artificial Analysis 的模型智能指數上位列全球第三、中國第一，僅次於 Anthropic 與 OpenAI；在編程/智能體指數上分別為全球第四/第二、中國第一/第一（全球排名截止 6 月 22 日已下調）。同時在 Arena.ai 的測評中，GLM-5.2 的編程能力排名全球第二，優於 Opus 4.8，僅次於 Fable 5。進一步，隨着開源模型與閉源模型的差距正不斷縮小，創始人唐傑公開表示智譜可能在年內就將超越 Anthropic，考慮到國產模型遠低於 Anthropic 的定價（智譜 API 定價約為 Opus 的 1/4，Fable 5 的 1/10），這極大提振了市場對國產模型替代的信心。

2）美國封閉，中國開放。就在華盛頓下令暫停美國頂級模型對海外的服務、Anthropic 援引出口管制指令暫停 Fable 5 的同時，智譜幾乎同步推出了開源版本。對比敍事自然成形：美國一邊在收緊對前沿技術的獲取，中國卻在同一周放出了 MIT 許可、毫無地區限制的開放權重。

這一對比敍事在估值上短期能夠帶來拉昇，但站在商業化的角度，GLM-5.2 並不會直接受益於此種封禁。首先，Fable 5 的限制並非永久，據悉已經開始重新灰度開放。其次，加之窗口期短暫，以及市場普遍認為 GLM-5.2 的實際體驗整體上仍略遜於 Opus 4.8，這部分需求恐怕難以轉化為可觀的收入增量。

而更長久來看，若智譜確實做出了媲美乃至超越 Anthropic 的模型（值得注意的是，Anthropic 二月指控中國模型廠商蒸餾模型的名單中並沒有智譜），那麼結合近來美國與 Anthropic 的封閉動作，我們或許應當將前沿模型看作是承載了地緣博弈的戰略性資產。目前美國有 OpenAI 與 Anthropic 兩家廠商，而中國目前僅智譜一家，因此其享受更高的估值溢價也是合理的。

3）極窄的流通盤。真實自由流通盤極低 (上市首日不足總股本 3%)，疊加入通的被動需求，短期稀缺性被成倍放大。但隨着下半年各檔鎖定期陸續到期，流通盤逐步擴大，當下的稀缺顯然並非常態。

綜合第二節中的三點，我們認為智譜擁有估值溢價具備其合理性，但結合第一節 ARR 的分析來看估值，我們樂觀情形下假定公司 9 月實現 ARR 超 10 億美金，隱含 m/m 增速約為 30%，參考 Anthropic ARR 從 10 億美金至 90 億美金的月均增速 20%，算得 2026 年底 ARR 約 17.3 億美金，隱含 P/ARR 倍數仍高達 80X，意味着即便在樂觀預期下，估值倍數已接近同期 Anthropic 的兩倍。

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