【港股打新】江西生物，破傷風抗毒素龍頭，能不能打？

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上一篇分享了安克創新，今天來看一家業務比較冷門的生物製品公司——江西生物。公司主要生產人用破傷風抗毒素，不是還在燒錢研發的 18A 藥企，而是一家已經盈利、現金流為正的傳統生物製藥企業。

一、新股發行概況

公司名稱：江西生物製品研究所股份有限公司（06915.HK）

全球發售份額：3,623.45 萬股 H 股

香港公開發售份額：362.35 萬股

國際發售份額：3,261.10 萬股

發行價格：9.33—13.06 港元

一手股數：500 股

入場費：6,595.86 港元

基石投資者：共 1 名，按上限價佔全球發售約 12.32%

綠鞋：有

保薦人：中金公司、招商證券國際

回撥機制：機制 B

申購日期：6 月 22 日—6 月 25 日

公佈中籤：6 月 26 日

預計暗盤時間：6 月 29 日 16:15-18:30

上市時間：6 月 30 日

市值：約 28.77～40.27 億港元

甲尾：600 手

乙頭：800 手

頂頭槌：3,623 手

二、公司基本面分析

江西生物的核心產品是人用破傷風抗毒素，也就是 TAT。它不是疫苗，而是在傷口存在破傷風感染風險時，直接提供抗體進行短期保護和治療。

按 2025 年銷量計算，公司是中國及全球最大的人用 TAT 供應商，市場份額分別為 65.8% 和 45.8%；按收入計算，份額分別為 66.9% 和 33.2%。公司當年銷售約 2,987 萬支，其中境內 1,350 萬支，出口 1,637 萬支，海外覆蓋亞洲和非洲 30 多個國家及地區。

財務表現不差。2023 年至 2025 年收入分別為 1.98 億、2.21 億和 2.35 億元人民幣；淨利潤分別為 5,548 萬、7,514 萬和 9,479 萬元；經調整淨利潤分別為 5,548 萬、7,880 萬和 1.13 億元。毛利率由 67.8% 提高到 76.8%，經營活動連續產生正現金流。

不過公司的問題也很集中。2025 年，人用 TAT 貢獻了 96.4% 的收入，幾乎是單一產品公司。國內銷售高度依賴帶量採購，公司雖然在兩個採購項目中分別獲得 100% 和 72% 的份額，但政策變化也會直接影響價格和利潤。

更需要注意的是，2026 年起人用 TAT 適用的增值税税率由 3% 提高至 13%。公司已經預計，國內產品平均售價會下降，研發、銷售和上市費用還會增加，因此 2026 年淨利潤將較 2025 年大幅下滑。

出口同樣出現波動。2025 年前四個月出口銷量為 370 萬支，2026 年同期只剩 140 萬支。公司解釋與海外需求、物流及生產線改造有關，但也説明這部分業務並不穩定。

未來增長主要依靠抗蛇毒血清、馬狂犬病免疫球蛋白，以及獸用破傷風抗毒素和 PMSG。部分產品將在 2026 年推進臨牀或商業化，但短期內能否接替 TAT 成為第二增長曲線，還需要觀察。

估值方面，按發行價計算，公司市值約 28.77 億至 40.27 億港元。以 2025 年淨利潤粗略折算，市盈率約 26 至 37 倍。單看歷史利潤不算特別貴，但考慮公司已經明確提示 2026 年利潤將大幅下降，實際遠期估值會更高。

三、打新申購分析及我的操作

具體資金安排放星球了。這隻新股的優點是行業地位高、已經盈利、毛利率高，市值也不大。香港公開發售初始只有約 7,247 手，一手入場費約 6,600 港元，流通盤較小，容易吸引小資金參與。

缺點也很明顯。公司九成以上收入依賴單一產品，2026 年又同時面對增值税上調、出口銷量下降和研發費用增加，上市前已經提示利潤承壓。

發行配置只能算一般。基石只有一名，按上限價僅佔全球發售約 12.32%，鎖貨力度不強。一手中籤率估計 2%，甲組全部抽籤。

綜合來看，江西生物不是差公司，歷史財務也比較紮實，但增長空間和 2026 年利潤下降是主要矛盾。小市值和公開發售份額少，可能帶來一定短線彈性，但基本面不足以支持重倉融資。

我的操作：我不申購。

$江西生物(06915.HK)