美光科技（紀要）：供給緊張將延續到 2027 年後

以下為海豚君整理的$美光科技(MU.US) FY26 第三季度的財報電話會紀要，財報解讀請點擊《美光：牛氣沖天！“淒涼週期” 要變 “超級成長”？》

一、財報核心信息回顧

1. FQ4 業績指引（創紀錄）：收入預計 500 億美元（±10 億）；毛利率約 86%；經營費用約 16.5 億美元；EPS 預計創紀錄的 31 美元（±1），基於約 11.5 億股；税率約 15%。

FQ4 毛利率指引已反映漲價幅度的明顯放緩。FY27 經營費用預計增加約 10 億美元（用於擴張 R&D），且偏重下半年。FQ4 自由現金流預計再次大幅增長。

2. 股東回報與資產負債表：自 2026 年 12 月 9 日（CHIPS 協議簽署兩週年）起提升資本回報力度，長期目標為返還 100% 超額現金。季末現金及投資創紀錄達 302 億美元；

FQ3 償債 44 億美元（含 43 億美元優先票據現金要約回購），期末負債 57 億美元、淨現金 244 億美元，債務加權平均到期日為 2035 年 4 月；本財年獲三大評級機構上調評級（升至 BBB+）。

3. 資本開支：FQ4 資本開支約 100 億美元，FY26 全年約 270 億美元（均為扣除政府補貼後的淨額）；FY27 季度資本開支將高於 FQ4 水平，且同比增量中過半為建設性資本開支（construction CapEx，用於提前佈局長期所需的潔淨室產能）。

4. SCA 財務披露（重要會計政策變化）：自 May 季度起，按收入準則 ASC 606 披露剩餘履約義務（RPO）。FQ3 末 RPO 超 50 億美元；含 FQ3 後簽署的協議在內，已籤 SCA 合計 RPO 約 1000 億美元（基於最低承諾量與最低價格、為偏保守估計，不代表預期收入，實際收入預計遠超 RPO）。

其中 14/16 份 SCA 在合同最低價下的累計收入約 1000 億美元。已籤 SCA 預計帶來現金押金及相關金融承諾合計 220 億美元，其中現金押金約 180 億美元、信用證等約 40 億美元；FQ3 已收逾 4 億美元，FQ4 預計再收約 100 億美元。

客户押金計入融資性現金流、不影響自由現金流，將主要在合同後半段分期返還客户。全部計劃中的 SCA 簽完後，預計約一半或以上公司收入納入 SCA；其中固定價或封頂價（接近當前 CQ2 市價）的協議預計約佔收入的 40%，且即便在 floor price 下，毛利率仍遠高於歷史任何週期的峯值。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. AI 驅動需求與供需格局

a. 數據中心收入 FQ3 超 250 億美元，年化運行率超 1000 億美元；數據中心 SSD 收入超 50 億美元、環比翻倍以上。

b. DRAM 與 NAND 行業需求持續顯著超過行業供給，預計緊張狀況延續至 2027 自然年以後；即便預計 2028 年供給逐步改善，目前仍看不到供給追平需求的時點。

c. 供給受結構性約束：greenfield 建廠週期長、關鍵技工短缺、審批與能源基礎設施複雜；製程節點越發複雜導致 bit 增長放緩、晶圓需求大增；HBM 每代 trade ratio 上升進一步擠壓非 HBM 供給；NAND 因潔淨室空間被轉向 DRAM 而供給受限。

d. AI 系統（GPU/ASIC/CPU）性能在架構上依賴存儲子系統的性能與容量，使存儲成為戰略資產，也帶來美光史上最大的差異化機會。

2. SCA 戰略客户協議（商業模式轉型）

a. 已籤 16 份 SCA，橫跨數據中心、消費、汽車市場，通常為 5 年期（2026—2030 自然年，汽車一般 3 年），含 4 個超大客户、3 箇中型客户，其餘為汽車行業小客户。

b. 結構為 take-or-pay，含約束性的多年期量承諾；最大額協議對存量產品一般設以當前 CQ2 市價為上限的封頂價、並在全期設保底價；少數協議為固定價或無價格帶（隨行就市）。帶價格帶的協議中，floor price 即可支撐遠高於歷史峯值的毛利率。

c. SCA 為客户提供短缺期內的供應確定性，也為美光帶來需求可見性、穩定性與更強的長期財務表現，是商業模式的根本轉型。

3. 技術與產品路線圖

a. 1-Gamma DRAM 與 G9 NAND 節點爬坡順利，有望成為美光史上量產規模最大的節點；下一代 DRAM/NAND 節點進展順利，預計 2027 下半年開始量產。

b. HBM4 12-high 放量速度是 HBM3E 12-high 的兩倍，已出貨逾 10 億美元 HBM4 收入，預計達到成熟良率的速度也將顯著快於 HBM3E 12-high。

c. 未來需求將持續向更高性能、更高價值（單 bit 成本更高）的產品傾斜（LP5→LP6、DDR5→DDR6、新一代 HBM），疊加 greenfield 產能放量，預計 blended DRAM 單位 bit 成本將自當前水平上行；SCA 為此類新產品預留了未來協商溢價的條款。

4. 終端市場

a. 數據中心：2026 自然年行業數據中心 DRAM/NAND bit 出貨預計較兩年前翻倍以上；agentic AI 結構性重塑數據中心基礎設施（從加速器機櫃擴展至 CPU 機櫃與存儲機櫃）。

2026 自然年行業服務器單位增速上修至 high-teens（原預期低雙位數），其中傳統服務器中雙位數增長、AI 加速服務器更強；但在內存極緊配給下，客户優先最大化單位出貨，使單台服務器平均 DRAM 含量增速略降。

b. PC 與智能手機：單位下滑但行業收入預計增長，反映高端機型在更高價格下的韌性需求；端側 AI（如 OpenClaw、NemoClaw 等 agentic 平台）疊加換機潮，長期推動 PC/手機存儲需求。

c. 汽車：ADAS 驅動含量增長，L2+ 及以上車型存儲含量是普通車的 5 倍以上，其佔比今年翻倍以上至超 20%、2030 年預計超 40%。

d. 機器人：物理 AI 加速，人形機器人存儲用量約為普通 L2+ 車的 10 倍，預計本十年後段開啓持續多年的存儲需求大週期。

5. 市場展望與產能擴張

a. 預計 DRAM、NAND 供需在 2027 自然年後仍偏緊；2026 自然年行業 DRAM bit 出貨增 low-to-mid 20% 區間（略高於前預期）、NAND 約增 20%（與前持平）；美光 DRAM 供給增速與行業相當，NAND 供給增速略低於行業。

b. 與 ASML 達成多年期 EUV 供應協議，支持 One Delta 節點及後續 EUV 採用。

c. 全球產能擴張：

美國愛達荷 ID1（預計 2027 年中首片）、ID2（預計 2028 年底）、紐約廠羣（今年 1 月動工）；

台灣銅鑼（Tongluo）現有 30 萬平方英尺廠區預計 2027 年中實現規模出貨（較原計劃提前約一個季度），並已動工建設支持 EUV 的第二潔淨室；

新加坡將成為先進封裝卓越中心，預計 2027 上半年起對 HBM 封裝產能有顯著貢獻；

弗吉尼亞 Manassas 廠已啓動 one alpha DDR4 量產以支持汽車/工業/醫療/航天國防等長尾需求。

2.2 Q&A 問答

Q：在 floor price 情景下，每年有多少收入是被鎖定/保證的？（14/16 份協議 1000 億美元累計收入似乎意味着約 200 億美元/年，遠低於當前指引的運行率，但公司又稱 40% 收入將納入 SCA，請進一步拆解。）

A：在已籤 SCA 下，按 floor price 測算的累計收入預計為 1000 億美元，但我們預計實際收入將遠高於此。需要強調的是，即便在 floor price 下，我們的盈利水平/毛利率也高於歷史任何時期的峯值。

目前約 20% 的 DRAM、約 30% 的 NAND volume 已納入這些 SCA，對應整個協議期內約 25% 的可預測收入。RPO 是按 floor price 作為會計口徑披露的，但我們完全預期實際收入將遠超 RPO。

Q：這些 SCA 收入將如何逐季計入模型？例如 8 月季度（FQ4）有多少收入走 SCA？何時達到完整運行率（下一財年的 FQ4 嗎）？

A：你會在 10-Q 中看到披露——我們會披露每組有 RPO 的協議對應的未來 12 個月收入。例如 FQ3 內關閉的協議，RPO 超過 50 億美元，對應未來 12 個月收入約 18 億美元（因為這些是較小的、即 CEO 提到的汽車協議）。

FQ4 我們將就 16 份中的 14 份報告約 1000 億美元的 RPO，並在 10-K 中披露對應的未來 12 個月收入，從而能大致看出 SCA 的逐步計入節奏。需牢記 RPO 是"量與價交集"的最低可強制執行金額，是一個最低數字，並不代表我們認為會發生的實際情況。

每個季度 RPO 都會變化——因新增合同、追加帶定價的量承諾，以及出貨履約後該部分義務的遞減。這些都屬於 ASC 606 下的披露，RPO 這一項以往在我們的報告中並不常見。

同樣要強調，最終我們預計約 40% 的收入將納入這類 RPO 相關承諾，而即便在 floor price 下，毛利率也將顯著高於歷史峯值。

Q：現金押金的作用是什麼？是否類似託管/抵押賬户（客户取消時公司可動用現金）？押金與 RPO 之間是否存在關聯？

A：截至本次電話會，已籤協議對應押金及金融承諾合計 220 億美元，其中約 180 億美元為現金押金。FQ3 已收到逾 4 億美元，FQ4 預計再收約 100 億美元。

這些現金押金體現在融資性現金流中、不影響自由現金流；在協議履約期內由我們持有，隨協議逐步滿足而分期返還，且大幅偏重協議後半段。220 億與 180 億之間約 40 億美元的差額為信用證。

Q：這筆現金的意義何在？客户存入後又會拿回，為何要做此承諾？是否與 take-or-pay 相關？它並非預付款？

A：它不是預付款，而是客户的一項獨立承諾，體現了我們之間存在有約束力的 take-or-pay 協議，由我們持有，反映雙方共同履約的承諾。

對美光而言，這些協議帶來需求可見性與有把握的承諾量，使我們能放心進行大額資本投資、建立更緊密的技術合作關係；對客户而言，他們獲得供應保障與領先技術。我們認為這是雙贏，對協議性質及其對業務的影響、以及它所代表的美光商業模式轉型都非常滿意。

Q：這些現金押金是否被視為可自由動用的現金、可用於資本開支？在考慮資本回報（尤其 CHIPS Act 結束節點之後）時，是否會把這筆現金計入 gross cash？還是因為最終需返還、反而需要常態化持有更多 gross cash？

A：這筆現金是不受限的（unrestricted）。近期不會改變我們認為需持有的 gross cash 水平。我們當然會保有支持業務運營的充足流動性，其中包括未來隨雙方履約而返還押金；同時也會保留流動性以滿足我們認為重要的投資（大型供給項目與 R&D 計劃）。需再次強調，客户將在協議後半段拿回返還的押金。

Q：關於 HBM 收入——如何看待 2026 自然年的市場份額與總收入？2027 年 HBM 毛利率能否向 DDR5 水平靠攏，還是會永久低於 DDR5？

A：我們對 HBM4 產品非常滿意，已出貨逾 10 億美元。HBM 市場份額方面，我們戰略上選擇使其接近自身的 DRAM 份額——這很重要，因為 HBM 的 trade ratio 會消耗大量晶圓、對行業非 HBM 供給形成壓力；將 HBM 份額定在接近 DRAM 份額，使我們能夠戰略性地服務數據中心、消費、汽車、工業等所有需要非 HBM 供給的多元化終端市場。

關於明年定價我們不予置評，但 HBM 是美光具備強領導地位的產品（從 HBM3E 8-high、12-high 到 HBM4 連續取得巨大成功，路線圖強勁、執行信心充足），其單 bit 價格高於非 HBM，對從數據中心到邊緣的整個 AI 生態至關重要，因而是對我們戰略意義重大、且能提供強 ROI 的產品。

Q：4 個大客户、3 箇中型客户協議中，有多少與數據中心相關？是否會有更多數據中心相關公告？1000 億美元對應的是大中型還是小型客户？數據中心的典型 SCA 形態是怎樣的？

A：我們的大客户包含數據中心，大中小客户合計橫跨數據中心、消費與汽車市場。我們已給出説明：大額協議一般設有價格帶（含 floor 與 ceiling），ceiling 設定在 CQ2 價格水平——而 CQ2 價格已反映在 FQ3 實際業績與 FQ4 指引中，對應空前的盈利能力；這些價格帶的 floor price 下，毛利率仍遠高於公司歷史上任何週期的峯值。

大額協議均為多年期，提供對需求與客户承諾的巨大可見性，並附帶包括現金押金在內的財務承諾。

Q：毛利率 86%——會維持一段時間嗎？是否存在上限？隨着 SCA 開始生效，是否應假設毛利率向當前中 80s 與歷史峯值低 60s 之間的水平（如中 70s）正常化？長期投資者為 2027/2028 建模時應假設怎樣的常態化毛利率區間？

A：我們不提供 FQ4 之後的指引。但在當前的毛利率水平下，增量漲價帶來的毛利率擴張貢獻已經遞減。話雖如此，我們已上修市場判斷——預計市場緊張延續至 2027 年以後。

同時，存儲作為戰略資產的價值正被廣泛認可，AI 智能的提升需要更多、更高性能的存儲；在漲價及其增速放緩的過程中，我們持續將 bit 部署到數據中心與邊緣的高性能應用、並優化與客户（包括 SCA 客户）之間的 bit 配置，這將是有幫助的。

此外，新增供給將自 2027 年年中起材料性放量、並在 2028 年增長，期間會有一些啓動成本，但隨產能爬坡會獲得產能吸收，長期帶來經營槓桿。綜合看，憑藉美光的技術地位、世界級產品組合與優秀的運營執行，我們對業務軌跡非常有信心。

Q：關於 LTA 的 floor pricing，你提到歷史峯值毛利率約在低 60%（62%）區間。若按 64GB 服務器 DRAM 測算，floor 約 700 美元（對當前約 1500 美元），約合 10—12 美元/GB 為 floor、當前約中 20 美元/GB——LTA 定價區間是否就在 low-teens 到 mid-20s 美元/GB？

A：我們不會展開具體定價討論，但要再次説明：floor price 下的毛利率將遠高於我們過去週期所經歷的峯值，是遠高於那些高點的。我們不會披露定價細節。

核心在於，這些 SCA 切實為我們提供了需求的可見性、強度與持久性，從根本上加速了我們的財務表現與業務轉型。

Q：你提到今年 DRAM 增 low-to-mid 20%、NAND 約 20%，兩者均供不應求——能否量化 2027 年？2027 年的供給缺口會是今年的兩倍嗎？該如何看待 2027 年的供需失衡？

A：我們判斷 2027 年整體偏緊，且緊張延續至 2027 年以後。我們在努力提升供給，但新增所需產能耗時很長；技術遷移每節點帶來的 bit 增益減少，加上 HBM 的 trade ratio，都對整體供給增長形成巨大壓力。

即便 2028 年供給開始逐步改善，需求仍將保持強勁——AI 是非常長期的趨勢、仍處極早期階段，token economics 需要更多內存，AI 系統性能高度受制於內存容量、性能與帶寬。

隨着算力需求增長、客户面對前所未有的轉型機遇並以史無前例的力度投資基礎設施，需求軌跡極其強勁，存儲處於其核心、是戰略資產，獲取存儲供給是關鍵優先項——這正體現在客户與我們簽訂的多年期協議中，這些協議反映了他們對需求增長的信心。因此我們在努力提升供給，但預計緊張將延續至 2027 年以後。

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