美光這份財報，最重要的不是數字有多炸，而是它用 SCA 逆天改命，讓市場正視：存儲已經不再是之前那種賺一波虧一波的週期生意。重估的方向已經確認，剩下的就是還能走多遠，今天這份文章一次性全部講完。

業績全面超預期！

先來感受一下這季度好到什麼程度。

營收 $41.46bn（環比 +74%、同比 +346%），比華爾街一致預期高 14%。連續兩個季度維持 70%+ 的環比增速。單季環比多出來的 $17.6bn，是美光歷史上最大的單季增量（上一紀錄是上季度的約 102 億）。

非 GAAP EPS $25.11，比一致預期高約 20%；非 GAAP 毛利率 84.9%，環比抬升約 10 個百分點，公司歷史新高。連最傳的手機/PC 業務，毛利率都做到了 87%。

對比公司此前指引上限 342 億、市場一致預期約 356–365 億，超預期幅度不在同一量級。

關鍵在於超預期的來源結構。給指引時出貨量基本已鎖定，彈性幾乎全部來自價格。如此之大的實際偏差，説明在當前供需格局下，連具備最完整產業視角的龍頭都無法預判價格漲幅。

留有容錯空間的超強指引！

指引同樣顯著高於市場：營收中值 500 億美元（環比 +21%），毛利率約 86%（環比 +110bp），EPS 中值 31 美元；對照市場一致預期營收約 430 億、EPS 約 25.7–26 美元。

而且管理層在電話會上明確提示價格漲幅將 “顯著放緩”。因此 F4Q 的環比彈性來源結構發生切換：從本季的漲價為主轉為經營槓桿為主。

31 美元的 EPS 指引與當前市場最樂觀預期持平，在公司無法預判漲幅的情況下，指引本身偏向保留容錯空間，客觀上為下一輪上修預期留出了通道。

感受完這些震撼的數字，接下來帶大家細拆一下這份財報。

量價拆解：出貨受限、價格主導

出貨量（bit）只環比漲了幾個點，營收卻漲了 74%，意味着這波幾乎全是漲價撐起來的。

由此可以做一個驗證性測算：本季環比營收增量約 176 億美元，對應的非 GAAP 毛利增量約 173 億美元，增量毛利率接近 98%。原因是在漲價驅動的收入結構下，邊際交付成本幾乎為零，新增收入幾乎等於新增毛利。這意味着在產能無法快速釋放的窗口內，盈利能力的瓶頸只有一個——產能，其餘變量都不構成約束。

表 1 當季量價拆分

注：出貨量口徑為 bit（位元），即實際容量出貨；單價口徑為平均售價（ASP）。

為什麼量上不去？因為產能被物理規律卡死了。蓋一座新的潔淨室要 2.5–4 年，改造舊的也要 1.5–2.5 年。

而且HBM 特別 “吃” 晶圓。同樣一片晶圓，做 HBM 因為芯片更大、要 3D 堆疊、良率更低，能產出的容量只有標準 DRAM 的三分之一到一半左右（晶圓置換比，約 2–3 倍）。所以每多做一份 HBM，就要從標準 DRAM 裏擠掉兩三份產能。HBM 越火，標準 DRAM 反而越緊。

本季披露也給出了確認的信號：約束來自潔淨室與建造週期，而非資金。有錢也花不出去。

資本開支：本季剔除政府補貼後約 71 億，下季規劃約 100 億；FY26 淨資本開支上修至約 270 億（此前約 250 億）；FY27 在 400 億中段以上。FY27 資本開支增量中約一半是建造開支，即提前拉建潔淨室，而非單純採購設備。公司同時披露與 ASML 簽訂多年期 EUV 供應協議，支撐 1δ 及後續製程。

產能節奏：Idaho 廠提前至 CY27 中量產，新加坡廠 CY28 年底投產，廣島廠加速潔淨室完工，紐約廠已破土、供給落在 CY30。

供需展望：公司管理層把供需緊張的判斷從“延續至 CY26 之後” 上修為 “延續至 CY27 之後”。供給側，CY26 DRAM bit 供給增速預計在低至中 20% 區間（高於此前判斷），NAND 約 20%，且部分 NAND 產能正被轉向 DRAM。

現金層面，本季經營性現金流 254 億，自由現金流 184 億（創紀錄），不存在擴產的資金約束。

分業務：數據中心單季首破 250 億美元

四個業務單元營收均創紀錄，超預期最集中的是 AI 直接相關的核心數據中心：

表 2 四大業務線：全部刷新紀錄

注：依據公司業績材料與摩根大通整理。數據中心營收（雲存儲 + 核心數據中心）單季首次突破 $25bn，年化跑到一千億以上；其中企業級 SSD 單季就超 $5bn、環比翻倍。

本季首次出現數據中心（CMBU+CDBU）單季合計突破 250 億美元，年化運行率已超 1000 億；其中數據中心 SSD（eSSD）單季營收突破 50 億，環比翻倍以上。

其一，市場對 AI 數據中心需求的預期仍不充分。

其二，雲存儲 138 億的體量很快將被核心數據中心追平，結構上 AI 增量正在主導收入構成。環比增速最低的移動與客户端也有近 50% 的增長，意味着成本壓力正在向下遊手機、PC 廠商傳導。

傳統 DRAM / NAND 的賺錢彈性，可能不輸 HBM

市場的目光幾乎全在 HBM 上，但這輪真正的利潤彈性，可能有一大塊在不起眼的傳統產品（普通 DRAM 和 NAND）上。

邏輯有兩層。

第一，前面説的 HBM “吃晶圓”，會持續把標準 DRAM 的產能擠出，讓傳統品的緊缺拖得更久。而且這次有個新信號：業內開始把一部分 NAND 產能 “調” 去做 DRAM，等於連 NAND 也跟着被動收緊。

第二，HBM 單價雖然高，毛利率其實偏低，非 HBM 的普通 DRAM，毛利率比 HBM 還高。這次財報的分部數據正好印證：手機/PC 業務和核心數據中心業務的毛利率都做到了 87%，傳統終端的賺錢能力已經追平甚至比肩數據中心。

所以結論是：別隻盯着 HBM 的增量。這輪的利潤彈性，很大一部分來自HBM 把傳統產能擠出去 → 傳統品跟着漲價 → 傳統品毛利更高這條傳導鏈，市場可能還沒充分定價。

戰略長協：重估的關鍵

上季度美光才剛簽下第一份 5 年期長約，這季度一口氣宣佈簽了 16 份戰略長協（SCA）。下表是 SCA 的要點整理：

表 3 本次 SCA 披露要點

注：依據公司電話會紀要、業績材料整理。

這套機制為什麼改變了估值邏輯？拆開四條看：

其一，照付不議。

客户簽了就得買，買不了也得照價付錢，反悔算重大違約，美光還能動用押金。這一條，直接堵死了空頭最愛講的故事：行業一旦轉冷，客户就會撕毀合約跑路。

其二，價格地板。

大協議都設了價格帶，下限保證美光的毛利率 “高於歷史上任何一輪週期的最高季度”。上一輪週期峯值毛利率才約 62%，而這個地板意味着，哪怕將來行業轉冷，美光的毛利率也大概率不會跌回過去那種慘狀。等於把高點風光、低點吃土的老劇本，換成了高點照樣賺、低點有保底。

其三，價格上限。

上限大致定在當前（2026 年二季度）的市價。有人因此擔心：這是不是等於美光自己給漲價封了頂？確實是。但反過來想，美光當前毛利率已經在高位、而且大概率能維持一段時間。對美光來説，關鍵不是價格還能漲多高，而是這麼高的盈利能維持多久。SCA 鎖定的正是這一點。

何況新一代產品（HBM4、DDR6）的溢價還沒鎖死、留着以後再談，上行並沒完全讓出去。

其四，$22bn 擔保金，點睛之筆！

客户為這些合約預付了 $22bn 的現金及財務承諾（其中 $18bn 是現金押金、$4bn 是信用證），光 8 月這一個季度就要到賬約 $10bn。這筆錢雖然規定不能直接拿去買設備，但它的性質，相當於拿客户的錢來擴產。一定程度上緩解了存儲股長期被詬病的週期宿命：牛市賺錢擴產、熊市產能閒置、把牛市利潤虧回去。

再加上從這季度起，美光按會計準則開始披露 RPO（剩餘履約義務，相當於已經籤進合同、還沒確認的那部分收入），SCA 不再是 PPT 上的故事，而是每季都能在財報裏追蹤的硬指標。

這一整套機制的本質，是把存儲這門大宗商品製造，升級成了基於預付合約的預製品生意。

等所有規劃中的協議都簽完，美光大約一半以上的收入會落進 SCA 框架，約 40% 鎖定在固定價或上限價。

現金回報的拐點要來了

雖然財報數字已經足夠震撼，但好消息還沒完！

美光這季度經營性現金流 $25.4bn（佔營收 61%）、自由現金流 $18.3bn；8 月季度自由現金流預計衝破 $30bn，賬上淨現金已有 $24.4bn，再加上 SCA 客户那 $10bn 押金即將到賬，現金正在以前所未有的速度堆積。

錢多了怎麼辦？美光明確承諾：未來要把 100% 的多餘現金還給股東，主要靠回購。

目前因為 CHIPS 法案的限制，短期還不能大手筆回購，但這道限制會在 2026 年 12 月 9 日（簽約滿兩年）之後鬆開。

也就是説，年底之後，一個現金回報的拐點正在臨近！支撐成長股估值的，不再只有盈利增長，又多了一個增量定價因子，一起撐起重估。

核心爭議：到底該重估到多少？

前面寫了這麼多，方向上大家基本同意：存儲正在從週期股往成長股轉移。但還能漲多少，我看了一下機構給的目標價，從高盛的 $1,100 到摩根大通的 $1,540，差了 40%。

表 4 三家投行的目標價與估值方法對照

注：大摩牛 / 熊情形 $1,650 / $675；高盛牛 / 熊 $1,414 / $446。EPS 口徑：摩根大通用 FY28、大摩用跨週期、高盛用正常化。

摩根大通最激進：直接用接近峯值的 FY28 EPS（$154）來估，但只給 10 倍。邏輯是既然 SCA 給了盈利地板，這些高盈利就不再是會崩的週期高點，而是能維持的新常態，所以可以當成長股、用偏低的倍數去算一個大數。

大摩居中：用跨週期的正常化 EPS（$40，假設有高有低）乘以約 30 倍，仍然部分把美光當週期股看，EPS 給得保守，倍數給得高。

高盛最謹慎：正常化 EPS $62 乘 18 倍，落在中間。

三家分歧的本質，根本不是該給多少倍，而是該用哪個盈利數字。

美光現在這個炸裂的盈利，到底是很快會回落的週期高點，還是被合約鎖住的新地板？誰信 SCA 真能託底，誰就敢用高 EPS（像摩根大通）；誰還半信半疑，誰就用保守的正常化 EPS（像高盛）。這個分歧，就是重估這件事本身。

我認為重估的方向已經確認，但幅度要靠兩件事去實測：

一是擴產潮（2027–2028 三大廠一起加產能）裏，供給紀律守不守得住；

二是毛利率地板，在真正的週期下行時能不能如約兑現。

在這兩點被驗證之前，更合理的預期是估值台階式地走，從 10 倍，到 12 倍，再到 15 倍，而不是一步到位。

外溢效應：算力的狂歡之後，輪到 “存力” 全面登場

這份財報的利好，已經實打實溢出了存儲本身。

美光跟 ASML 簽了多年期 EUV 長協（支撐 1-delta 及更先進製程），等於給上游半導體設備（尤其 EUV 光刻、刻蝕）下了確定性訂單。（半導體設備我已經不止一次專門寫文章講預期上調）

NAND 供給收緊也利好同業（如 SNDK）。對競爭和執行的擔憂，美光也給了正面回應：HBM4 的 12-high 產品爬坡速度比上一代 HBM3E 快了一倍，目前已出貨超過 $10 億。

當然，風險得擺在桌面上：中國廠商 CXMT 搶 DRAM 份額、2027–2028 三大廠集體擴產可能讓價格降温、HBM 價格動能 2027 年放緩、宏觀需求轉弱，這些都是重估能不能持續的變數。

最後，訓練時代的 AI 基建，是算力（GPU）的獨角戲；到了 Agentic AI 時代，存力已經真正走到台前。

美光這份財報，與其説是一份漂亮的季報，不如説是存儲行業遞給市場的一份改命申請。批不批，要看接下來幾個季度，SCA 的地板扛不扛得住週期的考驗。

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