過去幾天 MSTR 和 BMNR 都下跌很多，BTC 跌破 6w/ETH 跌破 1.6k 當然是主因，但兩家 DAT 跌幅更大，這意味着溢價壓縮更多。我認為主要由於是 STRC 大幅脱錨到 70+，偏離 100 目標價太多而遲遲沒有恢復，反映了市場對 MSTR 信用溢價的信心極低。我嘗試分析下為什麼會這樣

STRC 自 26 年 3 月開始放量以來，已經為 MSTR 融資 100 億用於囤幣，其融資邏輯也變成了 “STRC 增發囤幣，MSTR 增發付息”，這隱含的意義是 Saylor 將 STRC 優先股的持有人利益最為優先，通過 MSTR 增發來覆蓋 STRC 的高股息，並通過股息調節讓 STRC 錨定在 100 的價格。這個邏輯之前都跑的不錯，直到 5 月 Saylor 賣了 32 個 BTC，現金儲備不足，市場開始擔心 MSTR 沒有付息能力，會賣幣來付息。為了平息市場擔憂，Saylor 又提出了賣幣沒問題，只要每股含幣量提升就可以。但市場並不買單，後面就是持續的 MSTR 溢價下跌，STRC 跌至 90/80/70，BTC 跌破 6 萬

我認為從這一步開始，Saylor 的市場預期管理出了問題。 STRC 100、每股含幣量、BTC 持有量，這三個預期管理是很微妙的，在牛市週期沒問題，但在熊市裏就近似於不可能三角。維持每股含幣量，就意味着不能在低溢價增發 MSTR，現金就這麼點，那如何保證 STRC 債權人的利息權益呢？所以 STRC 持有人用腳投票，一路跌到 70+，按原來設計的方案，Saylor 可以通過調節利率將 STRC 固定在 100，但目前現金有限，融資關閉，還要再提高利率，那市場會更懷疑你的嘗息能力。

這就像是馬戲團裏把球拋上天的雜耍藝人，一個球兩個球保證不落地不難，但同時讓 3 個球不落地就需要很高的技巧了。所以為了恢復 STRC 的信心，證明 Saylor 有能力付息，就必須打破另外 2 個預期，要麼低溢價增發 MSTR（破壞每股含幣量）要麼賣幣（破壞囤幣預期）

而對應到 BMNR，過去一週 mNAV 已經跌至 0.85 了，歷史最低。邏輯是一樣的，對 STRC 的信心質疑會擴散到所有 DAT 商業模式，都是一根繩上的螞蚱，雖然 BMNR 沒有債務，ETH 質押有付息能力，但市場不在乎，現在是通殺了

$Strategy(MSTR.US)$Microstrategy Inc Pref Shares STRC 9.0 Perp(STRC.US)

$BitMine Immersion Tech(BMNR.US)$Bitmine Immersion Tech Pref Shares BMNP 9.5 Perp 07/15/26(BMNP.US)