車市變形（優信投資者日調研記錄）

上個禮拜，我在秦川之地西安，和幾個買方賣方分析師參加了優信 2026 年的投資者日，與 CEO 戴琨、CFO 林峯學習交流。對國內購車消費，一手車與二手車行業，有了些新看法新啓發，記錄如下。

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1. 為什麼此時此刻二手車模式比新車好

掌管消費的老登股們近來如坐針氈，而個人消費上的大頭，無非是房和車。曾經新車消費的繁榮期與我們自己的人類黃金時代，水乳交融。

一般人也容易低估自己在車上的消費。但只要你願意拿出一張餐巾紙，稍加演算，就大概可以知道，國內中位數有車家庭，家庭全週期收入的 15% 到 20%，要用來買車與用車。

這個比例有點反直覺，看起來很高，也與愛無關，因為大多數人並沒有豪車病。不同於我那愛 保時捷某款 到不能自拔的兄弟，我對於車一直很淡，好開就行，我現在開的就是 Model Y 這種淡車。也可能從小就是個淡人，幹什麼都淡淡的，我媽帶我去看醫生，這庸醫説我是個聾子。

但即使我有點車冷淡，我自己的 LTV 用户前半生價值，從美國到中國，前前後後也買過六輛車，我消費也鹹。而我們國內的車市，2000 年到現在，保有量從 0.2 億台爆爆爆增到 3.7 億。僅僅因為中國這個超級增量市場的存在，強行給歐美日傳統車企續命不少年。

但這幾年進入存量市場，新車價格戰就變成鬥毆現場，同行互害式的消費環境讓我為之膽寒。因為銷量太慘烈，沒人買油車，價格上基本就是 “本司老闆與小姨子私奔清倉大甩賣”，於是你們看到 20 萬清庫存的路虎極光、20 來萬的奔馳 C。所以現在大可不必怕兄弟開路虎，因為他開的很有可能是極光。

就像任何 XX 大戰一樣，我無比厭惡價格戰。所以消費我為什麼看二手車？因為二手車很難打價格戰。

推演一下，二手車如果打價格戰，會發生什麼。二手車商之間如果價格互害，無非是 1. 拉高舊車的收貨價；或 2. 降低庫存賣出價。但二手車行業的特殊在於，如果你拉高接貨價，但凡拉得夠高，那你友商們的車就直接賣枴給你了；同理你降低賣出價，只要足夠低，不用終端消費者，你的友商會趨之若鶩地來你這裏進貨。

你的友商最懂行情並可能成為你的甲乙方，所以二手車是一個無法打價格戰的行業，其價格中樞，是整體市場給的價格錨點，這個錨點雖然會高會低，但大家都圍繞這個價格錨點來玩。

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2. 買車沒有了嚮往感，車降格為純工具，我們將走向永恆存量市場

跟房價一樣，對比發達國家成熟市場，中國二手車保值率一直畸高。這就讓想買二手車的人，感覺二手性價比不夠。為什麼保值率那麼高？這是因為國人想來對車有特殊情結，對車有嚮往感，車是一件令人心馳神往的高價商品，有社交屬性，是精神寄託，我們的思想觀念裏，奉先配赤兔，牛人配寶馬。

但現在車企出新車一年出八百個新車型，出完新款就給老款降價，背刺感扎到心底，嚮往感碎了一地。一個拉滿情緒價值、品牌附加值高的高價產品，一定不能做成跟個芬達似的，蘋果橙子葡萄菠蘿搞出 100 多種口味。

加上補貼一停，新車市場於是開始非常拉胯。

所以這裏先説個很重要的判斷：2026 年應該是國內市場，從新車增量市場向二手車存量市場切換的元年，將再不回頭地從增量走入存量，並將永恆走在存量市場。而所謂元年，其實有許多信號或者標誌，比較重要的一個，是二手車交易量首次 2026 年 Q1 超過新車國內零售量（482 萬 vs 423 萬），這是一個結構性的標誌，歷史性拐點。

2026 年第一個情況，是新車量價齊跌，因為補貼滑坡等原因，從量上 1-5 月國內乘用車新車銷量累計下降 20%，5 月下跌接近 22%。尤其是燃油車銷量掉得就像在演戲， 4 月和 5 月燃油新車銷量同比降幅均超 35%（-37%，-39%）。

新能源銷量稍微好一點，結構上看燃油車同比下滑 39%，新能源同比下滑 7.5%。新能源降幅沒燃油車那麼快，這也造成新能源零售滲透率（也就是每年新能源車銷售的比例），超過 60%。未來新車市場也大概率是新能源車驅動，但總體不會有什麼增長。

所以大家手上的車企股票，許多今年都慘過恆科。

其實吧，國內新車市場，如果沒有補貼支持，在 2020 年前就已經達峯了。後來不停延期的補貼政策，在口罩後硬吊了三年銷售。

新車銷售向二手切換，本就是趨勢。像美國這樣一個典型的 “二手車主導的成熟存量市場”，二手車交易量長期穩定在新車銷量的 2.3–2.5 倍。並且二手交易以 “賣舊車買舊車” 為主，1/3 以舊換新； 2/3 以舊換舊，市場上有一大批人這輩子沒買過新車。

而中國二手車/新車，這個數字，正在從過去的 0.7:1，到現在的 1:1，並走向未來的 1:2。為什麼二手車交易此時此刻看起來在很有禮貌地爬坡，沒有爆量？——因為我們大家最近幾年集中買的車尚還嶄新，沒到換車 trade in 的時候。目前 3.7 億保有量，有 1.5 億是最近五年買的。

我認為國內會像歐美市場一樣（如果不是已經的話），對車祛魅，嚮往感沒了，車上面時代性的那種美好生活具象化褪去了，未來車市以舊換舊會是主流，因為就像美國一樣，市場上將有極大一批消費者，永遠只買舊車。

曾經我們有最兇猛的增量市場，是一個不愁賣的賣方市場。4S 店就是求着主機廠拿貨配貨，買車的加價排隊，而賣車的核心能力就是拿貨。這個已成歷史消散。

如今我們有未來最極致的存量市場，是一個買方主導的市場。因為買方是挑剔的甲方、是嚴格的父親，所以車商的生意，要靠銷售能力、服務能力、技術能力、數字化能力來驅動。

另外還有兩個觀察點：

第一，雖然新車銷量崩塌，但 1-5 月全國二手車交易量仍有 2% 的小幅增長，顯著好於新車市場。

第二，Q2 全國二手車價降得很厲害，一把擊穿到發達國家的保值率。 新車價格戰直接傳導至二手車市場，導致主流二手燃油車價格，在 4 月後的一兩個月內，下行 10%-15% 。五月份二手車價格崩坍，甚至比新車跌價都狠，導致燃油車殘值的大幅縮水。

之前説了中國二手車保值率一直畸高。我們三年期的二手車，當期保值率大概是 68%~72%，但在歐美日，沒有什麼嚮往感，純粹是交通工具，所以油車三年保值率中位數大約就是 60%。

而現在國內一把就跌到了 58%~60%，接近歐美、日本等成熟市場的水平。把二手車市場的性價比徹底跌出來。保值率回到一個成熟市場的規律性穩定區間，對二手車的發展至關重要，要繁榮，你先價格要合理。

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3. 優信的 2026 年 Q1 財報與 Q2 指引

優信公司的敍事，是一個由於市場將永恆走在存量市場，而存量市場潛力很大且尚未見龍頭的這麼一個增長敍事。如果拓店和爬坡執行順利，優信這兩年基本能維持在一個年度銷量翻倍的預期，2025 年零售交易量 51110 台，2026 年零售銷量預期達到 10 萬台。在消費萎縮的當下，鮮有消費市場有這個增長預期。

而六月中旬出的 Q1 財報來看，Q1 有個春節是傳統淡季，零售銷量達到 16530 台，同比增長 119%，也連續八個季度銷量同比超過 110%；環比對比傳統旺季 Q4 的 19160 台，下降 13.7%。而收入上來看，零售車輛銷售收入為 10.1 億人民幣，同比增長 118%，環比下降 10%。

二手車商的毛利率，是評估盈利能力核心指標。 Q1 優信毛利率是 7.0%，比上季度的 6.8% 略有提升，和去年同期基本持平。這也是老賣場和新賣場綜合的結果，西安、合肥的爬坡較高的老賣場，毛利率比同期上升，而濟南、天津新賣場，處於爬坡期，毛利率低於老賣場。是個動態平均的數字波動。

二手車零售收入，最主要還是由零售銷量驅動。Q1 零售車輛的平均售價（ASP）6.1 萬，上個季度為 5.9 萬元，去年同期為 6.2 萬元，看起來是平穩的。

但到了今年五月，就迎來了 “保值率一步到位，接軌歐美” 的全國二手車價斷崖下跌的時間。所以在 Q2 指引裏，就有一個毛利率預警。就是因為五月全市場二手車價拉了坨大的。

Q2 指引零售量同比 +73%~83%(1.8 萬–1.9 萬，高於 Q1) ，但收入同比 +60%~68%（10.5 億-11 億），收入增速低於銷量增速，看得出來 ASP 在下滑，二手車價殺太狠。管理層預計 Q2 毛利率 “壓力很大”，但 Q3 會 “恢復正常”，在 “在劇烈波動的行情下，將優先保證庫存的健康週轉，而非死守短期毛利。” 因此判斷二季度毛利計將承受較大壓力 。但 “隨新車價格企穩及前期高價庫存出清，毛利率預期在 Q3 回升” 。

我認為 Q2 全國二手車大掉價，是個 “一過性” 的事件，二手車價大概率會企穩。

一來 6 月到目前來看二手燃油已經企穩，優信庫存的週轉天數 turnover，綜合算下來大概是 30 天左右——也就是庫存裏的絕大多數車，從入庫開始 30 天就賣掉。所以對 Q2 財報影響最大的，會是三月底、四月那批入庫的庫存，在 Q2 就消化掉。而從 Q3 開始，入庫庫存本身就是一個低價水平。

二來，市場已經把保值率打穿到發達市場同一水平，這個保值率基本上是個商業穩態，是發達市場長期發展下來的普遍規律，保值率再低，二手的性價比過高，那大家就更加不買新車而買舊車，這對價格是個託力。

三來，新車有沒有可能繼續大降價？大概率也很難。因為要看幾個信號：1. 新車主機廠毛利率大概僅剩 3.2%；2. 主機廠表現出了明顯的減產信號；3. 主機廠從前可以不賺車價搶市場賺市值，但今年車企市值都大滑坡。在一個縮量市場裏搶市場，大家對價格戰熱情下降。

從市場格局來看，這一次也是個機會，徹底擠出小玩家，整合行業。消費投資或者二手消費投資，因為現在景氣度不行，大家投資的時候都可以從擠出小玩家的角度看問題。別投資小玩家。

比如美國在 2007 到 2009 年金融危機， 新車銷量累計下滑約 35%，大量新車經銷商和二手車商嘎掉，但大型獨立二手車商，在危機後實現連續多年增長，銷量、利潤、市場份額、股票市值都極大提升。又比如日本在 90 年代 1990–1993 年泡沫破裂初期和 1997–1998 年亞洲金融危機期間，也是大量經銷商和二手車商被市場出清。

國內二手車市場是個極度分散的市場，全國各地有許多小的獨立二手車商，靠熟人社會深耕本地而存活。以優信為例，2025 年全年零售銷量 5.1 萬輛，僅佔全國二手車交易量 2010.8 萬輛 的 0.25%，即使 2026 年翻一倍，也就不到 0.5%。也有一些區域性龍頭，諸如澳康達這樣專注於豪車的，大家有興趣問問他們，五月二手豪車價格跳水對他們的影響。

這一波二手車價擊殺，會有許多小玩家出局，選擇硬撐不降價的，也是不願意面對現實，或者他們的模式（比如籌資經營、負債經營）不允許他們面對現實；當他們最後不得不面對現實，降價清庫存後，很可能最後結果是徹底離開。

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4. 優信大賣場模式及其表現

目前國內市場現狀，二手車純線上交易，客户車都不看就在線上成交，不能説沒有，但一定是非主流。二手車貨值很高，主流買車，你至少總會到線下賣場去看一眼，你一般也只會從你信任的車商自己的庫存裏去買，lemon market 裏面，這本質是一個 trust buiness。曾經只做線上撮合的 “沒有中間商賺差價”，而為什麼現在看不到孫紅雷這個廣告？因為模式已被證偽，瓜子自己儼然已經成了中間商。

大型倉儲賣場，對標美國 CarMax 的模式，也對標曾經自營庫存但是線上交易的 Carvana，因為現在 Carvana 也在買地開場。這個模式是唯一美國實踐下走得通的純二手車商模式。

而優信現金流出的主因是開店，開店需要的資金，ballpark number 就是，開一個店大約需要 1000 萬美元，包括收車的花費和前期的 cash burn。目前公司賬上現金 4700 多萬，並不足以支撐擴張，但有 4000 萬美元的融資會在今年內交割，1000 萬美元本季度已經進入公司賬户。

優信目前的到店轉化率是 50%，也就是説 100 個客户到賣場，有 50 個最後會在優信成交。所以最直接的邏輯就是：1. 賣場非常重要，新開賣場是增長關鍵；2. 優信線上銷售的主要目標不是成交，而是讓客户到店。

賣場佈局來看，全國運營賣場達到 6 個，按照開業時間分別是，西安、合肥、武漢、鄭州、濟南、天津。管理層預期 2026 年全年合計新開 4 到 6 個倉儲式賣場。

賣場運營會有一個爬坡問題，給爬坡打個樣的標杆是最早的西安賣場，也是我們投資者日去走訪調研的賣場。西安是一個超大體量模式，佔地面積 15 萬平方米（有很多分區，比如採購、質檢、微修、美容，銷售、甚至試駕區域）。賣場滿倉庫存 3000 台，也是西北最大的單體二手車直營賣場。

西安的爬坡是個什麼情況？從 2022 年 12 月投入運營，是字面意義上的從 0 到 1，大賣場的運營體系包括車源組織、定價、整備、庫存管理、銷售轉化、客户服務。而目前西安賣場已爬坡到成熟階段，去年高峰月銷量 2700 台，在西安本地的市佔率約為 25%，並且實現了單賣場盈利。當然，因為 5 月全市場二手車的價格大跌，西安市場今年表現，也有一些波動。

（西安大賣場實拍）

而其他一些城市的爬坡能力，因為有了幾年運營經驗，新開賣場的爬坡速度快於西安。比如武漢和鄭州，武漢賣場 2025 年 3 月開業，大約 6 個月單月銷量突破 1000 台，300 到 1700 爬坡絲滑；鄭州賣場 2025 年 9 月開業，大約 4 個月單月銷量就突破 1000 台。尤其是鄭州是一個當地小車商之間競爭激烈、二手車交易活躍的市場，很能説明大賣場模式的優勢。

開店如何選擇城市？主要看汽車保有量、二手車交易活躍度、區域輻射能力和項目落地條件。按照優信成熟賣場已經實現的 20% 以上市場佔有率，單個賣場可實現 1 萬台以上年交易量，對應約 1000 台庫存規模（30 天 turnover）。

以保有量約 50 萬台的城市為例，如果未來二手車年交易析出率達到 10%-15%，每年二手車交易量約 5 萬至 7.5 萬台。

全國有 30 個以上城市，汽車保有量超過 300 萬台，析出率 10%，那每年就交易 30 萬台，在 20% 的市佔率下，就有 6 萬台的交易量。以庫存週轉 30 天來算，能支持 5000 台規模的賣場。另外有 70 個以上城市汽車保有量超過 100 萬台，同理，可以支持 1500-2000 台以上規模的賣場；100 個以上城市汽車保有量超過 50 萬台，可以支持 1000 台左右規模的賣場。

所以 TAM 可觸達市場來看，全國可擴店城市有 200 個，全行業整個 TAM 是 300 萬台以上年零售銷量空間。優信五年期目標是在 2030 年開到 50 個大大小小的賣場。當然執行層面要根據市場環境、資金情況、團隊準備，調整項目節奏。一個一個城市談，看可觸達市場規模。看政策，看空間，看支持力度。汽車交易是社零貢獻大户，在促消費作為主要政策目標之一的此時此刻，地方會很有動力去推進這方面的合作。

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5、結語

以上大概就是投資者日的一些討論與調研結果。不僅看二手車，也看新車消費，也看大的消費冷暖。

在美國由哪些玩家做二手車生意？第一是我們叫 4S 店而老美叫 dealer 那些店，既賣新車又賣二手，這個可以佔二手車銷量總體的 40%；第二是純二手賣家與賣場，諸如 CarMax、Carvana，這些可以佔到 40%，也是優信選擇的模式；然後是剩下的當地夫妻老婆店，所謂的 independent dealer，可以佔到最後的 20%。

而我們這邊，各地的 4S 店就算正如風吹麥浪一般倒下，也鮮有轉型二手，原因也很簡單，我們的 4S 店地段金貴，場地不夠大，規模不經濟；佔市場主體的二手玩家，目前是獨立車商，美國那種 independent dealer，在過去新車增量市場裏，做點二手車的小生意。

在全國範圍內能像美國 CarMax 做連鎖大賣場生意的，我們並沒有這樣的絕對龍頭。這是擴張的機會。這裏有兩塊阿爾法可做，第一塊是整合當地的分散生意，這是分蛋糕或者切蛋糕，類似於已經做成的，在西安本地市場切走了 25% 份額；第二塊是進入永恆存量時代後，新車與二手車之比，從 1:1 到 1: 2，所帶給二手車生意不小的增量蛋糕。

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