從騰訊折價到 AI 生活生態，Prosus 正在講一個更貴的故事

6 月 29 日，騰訊大股東 Prosus 交出一份帶有明顯預期差的全年成績單。全年調整後 EBITDA 為 10.5 億美元，高於市場預期的 9.473 億美元；持續經營業務合併營收 97.1 億美元，同比增長 57%，高於市場預期的 90.2 億美元。

收入和核心利潤都超出一致預期，説明公司自營業務的增長並沒有被高利率環境和消費放緩壓住。但另一邊，全年經營虧損 1.73 億美元，而市場原本預期經營盈利 4.816 億美元，這又把報表質量、併購整合、費用投入和會計擾動重新推到台前。

這不是一份簡單的 “好財報” 或 “壞財報”，更像一份估值測試卷：市場究竟還要把 Prosus 當作騰訊的折價載體，還是開始把它當成一家全球生活服務電商運營商？這兩個定價邏輯，給出的估值錨完全不同。

過去很多年，大家對於 Prosus ，大多是在買 “折價騰訊”。騰訊持倉提供了下限，NAV 折價提供了博弈空間，公司通過出售少量騰訊股份做回購，又進一步放大每股淨資產增厚效應。這套邏輯足夠清楚，但也有天花板：只要市場把 Prosus 定義成控股公司，就始終繞不開折價。

現在變化開始出現。Prosus 官方披露，FY2026 生態業務收入達到 97 億美元，生態業務調整後 EBITDA 達到 13 億美元，同比增長 44%，並且所有生態業務都已實現盈利。這意味着騰訊之外的業務，不再只是財報裏的 “長期選擇權”，而是開始貢獻可以被模型計算的利潤彈性。

Prosus 買的不是資產，是訂單密度

Prosus 過去一年最重要的動作，不只在財報裏，也在併購表上。公司完成了對拉美在線旅遊平台 Despegar 的收購，又拿下 Just Eat Takeaway 的絕大部分股份，後者已從阿姆斯特丹退市。再加上 iFood、OLX、PayU、Swiggy、Delivery Hero、Meituan 等資產，Prosus 的版圖正在從 “全球互聯網投資組合” 變成 “本地生活、出行、旅行、支付、分類信息的交易網絡”。

這背後對應的是一個行業變化：全球生活服務電商正在從燒錢搶份額，進入密度和效率競爭。

外賣、旅行、本地廣告、二手交易、支付和金融科技，過去講的是用户增長、GMV 和市場份額。2026 年的資本市場已經不願意只聽遠期故事。投資者要看訂單能見度，看履約成本能不能被密度攤薄，看商家廣告和工具收入能不能提升變現率，看 AI 客服、推薦、調度、風控能不能真正壓低邊際成本。

Prosus 的資產大多不是純流量平台，而是高頻交易入口。iFood 掌握餐飲履約和商家數據，OLX 掌握本地分類信息，PayU 連接支付，Despegar 補上旅行消費，Just Eat Takeaway 則給它歐洲外賣市場的規模入口。這些業務單獨看，都有周期和競爭壓力；放在一起看，Prosus 想講的是一個 “生活電商操作系統” 的故事。

這個故事比傳統電商更復雜，也比傳統外賣更有資本想象力。生活服務平台的核心資產不是頁面流量，而是交易頻次和供給密度。用户今天點外賣，週末訂酒店，搬家時賣二手傢俱，線下消費時使用支付工具，這些場景如果能在同一個生態裏被識別、轉化、復購，平台的 LTV 就會被重新計算。

AI 在這裏不是裝飾詞。對 Prosus 來説，AI 更像成本曲線工具。外賣調度、客服自動化、欺詐識別、動態定價、商家經營建議、旅行產品打包、二手交易匹配，都可以被模型重寫。市場不會因為 “AI-first” 幾個字給溢價，但如果 AI 能讓履約效率提高、獲客成本下降、廣告轉化率提升，它就會進入估值模型。

這也是 Prosus 的機遇：全球互聯網大平台的增長越來越貴，生活服務平台卻仍有大量運營效率可以挖。以前資本追逐的是平台規模，現在開始追逐平台利潤率修復。Prosus 的營收超預期和調整後 EBITDA 超預期，剛好給了市場一個右側信號。

但並不等於沒有風險。Just Eat Takeaway 在歐洲的整合難度不低，外賣行業天然存在補貼博弈，監管對平台佣金、騎手權益和數據使用都可能形成壓制。Despegar 所在的拉美市場，又繞不開匯率、通脹和宏觀消費波動。Prosus 可以講 “生態協同”，但資本市場最終要看協同能否變成現金流，而不是 PPT 上的業務地圖。

Prosus 的重估不靠騰訊

Prosus 現在最有意思的地方，在於同時具備安全墊和爭議。騰訊持倉仍然是它的估值錨。按照 6 月 26 日 NAV 表，騰訊持倉價值約 1080 億美元，Prosus 整體 NAV 約 1443 億美元，騰訊仍然佔據絕對核心位置。這個結構決定了 Prosus 不可能完全擺脱騰訊風險偏好，中國互聯網的估值修復、監管預期、遊戲和廣告週期，都會影響它的籌碼情緒。

但騰訊也給了 Prosus 少見的資本能力。公司可以通過有節奏地出售騰訊股份，支持回購、併購和資產重組。只要自身股價相對 NAV 存在折價，回購就不只是股東回報，而是一種每股淨資產增厚工具。

真正的問題在於，Prosus 能否把 “騰訊現金化” 轉化為 “自身運營資產升值”。如果出售騰訊只是為了填補投資組合虧損，市場會繼續給它控股公司折價；如果出售騰訊換來的是更高質量的生活服務平台、更穩定的 EBITDA、更好的自由現金流，Prosus 就有機會從資產包估值切到運營平台估值。

這份財報已經給出一半答案。收入和調整後 EBITDA 超預期，説明自營生態的盈利修復正在兑現；經營虧損低於市場預期，又提醒投資者，整合成本和會計噪音還沒有完全消失。不過長期看，Prosus 還是要證明自己可以成為全球生活服務電商平台的整合者，而不是騰訊持倉的包裝紙。

更直接地説，騰訊決定 Prosus 的估值下限，生活服務生態決定它的估值上限。前者給安全墊，後者給利潤彈性。市場下一步要觀察的，不是 Prosus 還持有多少騰訊，而是騰訊之外的 97 億美元收入，能否繼續滾出更高的 EBITDA、更乾淨的經營利潤和更穩定的自由現金流。