【百強透視】小米年內市值蒸發超 4700 億，原因何在？

大約在一年前，$小米集團-W(01810.HK) 的股價站上了 61.45 港元的高位，市值突破 1.59 萬億港元。投資者在歡呼，分析師在調高目標價，雷軍在社交媒體上收穫如潮的讚譽。

小米憑藉這一優異業績，在港股 100 強研究中心主辦的第十二屆港股 100 強評選活動中，成功入選 “綜合實力 100 強” 榜單，位列第十七名。

但一年後的今天，小米的股價不到 22 港元，市值蒸發超過一萬億港元，今年以來，其股價已累跌 44.38%，市值僅 5,637 億港元。

在小米股價持續疲軟的背景下，第十三屆港股 100 強評選籌備工作啓動。當下困境纏身的小米，還有機會入選榜單、收穫港股 100 強研究中心的認可嗎？

回購效果甚微，真金白銀也託不住股價

小米不是沒有努力過。

2026 年 5 月 26 日發佈 2026 年第 1 季財報時，小米宣佈 200 億港元的股份回購計劃，甚至於 6 月 18 日啓動自動回購計劃——只要股價低於某個閾值，其經紀商就自動替其進行股份購回。然而，這些舉措對其股價的支撐作用有限，最近 20 個交易日，其累計跌幅仍在 20% 以上。

為什麼市場不再 “埋單”？固然有外部原因，但內部原因或更值得參詳。

手機主業量價背離：均價創新高，毛利卻下跌近三成

手機是小米的重要業務基本盤，也是支撐其造車持續燒錢的絕對基石。2026 年第 1 季，小米持續推進高端化戰略，手機平均售價創下歷史新高，同比提升 8.2%，至 1,310 元人民幣，高端化看似穩步推進。可漂亮的均價數據之下，藏着殘酷的現實：其全球出貨量同比大跌 19.1%。

從調研機構 IDC 提供的數據來看，小米在頭部五大手機廠商裏跌幅排名第一，市場份額由 2025 年第 1 季的 13.8% 收縮至 2026 年第 1 季的 11.7%，見下圖。

更糟的是，儘管均價走高，其手機業務的毛利率卻持續收縮，從 2025 年第 1 季的 12.41%，下降至 2026 年第 1 季的 10.11%，原因或是席捲全球的存儲芯片漲價潮。

AI 服務器瘋狂搶佔先進產能，消費級 DRAM、閃存芯片價格短期內暴漲六成以上，內存在中低端機型物料成本里佔比飆升至四成，而小米大半出貨量依舊卡在中端價位段，成本壓力首當其衝。

一邊是上游芯片廠商牢牢把控定價權，漲價成本很難向下傳導；另一邊華為重回高端市場、蘋果（AAPL.US）頻繁降價攪動中端市場，小米不敢貿然漲價丟失份額。進退兩難之間，高端化的突圍進度遠遠跟不上成本上漲的速度。

造車業務：從 “全村希望” 到 “31 億虧損”

曾被資本市場寄予厚望的汽車業務，同樣交出了一份低於預期的答卷。

2025 年下半年，小米汽車的盈利狀況讓市場又驚又喜，2025 年第 3 季開始扭虧，錄得經營利潤 7 億元（單位人民幣，下同），第 4 季的經營利潤更進一步擴大至 11 億元，一度被市場視作新勢力裏率先實現穩定盈利的標杆，可僅僅一個季度，劇情急轉直下，2026 年第 1 季，其汽車業務轉為 31 億元的經營虧損，一盈一虧之間，利潤缺口高達 42 億元。

管理層在業績發佈會上把虧損定性為車型迭代帶來的階段性波動，理由是：初代 SU7 停產清庫存，新款車型直到 3 月下旬才小規模量產，中間出現長達一個多月的產能空窗。季度交付量從 14.5 萬輛降至 8.1 萬輛，營收近乎腰斬。工廠折舊、生產線運維、人員薪酬都是剛性固定成本，產量腰斬之後，所有固定開支只能分攤到更少的新車上，單車製造費用大幅飆升，直接吃掉全部利潤。

與此同時，高毛利的 SU7 Ultra 高配車型暫時斷供，銷量主力換成利潤更低的 YU7，整車均價持續走低，毛利率環比回落 2.6 個百分點。再疊加跨年訂單的購置税兜底補貼、零部件成本上行，還有新車型研發費用集中列支，多重因素疊加，盈利瞬間轉為大額虧損。

管理層依舊維持全年 55 萬輛的交付目標，並認為第 2 季新車產能爬坡後，銷量回暖會重新攤薄成本，虧損將快速收窄。但資本市場已經開始變得謹慎。

大家看清了兩個現實：第一，小米汽車高度依賴兩款車型，產品線過於單薄，一旦出現新老換代的空檔，盈利就會劇烈波動，更重要的是小米汽車封神的風口似乎過了，面對新能源汽車市場的激烈競爭，小米要在新能源汽車市場建立手機那樣的品牌護城河難度在加劇；第二，手機主業現金流收緊之後，汽車也無法無限制燒錢。

2026 年第 1 季，小米的經營活動淨現金流出達 17.92 億元，相較上年同期為淨流入 45.10 億元，而其用於智能汽車及 AI 創新業務的季度資本開支卻達到 14.94 億元，用於手機和 AIoT 的資本開支則達到 17.80 億元。見下圖，小米的收入在下降，但是營銷和研發開支卻在增加，再加上資本開支，其現金流前景似乎不太樂觀。

從預期溢價，進入利潤考核的硬時代

在本輪下跌之前，小米享受高估值，依靠的是三重成長故事：手機高端化打開利潤空間、汽車的第二成長曲線、人車家全生態構築護城河。

當手機基本盤利潤崩了，造車還在持續燒錢，投資者自然會追問：這家公司到底靠什麼賺錢？

2025 年股價處於 60 港元高位時，市場給予小米的是 “市夢率” 溢價，相信 “人車家全生態” 能復刻手機從規模擴張到盈利的路徑。但第 1 季財報兑現了三重利空，市場對純生態敍事的耐心開始消退。當兩大核心硬件業務同時出現增長失速，故事講得太久而缺乏盈利兑現，反而放大了 “戴維斯雙殺” 效應。

這也暴露出小米多線擴張的侷限性。過去，小米擅長在成熟的產業鏈中尋找紅利，通過效率和規模實現利潤。手機、汽車、電視、空調、冰箱、洗衣機、平板、可穿戴設備、智能家居、互聯網服務、AI 大模型……樣樣都有小米的參與，這種模式的優勢很明顯，什麼風口都能蹭上，但卻有一個致命弱點：無法深耕，也就難以構築真正有價值的護城河。

手機業務兩頭受壓：往上，高端有蘋果、三星和華為等大山擋着；往下，OPPO、vivo、傳音這些老對手也都在拼價格，碰上元器件成本大漲，大家的日子都不好過。汽車業務鬥不過特斯拉（TSLA.US）、比亞迪（01211.HK）。AI 燒錢拼不過大廠，家電業從規模到專業度都不及格力美的。小米的競爭力很大程度上建立在供應鏈的整合能力、性價比和品牌生態定位上，但這些東西對於競爭對手來説，要突破也非難事。

市場的估值規則已經徹底切換。前兩年資金願意為長期生態、遠期銷量買單，給小米成長股的溢價；如今全球資金收緊，消費股本來就是遭拋棄的對象，機構只願意為穩定現金流出價，只看季度盈利、自由現金流，不再為縹緲的未來支付估值。當小米從高增長科技標的，慢慢向重資產硬件製造企業滑落，市盈率只能一降再降。

創始人 IP 成雙刃劍：順境是放大器，逆境變成輿論枷鎖

雷軍的個人 IP，是小米崛起最重要的無形資產。一場直播、一次演講，就能給新車帶來數萬訂單，省下鉅額營銷開支。SU7 能夠一炮走紅，小米家電大受歡迎，很大程度上依託創始人自帶的流量號召力。

但盛名之下，創始人的一舉一動都置於輿論放大鏡之下。近期雷軍現身武漢街頭吃早餐的短視頻流出，非但沒有收穫接地氣的好評，反而引來大量吐槽，人設營銷漸漸引發大眾審美疲勞。昔日源源不斷的流量紅利開始褪色，但凡業績波動、產品爭議，輿論矛頭都會第一時間指向企業本身。人設可以拉高短期熱度，卻撐不住長期基本面，流量故事一旦失效，最終還是要靠實打實的經營業績站穩腳跟。

外部流動性寒潮：全球股市跛腳行情，消費硬件賽道集體估值坍塌

個股行情永遠無法獨立於宏觀大勢。2026 年全球資本市場走出極致撕裂的跛腳行情：AI、高端上游科技賽道持續走牛，獨享市場絕大部分增量資金，而傳統消費、硬件製造、可選消費板塊淪為資金拋棄的主要目標。

市場資金邏輯徹底極致分化，場內資金瘋狂抱團科技成長主線，持續從消費類資產抽血，疊加全球加息預期升温、美債利率高位震盪，壓制了所有長週期消費硬件資產的估值中樞。曾經被視作穩健防禦賽道的消費硬件，不再具備避險屬性，反而因內需疲軟、行業內卷、盈利增速放緩，成為機構集中減倉的對象。

港股市場更是放大了這一輪行情利空，外資持續流出、流動性持續收緊，風險偏好全線走低。小米兼具消費電子週期疲軟與重資產造車投入雙重屬性，恰好踩中今年兩大市場利空雷區：既屬於被資金拋棄的消費硬件賽道，又揹負持續資本開支的成長股隱患。

在資金只擁抱 AI 科技、摒棄消費傳統成長的大環境下，哪怕小米持續回購託底，也無力對抗整個板塊的估值崩塌。行業紅利消退、宏觀流動性收緊、市場風格極致切換，多重外因疊加，進一步加速了小米市值的深度回撤。

其他深層隱憂

除去明面上的業績與輿論問題，還有兩個被市場低估的長期風險。

第一，硬件週期的雙重擠壓。當前存儲漲價週期還在延續，手機成本壓力短期很難緩解；同時手機行業整體需求飽和，換機週期持續拉長，國內市場存量內卷白熱化。小米既無法向上突破高端壁壘，又要守住中端基本盤，未來很長一段時間，手機毛利率或很難大幅修復，現金流增長有可能長期陷入瓶頸。

第二，盈利波動性被業務結構放大。如今集團利潤高度依賴少數幾款爆款產品：手機靠中端機型走量，汽車只依靠 SU7、YU7 兩款車撐起營收。單品依賴度過高，或難以形成平穩的盈利曲線。資本最厭惡不可預測的利潤波動，這或也是即便汽車後續再度盈利，機構也不敢輕易給高估值的核心原因。

結語

百億回購託不住腰斬的股價，本質是資本市場已經不再為夢想買單。小米曾經靠着爆款產品、創始人流量、生態故事一路走高；而潮水退去之後，手機利潤被上游成本侵蝕，造車盈利充滿季度波動，多線擴張分散糧草，再疊加流動性收緊與 IP 反噬，成長敍事一步步瓦解。

短期來看，第 2 季隨着新車產能釋放，汽車虧損大概率會收窄，股價或許會迎來階段性反彈；但想要徹底扭轉市值頹勢，小米必須解決兩個核心命題：穩住手機業務的毛利率，築牢現金流底盤；把汽車業務從 “爆款依賴” 轉向穩定盈利，降低季度業績的劇烈波動。

當市場徹底告別炒預期的時代，所有宏大的生態佈局，最終都必須落腳到每一個季度實實在在的淨利潤。故事可以慢慢講，但利潤必須儘快跟上。

文：吳言