那張缺口地圖的正中央，長鑫 要敲鐘了

昨天那篇拆摩根士丹利存儲紀要的文章，我們畫了一張缺口地圖，把產業鏈分成原廠、模組、上游、分銷四個環節，挨個找受益標的。當時長鑫只是地圖上上游製造格子裏的一個名字，一筆帶過。

今天主要是想補充講講長鑫，畢竟作為國產 DRAM 的正主，馬上也要上市了。

6 月 12 日，長鑫科技科創板 IPO 註冊正式生效，拿到證監會發行批文，預計 7 月底至 8 月初正式登陸科創板。作為中國大陸唯一實現 DRAM 研發、設計、製造全流程一體化（IDM）的龍頭企業，它是國產 DRAM 產業從 0 到 1 的破局者；據 Omdia 統計，2025 年四季度其全球 DRAM 市場份額已達 7.67%，位列全球第四。

長鑫的產業地位沒有爭議，它就是國產存儲自主可控的核心支柱。但今天真正需要想的是兩件事：

一是市場熱議的 2-3 萬億、甚至極端看高至 4 萬億的估值預期，到底有多少業績與產業邏輯支撐，又摻了多少稀缺性溢價與週期情緒水分？

二是它與兆易創新 “同一實控人、深度業務綁定” 的關係 —— 雙方董事長均為朱一明，兆易創新持有長鑫約 1.8% 股權，且自有 DRAM 產品由長鑫獨家代工，2026 年雙方關聯交易規模預計攀升至 57 億元 —— 這層綁定對持有或計劃佈局兆易創新的投資者，究竟意味着什麼？

一先認人：長鑫憑什麼是國產 DRAM 的正主

昨天紀要拆的那三條線——利基 DRAM、NOR、SLC NAND——講的都是海外大廠退場、國產承接的故事。但那些大多是設計廠、是拿別人晶圓做自己芯片的玩家。長鑫不一樣，它是自己建廠、自己造晶圓的 IDM（設計製造一體化）。

這個區別是本質的。設計廠能不能拿到貨，要看上游產能臉色；而長鑫自己就是上游。按 Omdia 數據，長鑫按出貨量和銷售額算，已經是中國第一、全球第四的 DRAM 廠商——前面只剩三星、海力士、美光這三座大山。在一個被這三家壟斷了二十多年的市場裏，能擠進全球第四，這本身就是個奇蹟。

更難得的是它爬升的速度。按 DRAM 銷售額算，長鑫的全球市佔率從 2025 年二季度的 3.97%，到四季度升到 7.67%，半年接近翻倍。這條曲線背後，正是昨天紀要反覆講的那套邏輯：三星、美光把產能往 HBM 和 DDR5 上挪、主動砍掉利基 DRAM 供給，長鑫就站在這塊騰出來的真空裏，一口一口往上吃份額。

一句話定位長鑫：昨天我們説的缺口，是別人讓出來的市場；而長鑫，是這個缺口裏唯一能自己造晶圓、把缺口變成產能和份額的中國大陸廠商。它不是缺口的受益者之一，它是缺口的正主。

二掀開賬本：247 億單季利潤，幾分真本事幾分週期紅利？

長鑫的財務數據這一年坐了趟火箭。但火箭飛得越猛，越要看清楚：哪部分是技術和份額的真本事，哪部分是這輪漲價潮白送的。

這張表的高光一眼就能看到：一家公司 2022 到 2024 三年裏累計虧掉 318 億，2025 年才勉強打平，結果 2026 年一季度單季就賺了 247 億——比它過去三年虧的總和還多。這個 247 億的歸母淨利潤放到全球存儲廠裏排第四，僅次於三星 (約 2150 億)、海力士 (約 1837 億)、美光 (約 939 億)。一家去年才扭虧的公司，一個季度的利潤就擠進了全球第一梯隊。

但冷靜的人會立刻追問：這是漲出來的，還是幹出來的？

答案得誠實地説——主要是漲出來的。這一點不用我猜，長鑫自己在招股書裏也寫得明明白白：2025 下半年以來產品價格持續上漲，直接帶動了毛利率和利潤的快速提升。它甚至給了具體數字：主要 DRAM 產品銷售單價，2024 年和 2025 年的同比變動幅度分別是 55% 和 34%。

意思就是：長鑫這 247 億裏，相當大一塊是這輪 DRAM 超級週期的週期紅利，是水位漲了把船一起抬高了，不是單純靠技術突破或份額擴張賺來的。這跟昨天紀要的判斷完全咬合——本輪的核心驅動是供給側主動收縮造成的缺口漲價，長鑫就是這個漲價最大的承接方之一。

最難得的是，長鑫自己把這個風險也寫進了招股書：明確提示如果宏觀不利、AI 需求不及預期、或供需關係生變，DRAM 可能再次進入下行週期，2026 年上半年的高增長存在不可持續的風險。一家巴不得把故事講圓、好賣個高價的擬上市公司，主動告訴你我這業績可能不可持續，這份坦誠，比那些只報喜的招股書乾淨得多，值得記一筆。

三算賬：2-3 萬億的估值，押的是哪個劇本

市場給長鑫的上市估值，樂觀預期者看到 3 萬億、最狠的喊 4 萬億以上——後者已經超過當前 A 股市值第一的建設銀行 (約 2.67 萬億)。而它 IPO 前最後一輪的估值才 1500 億。從 1500 億到 3 萬億，差了二十倍。

用一個最簡單的框架去驗它：機構估算長鑫 2026 年歸母淨利潤在 1500-2000 億，按 20 倍市盈率，對應市值確實在 3 萬億量級。數學上沒問題。但這個數學題成立，藏着兩個必須同時為真的假設——

第一，DRAM 價格在 2026 全年維持高位，週期不反轉。可一旦像昨天紀要風險提示裏説的那樣，AI 需求增速放緩、或大廠擴產超預期把缺口填上，價格從高位回落，那 1500-2000 億的利潤預測就要打折。

第二，市場願意給一家強週期屬性的公司 20 倍的成長股估值。這正是美光那篇裏反覆講的週期還是成長之爭。而長鑫這個版本更極端——因為它的業績彈性比美光更大、週期敏感度更高 (美光好歹有 HBM 長約託底，長鑫的利潤幾乎是裸露在 DRAM 現貨價格上的)。給一個利潤裸露在週期裏的公司 20 倍 PE，本身就是個需要勇氣的假設。

我的判斷很直接：長鑫的產業價值毋庸置疑，但當前喊出的估值，定價的是最順的那個劇本——AI 不降温、DRAM 不反轉、市場願給成長溢價，三個條件同時成立，3 萬億不算貴；但凡有一個被證偽，回調空間都不小。對打新的人，這是個發行體量巨大、中籤率可能偏高、但上市後漲幅也容易被巨大盤子稀釋的標的，別拿炒小盤次新股那套思路來套它。

四補充關係：長鑫和兆易，不是一個老闆

講長鑫繞不開朱一明，也繞不開兆易。市場上有個流傳很廣的説法叫長鑫和兆易是一個老闆——這話聽着順，但不準確，會把人帶溝裏。

準確的事實是：朱一明是兆易創新的創始人、實控人、董事長，同時也是長鑫科技的董事長 (曾任 CEO)。同一個董事長對，但同一個老闆不對——因為長鑫是個無控股股東、無實際控制人的架構，真正的大股東是合肥國資體系 (合計持股約 37%)，朱一明在長鑫的直接持股只有 2.65%，還是間接持有的。他對長鑫，是靈魂人物兼職業掌舵者，但不是控股老闆。

這個分寸為什麼要緊？因為它決定了一件事：你不能簡單地把長鑫上市的利好，直接換算成兆易股東的紅利。昨天那篇裏，我們把兆易列為質量最高的標的，靠的是它產品線全、綁定長鑫產能這兩條；但綁定到底綁在哪、值多少，得説清楚。兩家的關係是深度綁定但各自獨立，具體綁在三層。

第一層股權：兆易是 A 股唯一直接持股長鑫的上市公司。

兆易在長鑫 IPO 發行後的持股約 1.62%。比例不高，但唯一二字值錢——所有 A 股公司裏，兆易是少數能直接分享長鑫上市價值重估的。不過這裏有個昨天沒展開、但很關鍵的細節：兆易在公告裏説得很清楚，對長鑫的投資計入其他權益工具投資科目，長鑫上市產生的公允價值變動，對兆易當期及以後年度的淨利潤沒有直接影響。

翻譯成大白話：長鑫上市，兆易賬面上那 1.62% 會更值錢，但這部分增值只體現在資產端和市場情緒上，不會直接變成兆易報表裏的利潤。這是資產重估，不是利潤增厚——這兩個詞，對該用什麼預期看兆易股價，區別巨大。

第二層業務：上下游的命運共同體，這是比股權更硬的綁定。

兆易主業是存儲芯片設計，但它自己不造 DRAM 晶圓——它委託長鑫代工。昨天提到的採購 57 億就是這條線：2026 年度兆易預計向長鑫採購代工的 DRAM 約 8.25 億美元 (約 57 億人民幣)。這意味着長鑫的產能、良率、價格，直接掐着兆易 DRAM 業務的命脈。在全球缺貨的環境裏，別人在排隊搶產能，兆易因為有這層關係能鎖量——這正是它比其他設計廠多出來的那條護城河。朱一明用一個人，把國產 DRAM 從設計 (兆易) 到製造 (長鑫) 串成了一個閉環。

第三層資本運作：朱一明的減持，藏着一條線索。

今年 4 到 5 月，朱一明以個人資金需求為由減持兆易，累計套現約 32 億。市場有個普遍猜測：這筆錢可能用於支持長鑫 IPO 前的資本運作。猜測無法證實，但邏輯通順——用兆易這頭已上市的現金牛，給長鑫這個更大的局輸血。另外他還有個動作值得記：在長鑫招股書裏，他自願承諾把自己獲授的 15.36 億股激勵股份的一半，在上市後 10 年內分給員工 (不含他本人)。既綁核心團隊，也淡化了個人套現的觀感。

三層合起來看：兆易和長鑫，是朱一明同一套國產存儲戰略的一體兩面——長鑫在製造端啃 DRAM 這塊最硬的骨頭，兆易在設計和利基市場端靈活變現。對投資者的提醒只有一句：長鑫上市對兆易是情緒 + 資產重估的利好，不是利潤直接增厚的利好。想清楚這點，就不會在長鑫掛牌那幾天，用錯誤的預期去追兆易。

五落到操作：長鑫這塊拼圖落地，誰真受益

昨天的四環節框架不再重複，這裏只補一個昨天沒細講的維度——長鑫這次募資 295 億，絕大部分砸向擴產和技術升級 (DRAM 技術升級 180 億、產線改造 75 億、前瞻研發 90 億)。這筆錢花出去，外溢的成色分得很開，得用昨天那把尺子 (離自研 + 真訂單越近，質量越高) 再過一遍。

最硬的是半導體設備和材料。長鑫擴產直接變成上游訂單，而且是有排產能見度的真訂單：拓荊科技(PECVD 薄膜設備，訂單已排到 2027 下半年)、中微公司(刻蝕，適配 DDR5 和 HBM 堆疊)、盛美上海(清洗，長期供貨長鑫)、北方華創、長川科技/精智達(存儲測試設備)。這一檔是賣鏟子的邏輯，長鑫只要動土，它們就有生意，確定性最高。

有彈性但要看進度的是先進封裝。長鑫計劃 2026 年底啓動 HBM 產線建設，這會拉動先進封裝——長電科技、通富微電、華天科技。這一檔邏輯成立、彈性也夠，但兑現節奏完全取決於長鑫 HBM 產線的實際推進速度，別提前透支。

最該警惕的是參股概念。市場上一堆公司因為通過基金、合夥企業間接持有長鑫零點幾個百分點的股權，就被炒成長鑫概念股。這一檔股權佔比小到對自身業績幾乎沒有實質影響，純情緒博弈，長鑫掛牌前後最容易暴漲暴跌。判斷方法還是昨天那句：問它長鑫擴產/上市，能給你帶來真訂單或真利潤嗎——能，是設備材料那種硬受益；只是賬面多了點股權浮盈，那就是情緒標的。

風險：和昨天紀要那條主風險，是同一根弦。

昨天紀要最重的一條風控提醒是——如果最後真的變成供給過剩，它就會 break。這條對長鑫尤其致命。長鑫現在的極致業績，是建立在 DRAM 價格歷史高位之上的，利潤幾乎裸露在現貨價格里。美光 CEO 説緊缺會持續到 2027 年之後，這是利好，但之後是個模糊的詞。一旦 DRAM 現貨價或合約價出現拐點，反應最劇烈的不會是美光那種有長約託底的公司，恰恰是長鑫這種業績彈性最大、又頂着最高估值預期的標的。高估值疊加高週期敏感，是最需要死死盯住價格拐點的組合。

六結語：產業的確定性，和估值的博弈性，是兩碼事

從昨天的缺口地圖，到今天長鑫的 IPO，其實是同一個故事的延續。昨天講的是海外巨頭棄守利基、留下真空由兩岸廠商承接這張大圖；今天講的，是這張圖正中央那塊最重的拼圖，要裝進資本市場了。

對長鑫，記住兩句話：產業地位無可爭議，當前估值押的是最順的劇本。它的上市，標誌着中國 DRAM 產業從技術突圍正式邁入資本擴張——有了 295 億募資和資本市場的持續輸血，它追趕三巨頭的速度會更快。這是國產存儲自主可控這條長期敍事裏，分量最重的一塊拼圖落地。

對兆易，也記住兩句話：它握着長鑫這層獨特的資產重估期權，但更要看它自己平台化轉型 (存儲 +MCU+ 模擬) 的業績兑現。前者是快變量、看長鑫掛牌時點；後者是慢變量、看季報。想清楚自己賭的是哪個輪子，比籠統地把兆易當長鑫影子股清醒得多。

朱一明用二十年，在三星、美光的銅牆鐵壁上鑿出兆易和長鑫兩個千億級的口子，這是個值得尊敬的產業故事。但產業故事的偉大，和某個時點股價的貴賤，從來是兩碼事。

沿用昨天那句收尾——對趨勢要有耐心，對估值要有敬畏。長鑫越是現象級，這句話越該被記住。

風險提示與免責聲明：

本文為個人基於公開資料（含長鑫科技招股説明書及 IPO 公告、證監會/上交所公開披露、兆易創新公告、Omdia 及第三方機構數據、公開新聞）的研究分析與觀點整理，所涉數據均來自公開渠道，財務數據以公司官方披露為準，估值測算為市場觀點引用，不代表本人判斷。本文不構成任何投資建議或買賣依據，文中涉及的個股僅作產業鏈分析示例，不代表推薦。新股投資及二級市場均有風險，投資需謹慎，據此操作風險自擔。

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