$來福諧波(03952.HK)

機器人精密傳動 “賣鏟人” 的 IPO 定價檢驗

—— 浙江來福諧波傳動股份有限公司（03952.HK）深度研究報告

數據截止：2026-06-29 ｜ 價格錨定：HK$91.00（暗盤收盤價）

招股價：HK$85.50 ｜ 預計上市：2026-06-30

免責聲明：本報告基於公開信息撰寫，不構成投資建議。核心財務與行業數據經多源交叉校對，主要來源為公司招股書、財報、灼識諮詢報告、longbridge 行情及市場公開信息。新股價格受情緒與流動性影響極大，關鍵數字應在下單前對照招股書原文與實時行情二次核對。所有投資決策應基於個人獨立判斷和風險承受能力。

Executive Summary

一句話：來福諧波站在人形機器人與工業機器人雙輪驅動的黃金賽道上，但作為尚未盈利、資不抵債的二線供應商，當前招股價已經把 “機器人夢” 提前貼現到了需要業績快速兑現才不至於吃虧的位置。

來福諧波的故事是 “好賽道 + 早週期公司 + 高估值” 的典型新股範式。這門生意的長期空間值得跟蹤，但眼下買入的本質是在賭情緒、賭產能、賭人形機器人爆款同時兑現——這不是價值投資，是高賠率、高風險的博弈。

三個事實，決定了本報告的基調：

• 賽道是真熱。諧波減速器是機器人關節的核心傳動部件，佔六軸工業機器人成本的約 30%–35%，在人形機器人靈巧手、旋轉關節中用量還在提升。中國本土諧波減速器市場正從 “進口替代” 走向 “國產主導”，綠的諧波已經跑出，來福諧波是第二名。
• 公司還在燒錢。FY2025 營收約 2.61 億元人民幣（同比 +144.5%），但毛利率僅 25.6%，淨虧損約 5,858 萬港元，經營現金流為負，自由現金流為負，總資產 8.03 億港元、總負債 17.16 億港元，每股淨資產-10.14 港元——資產負債表脆弱是硬傷。
• 估值不便宜。按暗盤收盤價 91 港元計，市值約 94.1 億港元（約 86 億人民幣），對應 2025 年市銷率（P/S）約 33 倍；招股價 85.5 港元對應 P/S 約 31 倍。對比 A 股龍頭綠的諧波約 116 倍 P/S，看似 “折價”，但綠的諧波收入規模是來福的 2.2 倍、已實現盈利、手握 19 億淨現金。來福的 “折價” 裏有相當一部分是質地折價。

結論先行：這是一隻值得放進觀察名單的機器人核心零部件標的，但當前價位不構成中長期買點。 本報告測算的合理估值中樞落在招股價偏下區間（HK$50–75），樂觀情景（人形機器人放量 + 毛利率修復）可給到 HK$90–110；當前暗盤價已逼近樂觀上沿。中籤者可視首日情緒兑現；二級市場投資者應等待情緒退潮、估值回到能算得過賬的位置再介入。

一、這是什麼？—— 先把 “賣諧波減速器的生意” 拆開

在打開估值模型前，先説清楚來福諧波靠什麼賺錢、能賺多久、什麼會讓它虧錢。

1.1 來福諧波是機器人產業鏈的 “關節供應商”

機器人要動起來，關節是核心。每一個旋轉關節內部，通常需要一台諧波減速器（或 RV 減速器）把電機的高速低扭矩輸出，轉換成低速高扭矩的精密運動。來福諧波的主營產品就是諧波減速器，並向下遊延伸至關節模組、機械臂，乃至自動化工作站。

按 2025 年出貨量計，來福諧波在中國機器人諧波減速器供應商中排名第二，市場份額 21.4%；按收入計同樣排名第二，市場份額 12.9%。第一名是 A 股上市的綠的諧波，第三名及以後集中度快速分散。行業格局可概括為 “一超一強多追趕”：綠的諧波產能、品牌、客户覆蓋遙遙領先；來福諧波有一定技術積累和產能，但規模與盈利能力仍有明顯差距。

1.2 三塊業務：減速器是核心，模組和機械臂是延伸

FY2025 公司營收約 2.61 億元人民幣，業務結構如下（基於招股書及業務分部披露）：

看懂來福諧波的關鍵，不在 “機械臂” 那部分看起來性感的延伸，而在諧波減速器。只有減速器放量、良率爬坡、毛利率修復，公司才有從 “燒錢” 轉向 “賺錢” 的可能。關節模組和機械臂可以講故事，但在財務上目前仍是拖累。

1.3 根本分野：精密傳動不是普通機械加工

諧波減速器不是普通鑄件或機加工件。它的核心部件——柔輪、剛輪、波發生器——需要微米級加工精度、特殊材料與熱處理工藝，以及長期運行的疲勞壽命驗證。一家新進入者即便能 “造出來”，也要經歷客户 6–12 個月甚至數年的裝機驗證、良率爬坡，才能進入量產供應鏈。

這帶來兩重護城河：

• 工藝 know-how 壁壘：材料配方、齒形設計、柔輪疲勞壽命、裝配一致性，是長時間試錯積累出來的，不是簡單購買設備就能複製。
• 客户認證壁壘：機器人本體廠（尤其是人形機器人廠商）對供應鏈穩定性、交付一致性要求極高，一旦驗證通過，切換供應商的成本和風險都很高。

但護城河有，並不意味着來福諧波一定贏。綠的諧波跑得更快、產能更大、客户更廣；二線廠商要在價格戰中搶份額，毛利率會被持續壓制。FY2025 來福諧波毛利率 25.6%，低於綠的諧波全年約 32% 的水平，正是這一競爭的財務映射。

二、結論是什麼？—— 內在價值中樞在哪，現在站在哪個區間

對於一隻尚未盈利、資不抵債的新股，傳統 DCF 很難給出可靠中樞。我們用三種樸素方法交叉驗證：同業市銷率、遠期盈利倍數、市值/產能。

2.1 先做一次毛估匡算

盈利基數：FY2025 收入約 2.61 億元人民幣，淨虧損約 5,858 萬港元；FY2026E 若人形機器人訂單放量，收入有望達到 4–5 億元人民幣，但能否扭虧取決於毛利率能否從 25.6% 修復至 30% 以上、以及費用率能否攤薄。

估值錨定：

八九不離十：來福諧波的內在價值中樞落在招股價附近（HK$80–90）偏下，樂觀情景需要 FY2026 收入高增長 + 毛利率修復才能支撐 HK$110 以上。當前暗盤價 HK$91 已經處於 “預期充分” 區間，留給錯誤的安全邊際很小。

2.2 用倍數紀律對照：現在貴不貴？

把估值錨定在機器人核心零部件板塊的座標系裏：

最乾淨、也最難反駁的警報是：來福諧波收入只有綠的諧波的 46%，但市值已達綠的諧波的約 13%。如果按 P/S 完全對齊綠的諧波，來福市值將衝上 300 億港元，這顯然不現實——二者的規模、盈利能力、資產負債表、客户結構都不在一個量級。當前 33 倍 P/S 與其説 “相對龍頭折價”，不如説 “已經透支了二線供應商的合理溢價”。

2.3 當前價位的交易性質：有沒有安全邊際

同樣一隻新股，在不同價格上做同一筆買入，性質完全不同。把當前價對號入座：

在 HK$91 買入來福諧波，核心依據不是 “看見現金流”，而是 “相信機器人敍事還會更熱、新股情緒還會更高”——這是順勢，不是估值分析。 它可能是對的（港股機器人新股當前熱度極高），但要誠實承認：這缺乏基於價值的安全邊際，是趨勢性參與。

三、該怎麼做？—— 操作地圖與風險自檢

3.1 估值區間就是操作地圖

把內在價值中樞變成一張可執行地圖（現金倉位≥50%；單標的不超過組合 5%；不上槓杆）：

• >HK$110（情緒泡沫區）：新錢零倉位。若中籤且首日衝高，建議分批兑現。
• HK$85–110（當前區域）：趨勢性博弈。若堅信人形機器人放量，可建≤3% 受控倉位，預設止損（例如跌破 HK$80 減倉、跌破 HK$65 清倉）。
• HK$60–85（價值觀察區）：開始研究性建倉。前提是看到季度收入環比持續改善、毛利率修復、經營現金流轉正。
• HK$40–60（價值建倉區）：可分批建倉。此時市值對應 2025 年 P/S 約 15–20x，賠率開始划算。
• <HK$40（深度價值區）：子彈打滿。需要一次市場恐慌、行業去庫存或公司業績 miss——那才是無人問津時的從容買點。

3.2 新股工具：申購與暗盤/二級市場的區別

對於 IPO 階段：

• 公開發售：孖展認購倍數高達 2766–4576 倍，一手中籤率極低。申購本質是 “抽籤”，不是投資分析。
• 暗盤：暗盤價 91 港元僅較招股價溢價 6.4%，説明市場情緒並未失控（對比部分熱門新股暗盤翻倍）。這反而提示：首日未必會暴漲，中籤者不應過度惜售。
• 二級市場：上市首日及之後，股價將回歸基本面博弈。若開盤即衝高至 HK$110 以上，屬於情緒溢價兑現區；若回落至 HK$75 以下，才進入可研究區間。

3.3 風險與倉位的自檢

三個問題，決定這筆交易的真實性質：

• 回撤承受度。在 HK$91 買入，若跌 35% 到 HK$60——恰好落在價值觀察區下沿。若買入動機是追機器人熱點，屆時會焦慮砍倉；若基於估值認知，則從容加倉。
• 虧損邊界。公司目前資不抵債、經營現金流為負，一旦融資環境收緊或訂單不及預期，存在進一步配股攤薄風險。倉位必須按能承受-40% 來設計。
• 持倉舒適度。在 P/S 33 倍、持續虧損、負債高企的背景下，這個價位很難支撐重倉而心態不變。倉位應減到不受短期波動干擾為止。

收口：來福諧波是一條好賽道上的早週期公司，但當前暗盤價已經提前兑現了過多樂觀預期。 合理的做法是建好觀察單，把買入區設在 HK$60–85（研究建倉）與 HK$40–60（重倉），當前 HK$91 留給中籤者兑現、留給趨勢交易者用受控倉位參與。現金≥50%。等情緒退潮或業績兑現後估值回落——那才是從容買點。

1. 需求與投資邏輯：機器人普及的最大受益者之一

1.1 “賣鏟人” 的雙面性

來福諧波處在機器人產業鏈的中上游：下游是機器人本體廠（工業機器人、協作機器人、人形機器人），再下游是製造業、物流、服務場景。它不需要賭哪家機器人公司最終勝出，只要機器人總產量上行，諧波減速器需求就上行。

這帶來兩個互為表裏的性質：

• 好的一面——不用賭誰贏。無論是特斯拉 Optimus、Figure AI，還是中國本土人形機器人廠商，還是傳統工業機器人四大家族，只要用到旋轉關節，大概率都需要諧波減速器。來福諧波是 “賣鏟人” 模式，比押注單一品牌安全。
• 壞的一面——天花板被下游決定。機器人行業的資本開支、量產節奏、價格競爭，直接決定減速器的需求量與價格。它賺的是 “機器人產量” 的錢，而機器人行業目前仍處於高波動、高預期的早週期。

1.2 真正的 “被低估的切入角度” 藏在人形機器人裏

大多數人談機器人零部件的邏輯是 “機器人產量增長→減速器需求增長”——這是第一落點，已在股價中充分定價。真正非共識、也最能體現來福諧波超額收益來源的，是另一條邏輯：人形機器人單機用減速器的數量與價值量遠超傳統工業機器人。

換句話説：來福諧波把 “機器人複雜度” 變現。人形機器人關節數量多、運動精度要求高、可靠性要求苛刻，對諧波減速器的性能與一致性提出更高要求——也意味着合格供應商更少、溢價空間更大。招股書披露，來福諧波已是國內僅有的兩家實現人形機器人用諧波減速器交付並進入量產階段的製造商之一。

但要誠實：這個 “非共識” 正在被市場快速定價。招股期間孖展認購超 2,700 倍、暗盤溢價 6.4%，説明市場已經把人形機器人預期打得很滿。當一個 “非共識” 變成街頭巷尾的 IPO 熱度，它就不再是埋伏的好時機。

1.3 判斷標準：對號入座

來福諧波的長期賽道值得跟蹤，但 “賽道好” 不等於 “價格好”。在 HK$91：

• 如果能算出其合理中樞在 HK$60–85、並打算等回調才動手——這是投資的準備工作。
• 如果現在買入、理由是 “機器人還在熱、新股還會漲”——這屬於趨勢性博弈，應使用受控倉位、預設止損。
• 如果用暗盤/首日短炒追這波熱度——這屬於高風險博弈，應預設歸零、倉位<2%。

2. 看見現金流：這台印鈔機還沒賺錢

2.1 現金流的質量：遠比龍頭脆弱

來福諧波的現金流建立在一條高增長但持續虧損的曲線上，而不是像綠的諧波那樣可自我造血：

關鍵觀察：第一，收入增長很快，但毛利率沒有同步擴張，説明規模效應尚未顯現，價格戰壓力真實存在。第二，經營現金流持續為負，2025 年因應收與存貨大增進一步惡化——這是典型的 “增收不增現”。第三，資本開支翻倍以上，產能擴張在繼續燒錢。公司目前還不是 “印鈔機”，而是 “燒錢換增長”。

2.2 資產負債表：最大的硬傷

截至 FY2025 末，公司總資產 8.03 億港元，總負債 17.16 億港元，股東權益為負，每股淨資產-10.14 港元。這意味着公司已經資不抵債。

FY2025 每股淨資產從-26.08 港元改善到-10.14 港元，是因為 IPO 前可能有融資或轉股安排，但仍是負數。IPO 募資（假設約 8–10 億港元）將大幅改善淨資產，但也會稀釋原股東。更重要的是：如果未來經營繼續虧損、或資本開支超預期，公司可能再次需要融資。這是一個高懸的達摩克利斯之劍。

2.3 與綠的諧波的財務對比

把來福諧波和 A 股龍頭綠的諧波放在一起，質地差距一目瞭然：

綠的諧波不是完美公司（毛利率波動大、ROE 一般、估值也極高），但它至少證明了一件事：諧波減速器這門生意可以賺錢。來福諧波的問題在於，它還沒證明自己能賺錢，市場就已經按 “第二個綠的諧波” 給它定價了。

3. 護城河詳解：為什麼它不只是零件廠

3.1 工藝壁壘：柔輪是核心

諧波減速器的性能瓶頸在柔輪：它需要在高應力循環下保持微米級精度，同時抵抗疲勞開裂。柔輪的材料選擇、熱處理工藝、齒形修形、薄壁加工精度，構成了核心 know-how。來福諧波招股書披露其已實現人形機器人用減速器量產，説明至少在部分性能指標上通過了頭部客户驗證。

但工藝壁壘不等於不可逾越。綠的諧波在相同領域深耕更久、專利佈局更廣、產能更大；日本哈默納科在高端市場仍有技術優勢。來福諧波處於 “能玩” 但還沒有 “領先” 的位置。

3.2 客户認證與產能擴張

來福諧波的核心價值在於已進入頭部機器人廠商的供應鏈。客户認證一旦通過，訂單粘性較強。但問題在於：

• 人形機器人行業尚未大規模量產，訂單以小批量、多批次為主，產能利用率與良率爬坡存在不確定性。
• 為搶奪市場份額，公司可能需要接受較長的賬期、較低的價格，進一步壓制現金流。
• 產能擴張需要持續資本開支，在虧損狀態下依賴外部融資，財務彈性有限。

3.3 人形機器人含量：護城河正在變深？

公司強調其是國內僅有的兩家實現人形機器人用諧波減速器量產交付的製造商之一。若人形機器人產業按預期放量，率先卡位的供應商將享受更高溢價與更深客户綁定。

但護城河深≠價格便宜。 護城河決定 “它是不是一門值得跟蹤的生意”（是），不決定 “現在該不該買”（取決於價格）。在 HK$91，市場已經把人形機器人放量的可能性充分甚至超前定價。

4. 風險與結構性威脅：二線供應商的脆弱性

4.1 綠的諧波的壓制

綠的諧波是中國諧波減速器絕對龍頭，產能、品牌、客户覆蓋全面領先。在產能緊張時，客户會優先選擇綠的；在產能過剩時，綠的可以憑藉規模優勢降價，擠壓二線廠商份額。來福諧波要在綠的的陰影下持續獲取訂單，必須在某些細分領域（如特定型號、特定客户）建立差異化優勢。

4.2 客户集中與價格競爭

公司下游客户以機器人本體廠為主，若頭部客户砍單或轉移供應商，收入波動會很大。同時，諧波減速器國產化率提升的過程，往往伴隨着價格下行。FY2025 毛利率 25.6% 已經不高，如果價格戰加劇，公司可能陷入 “收入漲、利潤不漲甚至跌” 的困境。

4.3 資產負債表脆弱

這是最硬的風險。資不抵債意味着公司抗風險能力弱：

• 若下游回款延遲或存貨積壓，資金鍊壓力會迅速上升。
• 若機器人行業進入去庫存週期，公司可能被迫降價或接受更差賬期。
• IPO 後若經營繼續虧損，可能需要再次配股或發債，稀釋現有股東。

4.4 估值透支

當前暗盤價對應 2025 年 P/S 約 33 倍，已經透支了未來 1–2 年的高增長預期。如果 FY2026 收入增速不及預期（例如低於 50%）、或毛利率未能修復至 30% 以上、或人形機器人量產節奏延後，股價將面臨戴維斯雙殺。

5. 情緒與持倉：IPO 狂熱中的冷思考

5.1 認購倍數與暗盤表現

本次 IPO 認購極為火爆：

• 孖展認購倍數：媒體報道最高約 4,576 倍，最終統計約 2,766 倍，屬於 2026 年港股最熱門新股之一。
• 暗盤表現：收盤 91 港元，較招股價 85.5 港元溢價 6.43%；盤中一度高見 131 港元，溢價 53.2%，顯示資金博弈劇烈。
• 保薦人：招銀國際（CMB International Capital）。

高認購倍數反映的是市場流動性與情緒，不是公司內在價值。暗盤從 131 港元回落至 91 港元，説明理性資金在高位已經不願意繼續追。

5.2 同業估值對比

A 股綠的諧波當前市值約 663 億人民幣，對應 2025 年 P/S 約 116 倍，是整個機器人零部件板塊估值的 “天花板”。來福諧波若完全對標綠的諧波估值，股價要衝上 HK$300 以上，這顯然不現實。更合理的對標區間是綠的諧波 P/S 的 20–40%，即 23–46 倍 P/S，對應股價 HK$60–120。當前 HK$91 處於這一區間的上沿。

5.3 反向情緒小結

• 看多/熱度信號：超高認購倍數、人形機器人敍事、港股機器人板塊整體狂熱、暗盤盤中大漲。
• 看空/警惕信號：公司持續虧損、資不抵債、經營現金流為負、毛利率低於龍頭、暗盤收盤溢價收斂。

綜合：情緒在黃燈偏紅。 這不是一個可以無腦參與的 IPO，而是一個需要嚴格紀律的趨勢性交易機會。

6. 結語：好賽道，等好價格

來福諧波是一家值得長期跟蹤的公司：它站在機器人與人形機器人兩條高景氣賽道的交匯點，擁有國內第二的諧波減速器市場地位，且已進入人形機器人供應鏈。但它還不是一家值得長期持有的公司：持續虧損、資不抵債、現金流為負、毛利率低於龍頭，這些財務現實無法被賽道熱度掩蓋。

在 HK$91 買入來福諧波，本身不丟人——只要清楚那是趨勢性博弈：在賭機器人敍事延續、新股情緒不退、業績能快速兑現，用受控倉位、預設止損，把損失控制在可承受範圍內。需要警惕的是把它當成基於價值的長期投資來對待——因為它的內在價值中樞在 HK$60–85，當前價離中線還有 10–50% 的距離，這段距離是情緒和預期，不是現金流。

操作上：中籤者建議首日根據情緒分批兑現；二級市場投資者把買入區設在 HK$60–85（研究建倉）與 HK$40–60（重倉），當前 HK$91 留給趨勢交易者用受控倉位參與。現金≥50%。等下一次行業調整或公司業績 miss 把它打到中樞以下——那才是無人問津時的從容買點。好賽道會一直在；好價格要耐心等。

—— 全文完。數據需在下單前對照招股書原文與實時行情二次核對；本報告不構成投資建議。