【AI 資本週期思辨】行情嚴重分化！AI 市場再現科網泡沫預警信號

引言

每一輪顛覆性技術革命，都會催生全民資本狂歡。二十多年前互聯網崛起，科網浪潮催生股價暴漲暴跌，最終泡沫破裂一地雞毛；如今生成式 AI 席捲全球，一二級市場估值持續走高，市場投機情緒再度升温。

當下 AI 行情呈現出和世紀之交高度相似的市場特徵：上游硬件企業估值飆升、下游算力運營商股價持續走弱。這種歷史重合究竟是短期巧合，還是泡沫來臨的前置信號？本文將從市場行情、資本行為、產業鏈風險三個維度，對比 AI 熱潮與當年科網泡沫的表層共性，揭開當前市場潛藏的週期隱患。

上游狂歡，下游承壓：一個危險的市場信號重現？

本輪 AI 行情的核心特徵，是 “賣鏟子的賺得盆滿缽滿，挖金礦的持續負重前行”。

受 AI 強勁需求帶動，存儲芯片巨頭的估值一再攀升，SK 海力士和三星電子的股價半年即翻倍。美股同樣出現割裂行情，閃迪（SNDK.US）、$美光科技(MU.US) 、英特爾（INTC.US）等賣鏟子的運營商股價累計漲幅分別達到 635.11%、241.95% 和 226.15%，而下游的頭部科技巨頭股價卻持續承壓，AI 資本開支投入力度最大的微軟（MSFT.US）和 Meta（META.US）今年以來分別累跌 18.90% 和 11.54%。

見下圖，反映 AI 產業核心上游供應鏈的費城半導體指數持續攀升，而以藍籌股為主（成分股包括微軟、谷歌、亞馬遜等）的道瓊斯工業平均指數，卻持續受壓。

A 股的表現也一樣，$佰維存儲(688525.SH) 、中船特氣（688146.SH）、三環集團（300408.SZ）等上游供應商股價幾倍幾倍的漲，而且上游各個細分賽道的運營商也紛紛開啓赴港上市征程，例如光模塊供應商中際旭創（300308.SZ）為首的 “易中天”、存儲器和主控芯片設計公司江波龍（301308.SZ）均已表示赴港上市。

港股市場更是如此。GPU 供應商$壁仞科技(06082.HK) 今年 1 月初才上市，IPO 時的發售價為 19.60 港元，當前股價 50.00 港元已較其發售價高出 155% 以上，承接這一漲勢，該公司上市半年即開啓再融資，近日其宣佈按每股 46.20 港元的價格，發售 1.53 億新 H 股，佔其擴大後股本的 5.90%。

另一方面，AI 下游基礎設施運營商如$阿里巴巴-W(09988.HK) 和騰訊（00700.HK）等持續加碼算力資本開支，高額購買芯片、投入數以千億計資本開支建設數據中心和算力集羣，擠壓自由現金流，股價持續承壓。阿里巴巴和騰訊 H 股股價今年以來累計下跌超 24%，與上游供應商的行情表現形成鮮明對比。

這與 1999 年科網泡沫破裂之前的表現如出一轍，正如摩根大通首席技術策略師在近日發佈的研報中所提到的：當時互聯網上游的通信設備製造企業包括思科、朗訊、JDSU，股價走出拋物線式暴漲行情，訂單爆滿、估值泡沫化，為做大營收規模，設備商普遍採用供應商信貸模式，借錢給下游運營商採購設備，通過提前確認收入美化報表，短期業績光鮮亮麗，股價一路高歌猛進，成為市場核心領漲主力。

而承擔基礎設施建設的下游電信運營商，早已陷入深度困境。世通、環球電訊等運營商瘋狂鋪設光纖、舉債擴張，透支未來數十年的帶寬需求，鉅額資本開支讓企業負債高企、現金流持續惡化。1999 年，全美電信運營商股價集體深度下跌，大幅跑輸上游設備企業，成為整個科技賽道最先走弱的板塊。

這一信號有着極強的週期預警意義：當承擔產業資本開支、兑現技術落地需求的終端運營端率先崩塌，意味着產業供需已經嚴重失衡。果不其然，這一分化現象出現後不足一年，2000 年 3 月納斯達克指數見頂，轟動全球的科網泡沫徹底破裂，開啓了長達兩年的科技股熊市。

兩輪狂潮的共性：資本驅動的相似狂歡劇本

從市場敍事、資本行為到行情走勢，AI 熱潮與科網泡沫有着高度重合的表層特徵，這也是市場泡沫論的核心依據。兩輪技術革命均被定義為 “重塑全行業的通用技術”，資金習慣性線性外推數十年永續增長，完全無視短期供需錯配與商業化瓶頸，最終催生大量脱離基本面的概念炒作。

兩輪產業狂熱最核心的共性，是資本無序擴張背後的 FOMO（錯失恐懼）心態，這也是兩輪行業大規模資本軍備競賽的核心驅動力。

90 年代末互聯網浪潮下，通信行業摒棄理性投資回報測算，集體瘋狂加碼基建卡位賽道。1999 年，WorldCom 豪擲 110 億美元全力鋪設光纖骨幹網，Global Crossing 更是在無充足訂單的情況下，倉促啓動跨洋海底光纜工程。企業激進決策的核心並非盈利預判，而是樸素的生存焦慮：一旦錯失佈局窗口，就會徹底被行業淘汰。

如今，這套焦慮驅動的擴張邏輯在 AI 行業精準復刻。微軟、谷歌（GOOG.US）、亞馬遜（AMZN.US）、Meta 四大雲廠商的 2026 年合計資本開支計劃上限或達 7,250 億美元，較 2025 年暴漲 77%。

谷歌 CEO 皮查伊就提到 “過度投資的風險低於投資不足的風險”，與當年通信行業的主流論調如出一轍。

更深層的隱性風險，來自兩輪產業相似的產業鏈資金閉環隱患，這種結構性風險比短期行情波動更令人擔心。

科網泡沫時期，通信行業盛行的供應商融資模式直接引爆行業危機。1999 年朗訊科技經營性現金流僅 3 億美元，卻向下遊運營商投放超 150 億美元的設備融資與租賃支持。企業營收完全綁定運營商尚未落地的未來收益，最終下游批量違約，鉅額應收款淪為壞賬，朗訊股價從 84 美元暴跌至不足 1 美元，成為泡沫破裂的標誌性案例。

當前 AI 行業雖無同款供應商融資模式，但形成了類似的資金閉環風險。英偉達（NVDA.US）千億投資 OpenAI，換取對方長期採購自家算力設備；OpenAI 又通過股權合作綁定 AMD（AMD.US）的芯片供應。產業鏈上下游的供應商與客户身份相互重疊，資金、訂單、投資形成內部閉環。

這種模式徹底模糊了真實的終端需求與經營性現金流水平，行業繁榮並非由市場化真實消費需求驅動，而是依靠企業間相互投資、相互採購維繫。一旦鏈條中任一環節出現資金鍊斷裂、產能過剩或需求退潮，就會引發全域連鎖風險，觸發行業系統性調整。

產業鏈閉環暗藏系統性風險。科網泡沫時期朗訊向下遊投放百億級設備信貸，下游批量違約後形成鉅額壞賬；當前 AI 行業雖無賒銷模式，但英偉達、OpenAI、AMD 互相投資、綁定採購，上下游投資與客户身份重疊，行業繁榮依靠企業間內部採購支撐，並非真實終端消費需求驅動。一旦任一環節資金鍊斷裂，將引發全行業連鎖調整。

尾語：

從市場行情到資本擴張邏輯，本輪 AI 熱潮處處復刻 2000 年科網泡沫的狂歡劇本，產業鏈潛藏的週期風險不容忽視。但表象相似不代表結局一致，AI 產業與當年互聯網泡沫存在根本性底層差異，下一篇財華社將從資本主體、供需格局、商業模式三大維度，深度拆解二者核心分野。

文：吳言