台積電：唉，成長的煩惱，預期過高 + capex 超預期 + 毛利前瞻下修

一頁看數 (Q2 FY2026)

先來看業務吧

收入結構：已徹底"AI 單極化"

先進製程 (7nm 及以下)= 77% 晶圓收入;其中 N3 佔 30%、N5 佔 33%(合 63%)。

HPC(高性能計算)= 66% 收入——手機/消費電子疲軟，但被數據中心完全蓋過。

N5 及以下利用率 >100%，加急訂單 ASP 溢價部分 >50%。

毛利動態:67.7% 的頂，與 N2 稀釋拉鋸

Q3 指引 GM 降到 65-67%、OpM 56-58%，匯率假設 TWD 32=$1。

下修主因：N2(2nm) 量產早期稀釋 + 海外廠 (亞利桑那) 稀釋毛利 2-4%。

提毛利的措施：產能利用率 >100%、訂單加急溢價、成本優化。

N2 放量既是下一個收入引擎，又是當下毛利拖累。監控點=看 N2 良率爬坡速度與稀釋見底時點。

CapEx 超級週期

FY26 capex 上調至 $60-64B(原 $52-56B，華爾街是$58B);隱含 H2 capex $33-37B(+56~75% YoY);並稱未來三年顯著高於過去三年。

美國廠再加投 $100B → 亞利桑那累計 $265B、約 4 座新廠;台灣 13 座先進廠 + 13 座先進封裝廠。

需求太強、產能填不滿才敢砸 (ASML 直接受益)。

空頭理由體現在：capex 強度侵蝕 FCF、海外廠稀釋毛利、且抬高下游 fabless 成本 (AMD 盤前 -2.5%)。

唯一"明確超預期"的項就是 capex——而市場對"更重資產化 + 自由現金流"存疑

製程路線圖：護城河在"變深"

• N2 量產中，2nm 及以下 CAGR 上調 (高於此前)。
• A14(1.4nm) 2028 量產——第二代 nanosheet,進度提前、客户 tape-out 好於預期;
• High-NA EUV:與 ASML 協作，成熟且划算才上;並公開反對 ASML 漲價——議價權的直接體現。

財報強、股價卻 -4%。預期過高 (record 連漲進財報)+ GM 前瞻下修 + capex 超預期引發 FCF/重資產擔憂 + 只有 capex 明確超預期 + TSM ADR 財報後回落的歷史規律。

加大投資，利潤漲但是現金流預期會低，因為投入產出的時間差存在。盤後相當於 25 倍今年 PE，27 年是 20 倍（EPS 約 20），估值不貴但是談不上便宜，極端 15-18，到 360 的價格估值吸引，有安全墊

電話會關鍵問題

應收賬款激增的背後原因是什麼？

應收賬款同比增長 87%，而營收僅增長 36%，應收賬款週轉天數在四個季度內從 23 天增加到 29 天。這究竟是賬單結算時間的問題，還是為最大的 AI 客户延長了付款期限，抑或是另有其他原因？管理層對此未作解釋。

為什麼 N2 稀釋度在三個月內從 2-3 個百分點擴大到 3-4 個百分點？

4 月份的業績指引預計 N2 公司 2026 年全年毛利率將下降 2-3 個百分點；而現在僅下半年就將下降 3-4 個百分點。這僅僅是產能爬坡速度加快（成交量呈上漲趨勢），還是 N2 公司的收益率和成本實際表現比預期更差？

亞利桑那州 1000 億美元的承諾基於哪些假設？

對於新增的大約四座晶圓廠，既沒有給出時間表，也沒有給出資金籌措計劃，更沒有量化利潤稀釋情況。

AI 領域的收入目前集中度如何？

一位分析師指出，台積電前五大客户的業務風險敞口可能是其歷史上最大的。管理層對此不以為然，稱其主要客户是新興的人工智能企業，但並未透露任何具體信息。