首虧疊加可供分配同比連降，銀華紹興原水水利 REIT 修正 “類固收” 預期
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7 月 20 日，國內首單水利基礎設施 REITs——銀華紹興原水水利 REIT發佈 2026 年二季度定期報告。兩份季報完整披露上半年連續乾旱帶來的經營波動，其中2026 年一季度是該產品上市以來首份虧損季報，這一現象成為公募基建 REITs 行業標誌性警示案例。
這場跨越 2025 年末至 2026 年上半年的持續性乾旱，不單帶來單隻產品階段性收益下滑，更暴露市場長期參考高速、產業園類固收定價邏輯形成的體系性偏差。作為市場唯一主營原水的公募水利標的，發行階段多數機構直接沿用市場化基建 DCF 測算框架，僅考量年度水量波動，未納入跨年持續高限供極端情景，本次連旱集中暴露現金流測算的尾部盲區。
一場旱情炸出首份虧損季報
2025 年四季度流域降雨已提前轉入枯水週期，當期降雨量僅 122.5 毫米，較上年同期減少 47.72%，入庫徑流量同比下滑 68.39%，年末水庫蓄水持續走低，為次年持續供水承壓埋下前置隱患。
2025 全年水文整體均衡，全年原水供應量 3.17 億立方米，高於評估 3.08 億立方米基準測算值，全年年化分派率穩定維持 5% 區間；即便年內出現 142 天Ⅱ級供水管控，全年供水量依舊達標，市場由此形成慣性判斷：單季度枯水缺口可依靠年內豐水期降水回補，年度收益底盤不會發生實質性動搖。
2025 年末至 2026 年上半年超長連旱疊加多級應急限供，直接推翻上述測算假設：
2026 年一季度，小舜江流域降雨量僅 204.8 毫米，較上年同期偏少 30.67%，入庫徑流量同比暴跌 79.1%，90 天運營週期內 86 天啓動Ⅰ級最高等級原水應急響應。按照地方供水預案，Ⅰ級響應下供水規模最低可壓縮至正常年份同期 10% 以下。當期項目原水供應量僅 2062.78 萬立方米，供水收入同比下滑 68.81%，對應供水收入同比減少約 2916 萬元（由兩年同期供水收入差額測算得出），基金合併淨利潤錄得-1020.65 萬元；當期可供分配金額僅 633.68 萬元，同比下降 76.71%，未開展季度現金分紅。
二季度流域降水小幅修復，但仍顯著低於常年，全季降雨量 376.7 毫米，同比少 25.66%，91 天週期全程維持應急管控，其中 26 天Ⅰ級響應、65 天Ⅱ級響應。當期供水量 5360.59 萬立方米，供水收入同比下滑 19.26%，可供分配金額回升至 1865.04 萬元，同比降幅為 28.42%。上半年累計可供分配金額 2498.72 萬元；二季度同步實施現金分紅，每份份額派發 0.05 元。
截至 7 月 15 日，湯浦水庫水位 20.59 米，雖高於 18 米的Ⅰ級應急響應啓動水位，但距離 23 米Ⅱ級響應完全解除閾值仍有 2.41 米差距，三季度流域降水、水庫蓄水存在較大不確定性。財報原文明確提示："投資者不能按照本期佔全年的時長比例來簡單判斷本基金全年的可供分配金額"，管理人同步表示暫不給出全年業績確定性指引。
調度、定價、補償三重行政約束鎖定收益
市場普遍將本次業績跳水簡單歸於極端乾旱，但僅從氣象角度解讀不足以解釋收益大幅波動，超長限供背後，是項目天然存在的多重行政約束疊加，三類剛性規則在發行估值階段未被充分量化。
第一，水庫調度權歸屬地方政府，運營主體無自主出庫權限。 湯浦水庫整體所有權、防洪及生態公益職能歸屬紹興市政府，REIT 僅持有 30 年經營性原水收費權益。乾旱時段原水應急指揮部掌握出庫總量絕對管控權，居民生活用水保障優先級永久高於工業供水與項目收益，基金管理人、水庫運營企業均無權自主調節出庫規模。當地水利業內人士透露，本次資產剝離僅轉讓供水收費權，關乎城市供水生命線的調度權責並未同步劃入資產包。
第二，定價機制受行政鎖定，原水執行政府固定價格。 湯浦原水含税價 0.86 元/立方米，不含税口徑為 0.66 元/立方米，價格每五年開展一次成本監審，全年單價無浮動空間。對比水電、高速存在本質差異：水電可依託市場化電價對沖發電量下滑，高速可通過差異化收費調節車流收益；民生原水營收與供水量完全線性掛鈎，水量收縮不存在價格緩衝空間。項目合作方為紹興市制水有限公司、上虞區供水有限公司、慈溪市自來水有限公司，三方全部供水交易嚴格執行政府核定價格，不存在單獨市場化議價空間。
第三，財政補償覆蓋範圍存在明顯短板，無跨層級兜底安排。 地方預案僅針對工業用水壓縮設置區級財政補償條款，居民用水減量帶來的營收損失不在補償範圍內，且無省級統籌補償政策；發行評估現金流測算未將財政補貼納入常態化收益，僅作為極小概率補充項，難以對沖大規模收入回撤。
三重約束疊加下，項目年度收益上限由行政規則預先劃定，不由運營管理效率決定；即便後續水文迴歸常年均值，連續枯水年份業績大幅波動的風險仍將長期存續。
發行測算遺漏極端枯水尾部情景
通過查閲基金配套資產評估資料、2025 更新版招募説明書，梳理一級詢價市場通用測算邏輯後發現，評估與機構測算存在統一測算盲區；發行階段評估測算與監管問詢環節，未將跨季度長期Ⅰ級限供、季度虧損納入強制測算要求。
評估機構依託多年連續水文觀測數據劃定年度供水量測算區間，測算核心邏輯默認年度內豐枯降水可相互抵消，僅以完整自然年為單位測算現金流，未覆蓋 2025 年四季度至次年一季度連續跨週期枯水、長期Ⅰ級限供這類極端組合情景。公開評估資料中未包含類似 2026 年一季度收入大幅回撤的測算情景，也未模擬水量大幅萎縮疊加折舊與攤銷、運營管理費等固定剛性支出不變形成季度虧損的現金流組合，評估參數未充分量化政府強制出庫對單季營收的直接壓制作用。
一級發行網下認購倍數超百倍，市場熱度極高；參與詢價機構投研同步復刻評估簡化邏輯，僅小幅下調年度悲觀供水量，普遍將連續 90 天以上Ⅰ級限供判定為極低尾部事件，未拆分單季深度虧損單獨測算。上市初期市場隱含年化分派中樞維持 5% 附近，機構統一對標高速、產業園、水電等市場化基建資產，忽略民生供水調度、價格雙重管制核心差異。
市場核心誤區在於將民生供水項目對標市場化基建資產進行定價，忽視調度、定價雙重行政約束帶來的收益波動差異。高速、產業園、水電具備市場化議價、流量調節空間，湯浦水庫屬於城市剛需民生公共品，投資者持有的是附帶多重行政前置約束的市政收益憑證，極端乾旱週期下業績波動幅度顯著高於市場化基建品類。
同類水利產品需重塑估值錨
從 2026 年一、二季度兩段經營數據綜合來看，即便二季度業績環比修復，項目盈利韌性依舊偏弱：當期毛利率回升至 36.49%，但折舊與攤銷、運營管理費均為固定剛性支出，壓縮空間極小；二季度利息同比下滑，並非企業主動降本，僅源於分紅規模收縮被動減少借款計提。漁業外包收入當期翻倍，僅為合同履約進度調整，全年漁業總收入不變，無法對沖供水主業收入缺口。
項目現金流高度集中於紹興市制水有限公司、上虞區供水有限公司、慈溪市自來水有限公司，三家經營主體無失信、重大涉税不良記錄，長期供水協議履約穩定。水利行業分析師指出，該全國首單水利 REIT 僅適配超長週期配置，但投資者必須接納年度分紅大幅不及預期、階段性零分紅的可能性；若入場初衷是追逐類固收穩定收益，本身存在底層估值邏輯錯位。
本次首單水利 REIT 出現上市首虧，也為全市場民生供水類公募 REITs 估值體系敲響警鐘。過往評估、機構 DCF 大多隻測算年度水量均值，缺少跨季度連續枯水、多級行政限供完整壓力測試，民生原水資產不能直接複用市場化基建估值框架。後續水利類基礎設施 REITs 評估、機構投研建模，需要完整嵌入地方分級供水應急預案，量化Ⅰ、Ⅱ級限供對單季營收、利潤的衝擊，增設極端連續乾旱專項壓力測試，並對強公益性市政資產設置估值折價，修復市場普遍測算短板。
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