谷歌：AI 要崩盤？大救星來了

在近期 AI 敍事變動，產業鏈資金信仰邊際轉弱下，作為第一個發業績的 AI 核心買家，$谷歌-A(GOOGL.US) 的財報（尤其聚焦在 Capex、雲 Backlog 以及現金流情況）牽動整個 AI 行業投資者的心。話不多説，直接來看：

1. Capex 當期投入 449 億，同比翻倍。電話會上指出，今年全年指引從 1800-1900 億上調到 1950-2050 億，淨調高 100 億，並預計 2027 年繼續顯著增長（increase significantly），符合買方預期（因存儲漲價，資金預計今年 Capex 會提高個 50-100 億，明年預期區間在 3000-4000 億左右）

2. 谷歌雲增速 82%，小超買方預期（75%~80%）。注意這裏麪包含了 TPU 硬件銷售的收入，但並未披露確認細節。剩餘合同規模 Backlog 為 5140 億（一半以上是未來 24 個月內確認收入），也達標了資金 5000 億的預期門檻。

3. 廣告主業略超預期，搜索廣告增長 17% 是預期內的強勁，YouTube 廣告增長 12%，環比上季度小幅回暖。Nielsen 數據顯示 YouTube 的收視份額一直在穩步增長，除此之外，Shorts 廣告在其中的貢獻可能也越來越多。

4. 集團整體經營利潤小幅 miss，在投入大幅擴張下，自由現金流轉負（-58 億）。EPS 增長 294%，主要是投資 SpaceX 和 Anthropic 的估值增值帶來，用來直接描述谷歌基本面會相對 “失真”。

5. 重點指標與預期對比

海豚君觀點

整體看，谷歌財報是向着 “利好產業鏈” 的劇本走。由於需求強勁，管理層對 AI 的投入態度仍然是非常積極的。這基本頂住了市場相對飽滿的 Capex 預期，產業鏈投資者暫且可以鬆口氣了。

不過谷歌投入激進，短期會加速自身基本面的惡化（利潤和現金流）。尤其是當下 Gemini 迭代不順利、大牛出走，以及主營業務增長基數將有所抬高的 “弱信仰” 階段，儘管當期谷歌雲業務其實在我們看來非常亮眼，但只要 Gemini 核心模型繼續不給力（財報和電話會上管理層對 Gemini 迭代進展均未做有力表述打消疑慮），影響了 “投入換成長” 的長期邏輯，那麼資金對提前轉負的現金流問題進行挑刺也就不足為奇了。

同樣地，若未來 Gemini 3.5 pro 或者 4.0 效果不錯，那麼資金對 AI 高投入的態度也會 180 度逆轉，全棧 AI 的敍事也會重新抬出來。除此之外，海豚君認為，建議關注電話會管理層對近期團隊大牛接連出走的評價，這一點需要確認下是否是組織問題會導致的長期影響。

不過秉持着對 Google 系統性研發實力的信任，和當下大模型競爭差距已經硬性縮短的趨勢，我們對 Google 的未來出招仍然保持期待。在當下以及未來一段時間 “弱信仰 + 現金流&利潤邊際惡化” 階段，隨着估值和飽滿預期的向下調整和消化（目前盤後 4.16 萬億，分別對應 26/27 年 28x/23x pe），可能會逐步迎來我們一直等待的分歧期機會。

以下為財報詳細解讀

一. 谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小夥伴可以先看下它的業務架構。

簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：

a． 廣告業務作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處於高成長的流媒體 YouTube 來進行補位。

b． 雲業務包含 TPU 硬件銷售，已經成為公司當前的主要增長邏輯和成長故事，也是 AI 受益的最直接體現。

二、廣告：搜索預期內強勁，YouTube 回暖

二季度廣告收入 816 億美元，整體增長 14%。其中搜索廣告增長 17%，繼續保持強勢；YouTube 廣告增長 12%，相比上季度增速高繼續回暖。

二季度當期整體廣告行業表現也不差，一方面宏觀保持韌性，4 月的地緣影響在二季度逐漸消化，另一方面世界盃、電商（關税干擾減弱系，Temu 和 Shein 北美投放預算迴歸，同比大幅增長）推動廣告投放需求。

另外，AI 驅動的產品創新也在幫助大平台獲取增量的廣告預算。根據 William Blair 的調查顯示，谷歌受益於 AI 搜索工具帶來的更強轉化率及更優的用户定位能力，搜索流量仍在增加——AI Overviews 雖然會減少單個用户點擊鏈接跳轉的次數，但體驗上升短時間內反而幫搜索召回了一些用户，也提高了存量用户的粘性和交互。因此部分廣告主也在增加預算，測試 AI Overviews 的轉化效果。

YouTube 在電視屏幕上一直保持穩定增長的領先地位，但其實也一直存在平衡付費訂閲和廣告投放的用户遷移問題。二季度 YouTube 廣告的回暖，我們認為可能與世界盃的推動有關係，而長期增長機會，仍在 Shorts 身上。

三、雲：收入加速，合同餘額擴張

雲業務是谷歌 AI 重估中的關鍵支撐，從前瞻角度而言，市場也更關注積存訂單的增長情況。

Q2 雲業務的表現亮眼，小超買方相對樂觀的預期。其中關鍵的情緒指標——剩餘待履行積存訂單累積達到 5140 億，環比淨增加約 500 億（計算得新增合同額 1000 億）。按照 Q1 結構分佈，積壓訂單中超一半會在兩年內確認收入。

短期內，隨着下半年更多的 TPU v7 量產出貨，以及明年的 8i/8t 量產，預計會繼續支撐雲收入高速增長。不過 Gemini 大模型的迭代速度明顯落後，上半年的幾次小更新，與頭部大模型相比競爭力有限。

昨日剛剛熱乎上線的 Gemini 3.6 Flash，主要是針對輸出 Token 消耗做了優化，因此輸出速度是它的核心賣點。但智能性、實際性價比（單任務成本）上則相比同行不具備優勢。在 Anthropic、OpenAI 你來我往，中國大模型智譜、Kimi 的輪流站台下，Gemini 在今年上半年過於 “沉默” 了。

此前有報道 Gemini 正在對 Meta 收緊算力，海豚君猜測上半年算力為了供客户而制約了 Gemini 的內部開發，算力緊缺到甚至不惜超高溢價臨時租用 xAI 算力。與此同時，團隊人才的頻繁流動，也會影響研發進度。

AI 的需求仍然爆棚，公司披露 Gemini 模型如今每分鐘可處理 220 億 Token，相比上季度披露數 160 億環比增長 42%。目前 Gemini MAU 達到 9.5 億，本季度淨增 0.5 億。

四、其他業務：增長平庸

這部分收入主要由 YouTube 訂閲（無廣告會員、TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機 Pixel 和智能家電 Nest）等組成。

二季度其他收入實現收入 129 億，同比增長 15%，略低於預期。增長推動仍然主要靠 YouTube TV 訂閲，但在渠道降費執行落地下，會帶來其他業務中 Google Play 的收入預期調整。，

Nielsen 的數據顯示，應該還是由 YouTube CTV，以及 Google one 的訂閲收入增長貢獻了主要動力。

五、繼續高投入對利潤、現金流的影響

二季度核心主業的經營利潤 408 億，利潤率 34%，低於買方預期。海豚君認為，資金可能依照上季度情況做了線性外推，但我們上季度説這個盈利紅利是投入折舊的錯配期帶來的，未來會逐步感受到近兩年的高投入對摺舊成本的累積壓力。

海豚君預計，未來五年該折舊成本對利潤率的拖累還將有 5 個點，這就需要從其他支出項，比如經營費用中摳回來。

因此本季度利潤率邊際有所下降，回到 34%。基於基數考慮，預計下半年開始，高投入對短期利潤產生的壓力也會顯現。

分業務來看，谷歌服務業務季節性走低，雲業務利潤率則進一步提高至 36%，超出市場預期。

Capex 則更直接的是影響短期現金流，公司將今年 Capex 目標區間提高了 100 億，同時對 2027 年表態仍然是顯著增加的預期。海豚君來簡單算一筆賬：

上半年穀歌宣佈的 800 多億融資，已經執行落地 496 億，第三季度起將繼續執行剩下的 400 億增發。如果明年經營現金流 OCF 2500 億，加上目前的現金 + 短期投資 2400 億，未來分階段增發獲得的 400 億，合計 5400 億廣義現金下，尚且能支撐 27 年 3500 億 Capex 的買方激進預期。

超出的近 2000 億，可以應付臨時性的投資或者投入需求，以及長期債務中逐步到期要償還的部分。但實際這種現金敞口管理仍然不算輕鬆，所以還是不能完全排除谷歌未來有目前規劃之外的新增融資打算。

<此處結束>

海豚投研「Google」歷史合集：

財報季

2026 年 4 月 30 日電話會《谷歌（紀要）：基於 ROIC 框架下，持續投資 AI 以保持行業領先》

2026 年 4 月 30 日財報點評《AI 谷歌：沒有鬼故事，只有大豐收》

2026 年 2 月 5 日電話會《谷歌（紀要）：預計今年全年算力（能源、土地、供應鏈）供應持續受限》

2026 年 2 月 5 日財報點評《谷歌：大哥也瘋狂，翻倍賭 AI》

熱點

2026 年 6 月 2 日《谷歌再借 800 億，行情續杯還是泡沫試金石？》

2025 年 12 月 19 日《谷歌：“手撕” 英偉達，翻身仗敍事靠譜嗎？》

2025 年 10 月 27 日《谷歌：我命由我不由 OpenAI》

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