Bloom Energy: 無懼延期疑慮，吃透 AI 缺電紅利？

2026 年 7 月 28 日盤後，$Bloom Energy(BE.US) 公佈 2026 年二季度業績。在市場擔憂大客户項目延期導致交付節奏放緩、影響近期收入確認的背景下，Bloom Energy 仍交出一份大超預期的財報，並繼續上調 2026 年全年指引，打消了市場疑慮。具體來看：

① 收入端大超預期，SOFC 交付仍然強勁： 本季度實現總收入 10.7 億美元，大幅超出市場預期的 8.3 億美元。超預期的核心驅動仍是產品收入（SOFC 燃料電池直接銷售）的大幅增長，產品收入達 9.4 億美元，同比大幅增長 215%，顯著高於預期的 6.8 億美元。

在假設產品均價（ASP）同比温和下降約 5% 的背景下，據我們測算對應出貨量約 308MW，同比提升約 232%。本季度的強勁交付量，直接打消了市場對公司產能爬坡能力（執行力）以及已籤大訂單延期風險的擔憂。

② 規模效應持續釋放，毛利率穩步提升： 本季度實現毛利約 3.6 億美元，毛利率繼續環比提升 3.4 個百分點至約 33.4%，主要由於產品和服務毛利率的雙重提升。

a.降本帶動產品業務毛利率持續超預期：產品毛利率環比提升約 2.2 個百分點至約 36.5%，是帶動整體毛利率超預期的核心原因，主要得益於產量快速上行帶來的規模效應釋放——成本端在材料、人工和製造費用三方面持續下降。

在產品定價端，由於公司交付的是綜合價值而非大宗商品，定價充分反映了客户最看重的 “time to power（獲取電力的時間）” 以及系統的技術能力，而持續的降本能力預計支撐產品業務毛利率進一步上行。

b. 服務業務毛利率也大幅改善: 服務毛利率從上市時的歷史低點（-21%）大幅飆升至本季度的 19%，環比也繼續提升 5.4 個百分點，這已經是公司連續五個季度實現兩位數的服務毛利率。

利潤率的改善主要得益於在運機組運行穩定性提升、電堆壽命延長以及規模效應共同驅動，且管理層認為該 20% 以上的利潤率水平可長期維持。

電堆使用壽命的延長是服務業務毛利率提升的關鍵因素——電堆更換週期已從 2018 年的 9 個月改善至約 5 年，相關耐久性問題預計最早要到 2028-2029 年才可能顯現。

而服務收入將隨近年部署的裝機量同步增長，合同內嵌的年度價格上調機制將支撐短期利潤率擴張。

③ 經營槓桿釋放，經營利潤率大幅上行： 在產品（特別是面向數據中心的 SOFC）交付量大幅增長的帶動下，收入與毛利潤雙雙強勁增長。同時，由於公司經營槓桿效應的結構性釋放，直接推動了經營利潤的大幅飆升。本季度實現經營利潤 1.8 億美元，經營利潤率環比提升 7.5 個百分點 18.4%。

在收入同比增長 166% 的同時，經營費用僅同比增長 48%，主要得益於經營槓桿的結構性釋放——研發基數與基礎設施基本固定，用時每增量一吉瓦交付幾乎不帶來增量管理費用；而 SG&A、服務運營與供應鏈均以自動化和數據分析驅動，隨技術而非人員擴張。管理層表示，雖然未來仍將持續投入研發與管理，但經營費用增速將顯著低於收入增速，經營槓桿將持續釋放。

④ 再度上調 2026 全全年指引：

在二季度強勁交付後，公司繼續上調 2026 年全年預期：

總收入指引上調至 39-42 億美元（同比 +93%-108%），對應的 SOFC 產品出貨量約 1.14-1.25GW（據我們測算，基於收入指引與 ASP 假設），預計下半年出貨約 606-716MW，環比增長 14%-34%，較上季度給出的全年指引（對應約 0.9-1GW）繼續上調，直接打消了市場對大型訂單項目延期影響 2026 年收入確認的擔憂。

全年 Non-GAAP 毛利率繼續保持在 34% 的相對高位水平，隱含下半年 non-GAAP 毛利率約 34.8% 上下（據我們測算），環比本季度 34.3% 繼續上行，仍然是規模效應釋放、技術與材料降本帶動的產品毛利率上行，以及服務業務毛利率保持相對高位水平所帶來的。

Non-GAAP 經營利潤上調至 8-9 億美元，對應下半年 Non-GAAP 經營利潤為 4.3-5.3 億美元，經營利潤率為 20.7%-22.3%（本季度為 22.5%）。在出貨量下半年仍將環比提升的背景下，經營利潤率仍保持在高位水平，進一步驗證了公司盈利能力的持續改善。

海豚君觀點：

整體而言，在市場擔憂大客户項目延期導致交付節奏放緩、影響近期收入確認的背景下，Bloom Energy 本季度交出了一份強勁的財報，以及繼續上調了 2026 年的全年預期，給了市場一個 “強心針”。

而之前海豚君也反覆強調過，BE 的投資邏輯重心已發生根本性切換——從 “技術驗證” 階段邁入 “產能爬坡驗證” 階段。

在技術驗證階段，核心命題是：“SOFC 技術是否可靠？客户是否會用？”，而 BE 已經獲得 CSP 大規模背書，且具備相對充足的在手訂單量。

而 Bloom Energy 相比於其他方案擁有的核心優勢可歸納為：

① “Time to Power” 優勢與絕對的 “時間套利”：

根據 Bloom Energy 的實際部署記錄，其交付速度遠超傳統預期。例如，在其首個直接合作的頭部雲計算客户甲骨文（Oracle）項目中，僅用 55 天就成功為數據中心實現了通電。這種 “以月為單位” 的極速交付，完美解決了 AI 數據中心建設快、但傳統電網併網動輒數年的致命痛點。

雖然目前北美大型燃氣輪機或電網的度電成本（LCOE）可能略佔優勢，但 Bloom 並不與傳統方案比拼單純的 LCOE。

以一個 1GW 的全棧 AI 數據中心為例：即使採用 BE 方案需要支付幾億美元的電費及設備溢價，但該數據中心若能借此提前一年投產，其搶跑所帶來的額外算力（Token）收入高達 120 億至 240 億美元。用不到 5 億美元的溢價，去撬動超百億美元的高毛利算力先發收入，這是一場穩賺不賠的純粹 “時間套利”。

② 避開 “鄰避效應”，大幅降低審批難度：

隨着社區對環境要求的提高，數據中心項目在噪音、空氣、用水方面的審批阻力持續上升。Bloom Energy 的燃料電池由於採用非燃燒技術，擁有遠低於傳統渦輪機和發動機的極低空氣污染、幾乎可以忽略的耗水量，且運行噪音甚至低於普通空調設備。這種環保特性使其更容易獲得空氣許可與社區支持。

正是基於此，部分原本已經訂購了燃燒渦輪機和往復式發動機的客户，在本季度直接取消了原有訂單並轉向 Bloom（Nebius 也正是採用了類似的合作模式簽署了協議）。

③ 原生適配 800V 直流架構，順應 AI 趨勢：

Bloom Energy 的燃料電池天然具備直接提供 800V 直流電（DC）的能力。在未來現場發電和數據中心加速向直流電架構轉型的趨勢中，BE 佔據了顯著的先發優勢，能夠有效減少固態變壓器等額外電力轉換設備的需求和能量損耗。

同時，Bloom Energy 引入金融投資 brookfield 等為業主方解決資金痛點，只需按月支付電費。今年 6 月 brookfield 擴容合作授信至 250 億美元，客户可以依託購電協議引入融資方，只需按月支付電費，解決資金痛點， 使客户前期不需要大規模資本投入。

而這也直接反映在 Bloom Energy 的訂單量和訂單結構上：

① 目前訂單量仍然相對飽滿：

截至 2025 年底，BE 在手訂單總額創下約 200 億美元的歷史新高，為未來兩年業績釋放提供了極高的能見度。其中，產品端訂單約 60 億美元，同比增長 150%，對應約 2GW 的 SOFC 系統部署容量，已基本覆蓋公司 2026 年的角度目標（對應 900MW-1GW），並開始提前鎖定 2027 年及的產能釋放。

服務端訂單約 140 億美元，較上年同期顯著增長，絕大部分來自長期運維服務合同。服務合同通常與 PPA 合同期限一致（10-15 年），意味着一旦項目落地，BE 便能獲得長達 10-15 年的穩定服務收入。

進入 2026 年，訂單加速態勢進一步強化。僅 2026 年上半年，BE 便新籤多筆大額訂單（含 AEP 900MW 期權、Oracle 首期 1.2GW、Nebius 328MW 等），合計產品訂單金額超 80 億美元，產品端對應裝機容量約 2.4GW（若計入框架協議上限，總意向規模約 4GW），已超過 2025 年底的產品在手訂單容量（2GW），目前訂單量足以支撐到 2028 年的產能釋放。

② 訂單結構也在持續優化：

a. 甲骨文從 “試點” 到 “標配”：2025 年 7 月簽署首個小規模試點訂單（55 天交付 100MW），到 2026 年 4 月擴至 2.8GW 計劃，其中原規劃使用燃氣輪機 + 柴油備用方案的項目，最終 100% 採用 BE 的 SOFC。這標誌着 BE 的 SOFC 可以完全作為大型數據中心的基荷電源。

b. 老客户持續復購：AEP 從 100MW 框架協議一路行權到 900MW（規模翻 9 倍），Brookfield 合作從 50 億→250 億美元（約 8GW），老客户持續復購也進一步印證了技術可行性。

也因此，在 AI 數據中心電力需求保持旺盛、CSP 不大幅削減資本開支的假設下，當需求端的確定性（在手訂單持續高增 + CSP 持續復購）被市場消化後——市場關注的焦點正從 “需求是否真實” 轉向 “供給能否跟上”。

① 市場擔憂客户大訂單延期風險：

a. Project Jupiter（甲骨文新墨西哥州項目）

甲骨文規劃的 2.45 GW 超大型 AI 數據中心，為滿足環保與水資源保護要求，完全替代了此前規劃的燃氣輪機和柴油發電機，決定採用 Bloom Energy（BE）燃料電池構建純微電網。

市場擔憂： 配套天然氣管道需經 FERC（聯邦能源監管委員會）的 Section 7 審查，恐拖累供氣進度和數據中心工期。

但海豚君認為，該項目的違約風險極低，理由如下：

早期可替代： 初期調試用氣量小，通過槽車運輸即可解決，無需等待管道全面貫通。FERC 審查是管道建設的程序性要求，項目本身並未延期，建設仍在推進中。

交付緩衝足： 2026 年短期交付敞口極小，大規模交付集中在 2027-2028 年，時間充裕。

調配靈活性： BE 供貨合同以主服務協議（MSA）為框架，不綁定單一站點。若管道延誤，甲骨文完全可將設備調至旗下其他數據中心，且合同鏈條中融資方仍有義務從 BE 接收設備。因此，實際退單概率微乎其微。

b. Project Jade

BE 直接與美國電力公司（AEP）簽約，為其提供 1 GW（框架協議上限，首期 100MW 已交付）的燃料電池系統。

市場擔憂此前基建合作方 Crusoe 宣佈退出，引發市場對項目擱淺及 BE 鉅額訂單流產的恐慌。

但實際上，項目全速推進中：

項目並未暫停： 能源供應商 Black Hills 已公開澄清，項目仍在推進，且目前相關方正越過退出的中間商，直接與終端客户合作。

合同結構穩固： BE 的直接合同方是 AEP，而非退出的 Crusoe。只要終端算力需求不變，AEP 合作繼續，BE 的訂單執行就不會受到實質性影響。此外，BE 的合同保護條款（MSA 框架 + 融資方購買義務）提供了額外保障。

② 市場擔憂供應鏈風險：

之前做空機構 Hunterbrook 質疑 Bloom Energy 原材料氧化鈧（稀土的一種）全球供應量無法滿足 BE 產能擴張計劃。

但 Bloom Energy 回應，僅通過現有工業尾流（鈦、鎳、鈷、鈾加工副產）回收，每年就可生產幾百噸氧化鈧，現有供應鏈足以支撐每年最高 25GW 的產能，且原材料不依賴單一中國來源。

③ 產能擴張風險：

市場仍擔心 BE 的產能擴張節奏會不會遭遇瓶頸，以及是否會面臨 Capex 通脹問題。但 BE 表示其擁有一套複雜的算法，能夠根據各項目的落地時間線來預測產能需求，以確保自身永遠不會成為拖延客户進度的瓶頸。管理層明確強調，就目前所見，產能絕對不會成為公司的制約因素。

公司採用的是類似消費電子和半導體的擴產模式，只要市場有需求，他們就會持續增加產能。

因此，海豚君認為，目前 Bloom Energy 面臨的供應與執行側風險相對可控。在中性假設下——即 CSP 維持較高資本開支、AI 數據中心缺電情形持續、燃氣輪機核心零部件產能瓶頸難以快速釋放（交付週期維持高位）——SOFC 持續獲得市場時間窗口。

在產能端，公司預計 2030 年達到超 5GW 年產能（官方指引 5GW，樂觀預期可達 8-10GW）。基於此，我們測算對應市值約 531-607 億美元，相比目前市值仍有約 12%-28% 的上行空間。

向前看，公司估值中樞能否實現向上躍遷，將高度取決於以下因素：

上行驅動： 北美 AI 缺電邏輯的延續性，以及管理層能否高效破除內部工藝（如電堆還原工序）與外部供應鏈卡點，兑現8-10GW的樂觀擴產規劃。

下行風險： 若遭遇 CSP 資本開支顯著收縮、產能爬坡嚴重滯後，或面臨競爭對手新一代低成本技術（如金屬支撐路線）的實質性替代，其高位股價也將面臨大幅回調的風險。

深度覆蓋：

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