星巴克：走出至暗時刻，星巴克涅槃重生？

星巴克（SBUX）於 2026 年 7 月 29 日盤後（北京時間 7 月 30 日早間）發佈了 2026 財年第三季度財報（截止 2026 年 6 月 28 日）。整體來説，伴隨星巴克改革的持續推進，這份答卷第一次看到公司收入端的勢能真正傳導到了利潤端——同店、利潤率、EPS 均超預期，全年指引也進行了上調。$星巴克(SBUX.US)

1、收入：報表小幅下滑，但底層經營數據在加速。3Q26 星巴克實現營收 93.2 億美元、同比下滑 1.4%（市場一致預期約 91.2 億），主要原因在於中國業務的出表——博裕資本與星巴克中國的合資交易 4 月完成，7,991 家中國直營門店轉為授權模式，收入口徑從直營全額確認變成只確認授權費與商品供貨。剔除這個口徑變化，底層經營也是明確加速的：全球同店大增 7.9%、遠超一致預期的 5.4%~5.7%，連續第四個季度正增長。

2、北美：客單價為核心驅動。北美地區實現營收 74 億美元、同比增長 7%。其中反應門店經營質量的核心指標同店增長 8.1%，量價拆分看，客流量延續了上季度的強勢（+4.5%），而真正的加速來自客單價，從 +2.6% 提到 +3.5%，主要原因在於配送銷售的增長、食品搭售與飲品組合升級（直接提價貢獻不大）。門店端仍在收縮：期末 18,371 家、淨減 14 家。

3、國際：“收入腰斬” 但同店超預期。國際市場實現營收 13.2 億美元、同比下滑 34%，完全是中國出表所致（直營門店收入同比下滑 51%，授權門店收入增長 21%）。同店增長 5.7%（預期 4.1%），核心原因在於拖累客單價的中國低價市場被剔出了同店口徑，而日本（已成最大國際直營市場）與英國通過增加高附加值產品的比重（定製化選項）成為客單價提升的核心驅動。國際市場期末門店 22,933 家、淨增 189 家。

4、盈利能力持續修復：盈利能力上，一方面依託 Smart Queue 智能排隊系統和新設備投入、訂單積壓減少，帶動高峰期的出杯效率提高，另一方面，中國業務這個季度正式轉型為 “輕資產合資模式”，G&A 費用率從 7.2% 降至 6.4%，最終 Non-GAAP 經營利潤率 14.4%、同比大增 430pct（市場預期 12%）。

5、業績指引上修。公司將四季度美國同店指引定為 6.5% 以上，全年美國同店 “略高於 6.0%”、並首次給出明確的 Non-GAAP 經營利潤率目標——高於 11.0%；

6、關鍵數據一覽

海豚君整體觀點：

從數據上看，這個季度顯然是星巴克轉型以來最漂亮的一份財報——同店 7.9%（環比提速）、並且經營效率的提升和輕資產化帶動 Non-GAAP 利潤率跳升 430 個基點，並上調了全年指引。但站在當前節點，市場顯然更關心的是星巴克的同店增長和利潤率的持續性，海豚君就此和大家簡單探討。

1）同店的可持續性：客單價接棒客流量，是好事也是新的風險

首先，此前市場的擔憂點在於前期關店帶來的銷售轉移紅利消退後，同店增速或將顯著承壓。而本次業績會上，CFO 給出關鍵拆分指引——北美 7.9% 的同店增長中，大約一半（或略低於一半）來源於閉店帶來的客流轉移，剩餘增量由門店運營改善、菜單創新共同貢獻。這也説明，市場最擔憂的 “紅利退潮衝擊” 實際影響小於預期，內生經營改善是實打實在發生。

此外，公司也明確了外送沒有蠶食到店消費，且很快會接入自有 App 並採用白標模式、讓外送訂單也能累積會員星星，同樣意味着外賣渠道由分流隱患轉化為全新增量來源。

但隨之而來的是增長結構的重心切換：即市場的主要矛盾已經從 “閉店紅利到期、客流能否穩住”，轉向客單價提升能否持續加速，海豚君認為未來未來更需要持續跟蹤的是產品結構、以及消費者付費意願變化。

2）利潤率：以價換量的模式告一段落

從集團的盈利能力上看，根據電話會信息，就算剔除了關税退款等一次性補税因素後，北美本土地區的經營利潤率也實現了超過 100bps 的內生性擴張，這也是 24Q1 以來北美單季度經營利潤率首次實現 “真實經營層面” 的同比正增長。

海豚君認為，從這個角度來説，Back to Starbucks 戰略目前看確實是有效的，一方面是

Smart Queue 智能點單調度算法、Mastrena 3 咖啡機等硬件升級讓高峰期的出杯吞吐量大增，在不額外增加人力的情況下支撐了更高訂單密度，單杯人工成本下行。

另一方面，通過點單流程簡化、員工服務標準優化、店內場景體驗升級也持續改善了顧客到店感受進一步帶動了復購率的提升，這也意味着公司過去數個季度依賴促銷打折換取流量的模式已經正式扭轉。

估值上，按照公司上調後的 EPS 指引中值 2.6 美元測算，盤後 109 美元對應 FY26 約 42x，雖然海豚君承認這份財報目前解決了 “轉型能否兑現到利潤端” 這個最大疑問，但 42x 的估值水平顯然意味着市場對星巴克轉型帶來的盈利能力的修復提前進行了計價（到 2028 年經營利潤率從 11% 修復到 13.5%~15%，因此，當前位置海豚君建議整體還是以觀望為主。另外，在下篇，海豚君還會對星巴克未來的盈利情況進行詳細測算。

一、投資邏輯框架

根據星巴克的披露口徑，公司業績可以拆解為北美、國際、渠道發展三大板塊：

（1）北美分部包含美國與加拿大的直營與授權門店，是公司的絕對主體（收入佔比升接近 80%）。收入驅動可拆成同店（客流×客單）+ 門店數變化 + 新店產能爬坡三部分，利潤率由勞動力投入、商品成本（咖啡與食材）、門店運營費用槓桿共同決定。

（2）國際分部覆蓋中國以外的全球市場以及原中國業務。本季完成了結構性轉折：中國 7,991 家直營門店轉為授權，該分部直營門店從 10,277 家降至 2,464 家、授權門店從 12,086 家增至 20,469 家，變成輕資產結構，收入規模大幅下降但利潤率顯著抬升，同時星巴克保留的 40% 權益開始以權益法收益到報表。

（3）渠道發展部是市場關注度最低但盈利能力最高的一塊，經營利潤率為 52%。核心是與雀巢的 “全球咖啡聯盟”——星巴克把包裝咖啡與家用咖啡的全球經營權授予雀巢，自身收取授權費並提供咖啡豆等原料供貨，同時與百事的即飲（RTD）合資業務以權益法確認收益。

海豚君在後文會按北美、國際、渠道發展依次展開，最後再看合併層面的業績情況。

1. 收入整體小幅下滑，但盈利能力在提升

先簡單看一下整體的業績：3Q26 星巴克實現總營收 93.2 億美元、同比下滑 1.4%（市場一致預期約 91.2 億，主要原因在於中國業務的出表），利潤端，在 “重返星巴克” 戰略的推進下，這個季度星巴克實現 GAAP 下經營利潤 9.8 億美元，同比增長 4.3%，經營利潤率修復到 11%。

三、北美：客單接棒客流，底層經營數據加速

Q3 北美地區實現營收 74 億美元、同比增長 7%，中國出表後，北美地區的收入佔比從上季度的 72% 進一步升至 79%，美國單一市場的敞口進一步擴大。

同店增長 8.1%、拆分來看，客流 +4.5%、客單 +3.5%，本季的增量幾乎全部來自客單價的提升，説明客流側的運營紅利（關店轉移、延長營業時間、Green Apron 鋪開）已經進入平台期，客單接過了增長的接力棒。

而客單價的提升則主要來自配送銷售的增長、食品搭售走強、以及飲品組合升級（直接提價貢獻並不大）。海豚君認為這條路徑的質量顯然是要優於提價，但持續性取決於滲透率還能爬多高—以及出杯速度與產能同步跟上。

門店數量上看，期末北美門店 18,371 家、淨減 14 家（直營淨增 27 家、授權淨減 41 家）。這也意味着本季 8.1% 的同店裏仍然含有關店帶來的銷量轉移，而這部分紅利會在關店滿一年後自然消失。

盈利能力上看，剔除重組等一次性費用，北美經營利潤率從 13.3% 提升 2.7pct 到 16.0%、基本驗證了星巴克已經從過去依賴關店紅利、一次性税務退款等外部因素，切換至產品結構升級 + 門店運營提效的內生驅動模式，具體原因海豚君在前面已經分析過，這裏不再贅述。

四、國際：“收入腰斬”，盈利質量提升

國際地區實現營收 13.2 億美元、同比下滑 34%（去年同期 20 億），直營門店收入從 15.3 億降至 7.5 億美元、腰斬 50%，而授權門店收入從 4.7 億增至 5.6 億美元、增長 20.7%——核心就在於中國 7,991 家門店從直營變授權，同一份終端銷售從全額確認零售收入變成 “確認授權費 + 商品供貨”。

同店增長 5.7%、其中客單價 +3.1% 反超客流（+2.6%），海豚君認為核心原因在於中國出表後，客單價下滑的中國市場被剔出了同店口徑，剩下的日本、英國等成熟市場本身客單質量更高。換句話説，國際同店的改善裏既有真實的經營改善（日本的低基數修復、旅遊復甦、菜單更新），也有剔除中國部分帶來的口徑優化。

另外，值得注意的是，剔除中國後，日本佔國際直營門店的 78%、英國佔 19%，所以國際同店基本就是日本加英國的讀數——這也意味着這個分部的波動性會明顯下降，但天花板也更取決於日本的消費與旅遊週期。

門店數量上，期末國際門店 22,933 家、淨增 189 家（直營門店從 10,277 家驟降至 2,464 家、授權門店從 12,086 家增至 20,469 家），未來國際分部的收入增長將主要由授權費與商品供貨驅動，而不再是門店數×單店銷售。長期目標上，公司給的是國際 4 萬家門店（約當前兩倍）、其中中國 1.5 萬～2 萬家。盈利質量上，國際部門的經營利潤率提升 4pct 達到 17.6%，但絕對經營利潤同比下降 7.3%（中國出表）。

五、渠道發展：利潤率大超預期，但主因是關税退税

Q3 渠道發展部門實現營收 5.9 億美元、同比增長 22%。雖然營收上只佔公司總收入約 6%，但可以看到它貢獻的經營利潤達到 3 億美元（高於整個國際業務貢獻的 2.3 億美元）。

但其實，市場此前擔心的結構性問題——低毛利的原料供貨收入佔比上升會稀釋利潤率實際上並沒有消失，預計四季度當退税因素消失後，該部門的利潤率大概率仍要回落到 45%~48% 區間。

真正的看點在於公司堅持的 “門店驗證 — 零售複製” 的創新路徑。上季度推出的咖啡蛋白即飲產品，正是將線下門店跑通的蛋白飲品平台延伸至零售渠道。這種模式下，產品研發投入一次性完成，可以同時實現門店、預包裝零售兩個場景變現，做到 “一魚兩吃”。

<正文完>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露