安井食品的多空之辯

安井食品是國內速凍食品的龍頭。

2017 年 2 月上市，發行價 25 元，到 2021 年 2 月衝到 280 元附近，四年漲了十倍。然後一路跌到 2024 年，股價從高點蒸發了七成。

圖：安井食品四年十倍股（不復權）

當下消費降級的敍事籠罩着整個行業，安井站在哪裏？

01 十倍股的誕生與褪色

安井的股價曲線，大致可以切成三段。

第一段，2017 年到 2021 年 2 月，四年十倍。

2017 年到 2019 年，快節奏生活疊加消費升級，安井上市募資後在福建、無錫、四川等地大規模建設新產能。它的 “銷地產” 策略——在銷售重點區域就地建廠——把物流半徑大幅縮短，冷鏈運輸成本壓低了 5 到 10 個百分點。

規模效應讓安井在魚糜製品行業中對海欣、惠發等同行形成了成本碾壓，市佔率從約 5% 迅速拉到接近 10%。這幾年營收復合增速維持在 15% 到 20%，淨利潤增速維持在 20% 到 30%。在當時消費板塊裏，這是一塊稀缺的確定性成長標的。

2020 年到 2021 年初，疫情催生的 “宅經濟” 把這把火澆上了油。

餐飲 B 端大面積停擺，但家庭 C 端需求井噴，安井的 “鎖鮮裝” 系列成了家庭火鍋的剛需爆品。市場忽然發現，安井不只是 B 端供應鏈上的一個環節，它也是 “家庭應急儲備” 和 “懶人經濟” 的直接受益者。

這一過程中，其消費屬性從可選往必選靠了一步，公募抱團增配，估值中樞從 30 到 40 倍 PE 一躍拉到了 60 到 80 倍。

第二段，2021 年 2 月到 2024 年 9 月，從高點跌去七成。

2020 年 C 端爆發透支了後續需求，2021 年二季度業績增速驟降到個位數。疫情反覆讓餐飲復甦緩慢，此前預期的 B 端補庫存遲遲不來。

業績還在增長，但淨利潤增速從上一年的 61.73% 掉到了 13.75%。估值泡沫破裂，PE 從 80 倍壓縮到 13 倍，股價從高點跌去 76%。

第三段，2024 年 9 月至今，股價盤整。

伴隨新一輪宏觀政策出台，股價快速修復了一波。但在消費低迷的大背景下，機構對消費股整體迴避，股價在區間裏來回震盪。

2024 年和 2025 年連續兩年營收個位數增長，2026 年一季報營收增速忽然跳到 30.84%，市場對增長的持續性分歧很大。

圖：安井食品上市至今 PE band 經歷了極致拉昇、泡沫化及收斂的過程（不復權）

02 從錯位競爭到預製菜賭注

安井的發家史，是一個關於差異化競爭、後發先至的經典商業案例，得從其創始人劉鳴鳴説起。

劉鳴鳴 1984 年從同濟大學畢業後，被分配到鄭州工業大學土木工程系任教，教兩年後，辭職投身商海。2001 年，39 歲的劉鳴鳴參與出資創辦了華順民生公司，即安井食品的前身。

這家公司的成長大致可以分為四個關鍵階段：

1.2001 年至 2006 年，起步期，錯位競爭，贏得生存空間。

起步階段，公司資金極度緊張，無錫工廠差點胎死腹中。

外部三全、思念已經在水餃、湯圓這些核心品類上佔據了用户心智。安井沒有正面硬碰，轉而生產巨頭們不太重視的饅頭、花捲、手抓餅、南瓜餅這類發麪點心和特色小吃，同時持續發展魚糜製品。

渠道上也不去搶一線商超，把重心放在農貿市場和中小餐飲店。

2.2007 年至 2016 年，押注火鍋料，打造億元大單品。

2007 年是關鍵轉折。公司把戰略重心切到速凍火鍋料製品上，集中資源打造了 4 個年營收過億的大單品，迅速構建起產品競爭力和品牌護城河。為配合市場擴張，在廈門、無錫、泰州等地陸續建成生產基地。

3.2017 年至 2020 年，登陸 A 股，從區域口牌至全國巨頭。

2017 年 A 股上市後，募資進一步全國擴張。生產端用 “銷地產”、“產地研” 戰術，銷售端經銷商、商超、特通直營、新零售與電商多管齊下。

速凍食品賽道本身也順應了快節奏和便捷生活方式的趨勢，疊加消費升級的浪潮，公司每年都實現了兩位數以上的收入和利潤雙增長。

4.2021 年至今，佈局預製菜，謀求國際化。

2021 年起，公司把重心轉向預製菜，同時謀求國際化。收購英國功夫食品切進歐洲市場，收購新宏業、新柳伍縱向整合上游小龍蝦和淡水魚糜產業，2025 年 7 月又收購鼎味泰進入冷凍烘焙領域。

03 併購的陣痛：增收不增利的根源

但併購這條路並非一帆風順。最重頭的兩筆——新宏業和新柳伍——整體不及預期。

2025 年 4 月，安井董事會通過議案，將新柳伍原股東的業績承諾補償和商譽減值賠償方式，從現金改為用新柳伍的股權來抵。變更本身就説了一個事實：原股東拿不出錢來履行補償義務。2025 年公司計提新柳伍等子公司的商譽減值損失 1.82 億元，這是安井上市以來歸母淨利潤首次負增長的核心原因之一。

鼎味泰的收購還在整合初期，營收端已有正向貢獻，但三年對賭的最終結果還需要時間。

拆分安井食品營收結構來看，速凍涮烤類、速凍菜餚、速凍面米制品、烘焙類的佔比分別為 52.18%、29.77%、14.82% 和 0.42%。

從產品毛利率來看，速凍菜餚類只有 9.49%，烘焙食品只有 13.46%，都是併購進來的業務。而公司傳統核心業務的毛利率都在 20% 以上。這就是增收不增利的根源。

圖：安井食品 2020 年以來公司營收、淨利潤及增長情況

速凍菜餚的大單品是小龍蝦，2025 年核心原料鮮蝦類採購單價同比暴漲 43.75%，直接壓扁了毛利率。烘焙食品的低毛利，一方面是併購初期整合的陣痛，另一方面需要規模效應來攤薄固定資產折舊。

圖：2025 年速凍調製食品涮烤等產品約佔營收 52.18%

圖：25 年整體毛利率 21.6% ,ROE 9.56%，26 年一季報均有所上升，單位：%

銷售費用率和管理費用率在逐年壓降，本質上是規模效應的結果。研發費用每年維持在 9000 萬元左右，不算多，但對一家速凍食品企業來説也不算少。

圖：安井食品銷售、管理及研發費用率 ，單位：%

2026 年一季報開局亮眼，營收增速衝到 30% 以上。但市場真正的分歧在於：這個數字到底是業績拐點的確認，還是旺季效應和低基數疊加的一次性脈衝。

從歷史經驗看，安井一季報往往受春節備貨和火鍋旺季拉動，單季數據的含金量需要後續幾個季度來驗證。此外，營收高增的同時，毛利率是否同步修復，併購業務的虧損是否收斂，這兩點比營收增速本身更能説明基本面是否出現了實質改善。

04 好行業裏的普通公司

安井所處的速凍食品賽道，順應了 “快節奏加小家庭化” 的生活方式，人們對食品的便利和健康需求在增長。中國人均速凍食品消費量大約只有 10 公斤，遠低於海外成熟市場，天花板足夠高。從這個角度看，行業算是好行業：需求穩定，持續增長。

但從另一個維度看，國內速凍食品行業前五名市佔率加起來只有 15%，極度分散。這意味着價格戰頻繁，龍頭很難拿到定價權，行業整體利潤被不斷稀釋。

安井目前是國內龍頭，市場份額大約是第二名的 5 倍。但品牌優勢並沒有拉開顯著差距，免不了還是要在價格上貼身肉搏。ROE 從 2022 年到 2025 年連續低於 15%，按照傳統價值投資的尺子，這不算一個有寬闊護城河的企業。

在消費行業，真正的好公司通常具備某種 “不可替代性”——品牌溢價、渠道獨佔、或者成本結構上的結構性優勢。安井在這幾個維度上都還差一口氣。

估值層面，當前安井 PE 約 19 倍。如果成長邏輯不夠確定，這個價格並不便宜。放在可比公司裏看，略低於中位數。用市賺率來衡量，整個食品加工行業 ROE 在 3.53% 到 13.03% 之間，PE 中位數卻在 19 倍左右，市賺率從 1.26 倍到 12.97 倍不等，整體估值水平並不低。安井的股息率只有 1.88%，對追求現金回報的投資者吸引力有限。

圖：同業估值數據比較，注：ROE 為近 12 個月移動平均，即採用 25 年 2 季度至 26 年一季度，市賺率=PE TTM/ROE。

還有一個讓人不太放心的地方在於實控人更迭。當前實控人是杭建英和陸秋文，通過簽署一致行動協議合計持有國力民生 55.09% 的股權，但兩人並不參與公司日常運營。而原實控人交出控制權後卻升任了聯席董事長。這種治理結構的穩定性，還需要時間來檢驗。高管薪酬與員工收入之間的温差，也是另一個被反覆提起的爭議點。

出海戰略在招股書裏寫得很大，但食品出海的難度往往被低估。速凍食品不像新能源汽車或者咖啡飲料，它面臨更復雜的本土化制約——口味偏好、飲食習慣、冷鏈基礎設施、零售渠道結構，每個市場都不同。

安井的 “大單品” 策略在國內被證明有效，但能不能在歐洲或者東南亞複製，取決於公司能不能把國內的經驗靈活適配到一個文化、口味和競爭格局都截然不同的新戰場。這是一個長期的戰略考驗，不是短期的戰術複製。

05 結語

安井享受過消費升級與成長邏輯的雙重估值溢價。十年之間，它從一家錯位競爭的二線品牌，跑成了速凍食品的龍頭。

但舊時的船，刻不了新時的劍。現在的市場不再為 “成長的故事” 支付溢價，它在等安井交出一份更實在的答卷，不是一季報的脈衝，而是持續幾個季度的收入與利潤同向增長，是併購業務的毛利率真正爬起來，是出海戰略在歐洲和東南亞的貨架上長出自己的根。

這些東西，沒有捷徑，只能用一季一季的報表來證明。

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