蘋果跌 7%、亞馬遜漲 12%：這輪財報季，AI 信仰沒有降温，只是不再無條件了

這幾天美股幾家科技巨頭密集交出成績單，市場的反應卻出現了明顯分化：蘋果財報後股價一度大跌超 8%，最終收跌約 7%；反觀亞馬遜，財報後盤前一度大漲超 12%；微軟更誇張，財報後單日大漲超過 15%，創下 2008 年以來最佳單日表現。三家公司同處這輪 AI 浪潮，結果卻是冰火兩重天。

今天跟大家聊一聊：蘋果為什麼不被市場待見，亞馬遜和微軟又為什麼被市場追捧。

蘋果：賬面數字不差，但支撐故事的三條腿只有一條在走

先説清楚一點：蘋果這份財報的主營業務本身並不差。iPhone 收入同比增長 22% 至 543 億美元的歷史新高，Mac 收入在供應鏈緊張的情況下逆勢增長 29%，幾乎每個地區市場的收入都創下了當季紀錄，活躍設備保有量和換機用户數也雙雙創新高。真正讓市場不滿意的，是另外兩件事。

服務業務增速降到了三年多來的最低點。6 月季度服務業務收入同比增長 12%，低於市場預期的 14.6%；下一季度指引更是暗示增速會進一步降到約 9.5%，是 2023 年年中以來首次跌破 10%。大摩指出，這裏面除了匯率的拖累，App Store 本身也出現了移動遊戲疲軟、部分市場商業模式調整、訴訟影響等多重問題——甚至有分析師提出一個值得玩味的猜測：App Store 的疲軟，會不會有一部分是被 AI 自己 “搶” 走的，比如用户被 AI 聊天工具、AI 助手分走了原本花在 App 上的時間。

更深一層看，蘋果目前是這幾家巨頭裏 “AI 風險” 和 “AI 收益” 最不對稱的一個。微軟的 Copilot 付費席位已經突破 3000 萬，是一筆看得見、算得清的 AI 收入；亞馬遜的 AI 相關年化收入也已經超過 250 億美元。反觀蘋果的 Siri AI，按大摩的原話，公司自己都承認 “無論是算力成本還是收入機會，現在都還處在早期、説不清楚的階段”。也就是説，如果前面那個 “AI 搶 App Store 時間” 的猜測成立，蘋果目前的處境是：已經在承受 AI 帶來的替代性衝擊（服務收入被分流），卻還沒能像微軟、亞馬遜那樣，從 AI 身上收到任何一筆説得清楚的增量收入——這大概率才是這輪財報裏，市場把蘋果和另外兩家區別對待的最深層原因，而不只是內存成本或供應鏈這些偏短期的擾動。

下一季度指引偏保守，原因是缺芯片，不是沒人買。蘋果給出的 9 月季度營收指引是同比增長 9% 到 11%，低於市場預期的 12.1%。但管理層解釋得很清楚，這不是需求出了問題，而是先進製程芯片供應跟不上——這裏的 “先進製程” 指的是 3 納米這類更精密、良率爬坡更慢的芯片製造工藝，是目前 iPhone、Mac 核心芯片普遍採用的技術節點。供應鏈 “靈活度比平時更差”，導致 iPhone、Mac、iPad 三條產品線都要受限。換句話説，市場想買的比蘋果能供應的更多，這本該是好事，但短期看確實壓低了收入增速。

毛利率被內存成本吃掉了一大塊。9 月季度毛利率指引中，剔除關税退款影響後的實際水平約 46.5%，環比收窄 150 個基點，而歷史同期的季節性規律通常是持平或環比提升 50 個基點。大摩測算，內存成本上漲這一項，就貢獻了本季度毛利率環比收窄的 100% 以上，即便蘋果在非內存成本和產品結構上找到了對沖空間，也沒能完全抵消。這跟這段時間反覆出現的全球存儲芯片漲價、供給緊張這條主線是完全對得上的——蘋果這次算是被這條主線實實在在地波及到了。

值得一提的是，大摩和美銀這兩份報告的結論其實都不悲觀：大摩把目標價從 364 美元小幅下調到 360 美元，但維持 “增持” 評級；美銀維持 “買入” 評級和 380 美元目標價不變，認為 9 月季度的疲軟本質上是供應問題而非需求問題，四季度蘋果還能靠 iPhone 漲價和新品發佈改善毛利率。兩家機構的共同邏輯是：蘋果的 iPhone、服務、毛利率這三條腿，歷史上只有同時往好的方向走時，股價才會有明顯的估值擴張，而這次至少有兩條腿（服務、毛利率）暫時掉了鏈子，所以在下一個真正的催化劑（9 月新品發佈、秋季 Siri AI 上線）到來之前，股價大概率會偏軟。

亞馬遜和微軟：為什麼同樣燒錢搞 AI，市場卻選擇買賬

如果説蘋果的問題出在 “舊業務被新變量拖累”，那亞馬遜和微軟展示的，正好是市場現在最想看到的另一面：AI 資本開支正在實實在在地變成收入和利潤，而不只是一個越滾越大的成本窟窿。

亞馬遜的核心看點是 AWS 三個指標同時向好。AWS 收入同比增長 36.8%，是連續第五個季度加速，也是 18 個季度以來最快增速；剔除一次性能源合約收益後，營業利潤率仍有約 38%，同比提升 5.2 個百分點；在手訂單（也就是已經簽下但還沒確認為收入的合同金額，相當於未來收入的 “預定單”）環比大增 1320 億美元至約 4960 億美元，相當於給未來收入上了一份高確定性的保單。與此同時，AI 相關年化收入已經超過 250 億美元，自研芯片（Trainium、Graviton，亞馬遜自己設計的 AI 推理和通用計算芯片）年化收入也超過 250 億美元，且是三位數增長。

市場願意接受資本開支上調、當季自由現金流轉負，核心是因為這筆錢花得 “看得見方向”。亞馬遜把全年資本開支指引從約 2000 億美元上調到約 2200 億美元（同比增長約 71%），單看這個數字很容易被解讀成 “無節制燒錢”，但拆開看，這筆錢主要投向的是 AWS 的 AI 算力和自研芯片——也就是前面提到的、已經能拿出 250 億美元級別年化收入的兩塊具體業務，而不是方向模糊的泛化擴張。更關鍵的是，這筆投入同時得到了三重驗證：增速在加快（AWS 連續 5 個季度提速）、利潤率在改善（同比 +5.2 個百分點）、訂單在增厚（環比 +1320 億美元）。三個指標缺一不可——如果只有增速沒有利潤率，會被質疑 “增收不增利”；如果只有利潤率沒有訂單，會被質疑 “後勁不足”。三者同時兑現，才是市場把這輪資本開支上調，從 “風險” 重新定價為 “確定性” 的根本原因。這次財報把 “AI 到底有沒有需求” 這個爭論，直接推進到了 “投入什麼時候能變成真金白銀的自由現金流” 這個新階段。

微軟的邏輯也高度類似。Azure 雲服務收入增速環比提速 4 個百分點至 43%，比管理層自己給出的 39% 到 40% 指引還要高出 3 個百分點；M365 Copilot 付費席位突破 3000 萬，環比淨增約 1000 萬，遠超市場預期的 600 萬左右。更關鍵的是，這些增長並沒有以犧牲利潤率為代價——毛利率 67.2%、營業利潤率 45.1%，兩項指標都比市場預期更高，資本開支也沒有出現讓市場擔心的大幅超預期增長。增長提速、利潤率不降反升、資本開支可控，三件事同時發生，這也是微軟這次能創下 2008 年以來最佳單日漲幅的核心原因。

這輪分化説明了什麼：估值邏輯正在換代

把三家公司放在一起看，這輪分化背後其實是一次定價範式的轉變：市場正在從 “AI 概念溢價” 切換到 “AI 現金流兑現溢價”。過去一段時間，只要業務跟 AI 沾邊、資本開支往上衝，股價大概率會被獎勵，這是 “概念溢價”——買的是故事和想象空間。而這次財報季，亞馬遜和微軟的暴漲，靠的不是 “我們在投 AI” 這句話本身，而是增速、利潤率、訂單三個具體指標同時兑現，是真金白銀的現金流驗證，這是 “現金流兑現溢價”——買的是已經能被拆解、被驗證的具體數字。

這個範式切換，也重新劃出了一條新的分組線：微軟和亞馬遜已經能把 AI 投入翻譯成可以量化的收入和利潤率改善，屬於 “新範式” 裏跑在前面的公司；蘋果這次暴露的問題，本質上不是 AI 故事講得不夠好，而是它至今還沒有找到自己的 AI 現金流曲線——服務業務的疲軟、內存成本的擠壓，這些偏短期的擾動，疊加 “沒有 AI 增量收入卻可能被 AI 分流” 這個更深層的結構性問題，讓蘋果暫時還留在舊範式裏，靠硬件換機週期和訂閲服務這套邏輯估值，還沒有真正邁入 “AI 現金流” 這個新賽道。至於內存成本上漲這條線索，也不只是蘋果一家的麻煩——從長鑫科技、SK 海力士這些上游公司，到蘋果這樣的終端品牌，存儲芯片供給緊張已經成了一條貫穿整條產業鏈的共同變量，波及範圍比想象中更廣。

接下來可以關注的幾個點

蘋果：9 月初的新品發佈會（iPhone 18/摺疊屏，含定價信息）、秋季 Siri AI 正式上線、以及內存成本上漲會不會持續壓制毛利率到 2027 財年，是判斷蘋果這輪疲軟是短期噪音還是趨勢性問題的關鍵窗口。

亞馬遜和微軟：接下來幾個季度，只要資本開支的增長速度還能被收入和利潤率的改善所匹配，市場大概率會繼續給予耐心；但如果哪天增長開始放緩、而資本開支還在往上衝，現在這種 “燒錢也被認可” 的寬容度可能會很快反轉。

個人市場觀察，不構成投資建議。文中財務數據、評級、目標價均為相關機構截至研報發佈日的觀點，可能隨市場變化而調整，市場有風險，決策需獨立判斷。