Palantir：瑕疵修復，信仰股滿血復活？

$Palantir Tech(PLTR.US) Q2 業績彌補了 Q1 美國企業收入增速放緩的瑕疵，保持加速增長勢頭，以收入確認、訂單積存規模均昂首加速的姿態，有力抨擊了被 Anthropic 等基模替代蠶食的 “鬼故事”。

具體來看：

1. 繼續上調指引：Q2 收入繼續加速增長 93%，公司對 Q3 的指引增長 83% 左右，全年收入預期上調到超 81 億，隱含同比增速 82%，經調整經營利潤和自由現金流指引也同步上調，均超賣方一致預期。

雖然按全年收入指引計算得的下半年增速有放緩趨勢，但這也已經不止一次出現這種情況，“謹慎指引” 似乎已經成為 Palantir 管理層的慣用劇本。海豚君兩年跟蹤下來，CEO 在股東信裏的狂妄與財務指引的留有餘地，形成鮮明對比。

2. 美國市場：商業再 “狂飆”，政府託 “厚底”

Q2 對美國整體市場的依賴度繼續提升到 81%，不僅是政府需求擴張（體現 Maven 智能系統在美國政府的全面滲透），同時企業需求也依然景氣（當期收入增長提速到 150%，美國商業新簽訂單價值 TCV 環比突然淨增 9.5 億，很可能由 6 月發佈的 AIPCon 10 的需求帶來），似乎並未出現明顯的 AI 大模型侵蝕影響。

管理層對全年美國商業收入 120%+ 的指引未做順勢的向上調整，這意味着下半年增速要放緩到 68%，不過考慮到公司一貫保守的指引，再加上本身需求的飽滿，海豚君還是認為不用過度擔憂。

3. 國際市場：整體增長穩定，但天花板不高

國際收入整體約 3.6 億美金，同比增長約 37%。其中，國際商業收入約 1.8 億（+25%），環比基本持平，只能説需求繼續修復中，尤其是歐洲企業對 PLTR“美國優先” 的戰略準則仍未打消數據安全的疑慮；國際政府收入約 1.8 億（+43%），按趨勢來看，應該主要是英國既有合同的確認消耗。

但這種本身需求之外的噪音擾動也仍然存在。比如英國媒體對英國醫療系統 NHS 與 Palantir 簽訂合同的圍剿還在繼續。雖然該合同規模只有 6000-6500 萬美金，佔 Palantir 今年收入比重不到 1%，但輿論影響仍有可能會帶來更多的合作阻礙。這個問題並非特例，在越來越注重國土資源安全的當下，有可能會限制 Palantir 國際化的天花板。

4. 前瞻指標：未來成長還得靠美國本土企業

（1）中長期視角關注 TCV、RPO、客户數量：Q2 已簽訂且仍在履行的合同總價值（TCV）為 33.7 億美金，環比淨增 9.6 億，主要來自因 AIPCon 帶來的新增美國企業需求。

RPO（不可取消的已鎖單合同剩餘履約額）在 Q2 升至 49 億美金，淨增 4.5 億，其中短期 RPO 達 20.9 億（+105%）增速更快，説明鎖單中能快速確認收入的佔比在提高。

客户數量整體淨增 42 家至 1,049 家，依然是主要靠美國企業客户淨增帶來。但本季度政府客户增加了 3 個，説明 Maven 智能系統在美國政府部門的滲透加深。

5. 短期上市場主要關注 Billings、NDR 變化：Q2 Billings 達 20.7 億美金，同比增長 88%；NDR 157%，環比繼續提高 7 個點，體現老客户從試點到擴產的付費升級仍在途中。

6. 履約部署加快，更多客户加深付費：

從本季度完成的訂單情況來看，Palantir 履約速度持續加快、大額訂單（合同價值>1000 萬美元）需求也在爆發。這説明，Palantir 產品方案已經相對成熟和完整，客户從 bootcamp"試一試"，逐漸走向大規模生產、深度使用的產品部署。

5. 毛利率穩定改善，高成長的同時保持高經營效率：Q2 毛利率同比提升 4pct，保持改善趨勢，環比看保持穩定。其中客單價逐季提升，體現客户對 Palantir 規模化的加深合作，從而帶動毛利率的持續同比改善。

除此之外，Q2 三項經營費用增長幅度明顯小於收入端的變現擴張、股權激勵也同步收縮。最終經營利潤 9.1 億，經營利潤率略微提高 1ppt 到 47%，剔除 SBC 之外的經營利潤率則達到 62%。

6. 業績指標一覽&訂單新增情況

海豚君觀點

這份財報可以説是暫時擊潰了空頭的大模型威脅論。雖然一些產業調研早就顯示，尤其是傳統企業客户，並不認可大模型對 Palantir 產品的替代性。但隨着 6 月 AIPCon 10 的發佈、財報披露的真實訂單情況，似乎預期差才開始修正。

Palantir 在美國政府領域，整體產品服務方案優勢明顯、銷售渠道完善，不僅是 Maven 系統本身在國防部之外的其他部門加快滲透，上半年在美以與伊朗摩擦中，Palantir 也在積極發揮作用。

但資金認可的 Palantir 高估值邏輯，主要看的還是美國企業端需求趨勢。因此上季度 Anthropic 發佈的兩款模型和 Agents，儘管還是鬼故事階段，但因為傷的是高估值邏輯的立身之本，就已經足夠讓資金選擇在財報前保持謹慎。

上季度點評，海豚君花了一些篇幅討論 AI 大模型對 Palantir 是否有影響的問題。至少短中期我們一直認為，Palantir 的高增長紅利期還未完全過去、增長邊界還沒觸達。蛋糕較大的情況下，AI 大模型附帶的理論性影響，還不至於馬上發酵並影響到 Palantir。

而短中期視角，分歧點依然是估值，也就是高增長的持續性。按照今年的指引預期 + 一貫 beat 下提高 5%，全年 85 億收入，40 億經營利潤，昨日收盤 3012 億美元，對應估值為 35x EV/Sales 和 88x 15% 的有效税後經營利潤 P/E（或者是 58x EV/Adj.EBIT）。

總的來説，本身的調整 + 業績上修，帶動估值相比上季度明顯有了進一步消化，雖然仍不算肉眼可見的便宜，但有望逐步邁入低溢價的正常估值範疇。我們不妨簡單算一算：若按照明年收入增長 60% 來計算，那麼隱含的遠期 P/S 估值則可以回落到 22x，也就逐漸進入可以看到的超高成長軟件股估值水平。

明年 60% 的增長按趨勢來看對 Palantir 來説似乎難度不大，但這也意味着明年的競爭環境要和今年一樣。當下無論是政府地緣間的摩擦需求，還是企業需求，都仍然處於相對高熱狀態，因此相對穩妥的還是在大模型鬼故事期間的調整中切入機會。

以下為詳細分析

一、收入：美國企業收入、訂單雙雙加速

二季度實現總營收 19.4 億美元，同比增長 93%，環比增長 19%，大超市場預期（~18.1 億）。其中美國收入 15.7 億，同比增長 115%，佔總收入比重進一步提高到 81%——對美依賴度繼續上升，但這次市場沒有怨言，因為美國商業的再加速正是資金最想看到的東西。

1. 分業務情況

（1）政府客户收入：Maven"轉正"，多軍種滲透進入收穫期

二季度政府客户收入 9.9 億美金，同比增長 79%。增長主力依然是美國本土：美國政府收入 8.09 億，同比增長 90%、環比增長 18%。

二季度政府端連續落地裏程碑合作：Maven Smart System 被正式列為國防部 Program of Record（Piper Sandler 6 月 29 日報告梳理了完整時間線——從 2024 年 5 月 4.8 億美金陸軍合同，到 2025 年 7 月陸軍 100 億美金企業協議，再到今年 3 月"轉正"）；海軍陸戰隊 7 月 7 日起全面切換到基於 MSS 的 ODIN 系統。從"項目"變成"編制"，意味着經費從臨時性走向制度化，政府業務的確定性進一步提高。

國際政府收入約 1.8 億，同比增長 43%，主要仍是英國合同的確認消耗，新增訂單依然不多。

（2）商業市場：美企需求二次加速，國際企業穩定

二季度商業收入 9.45 億美金，同比增長 110%。其中：

美國本土企業收入狂飆 150% 至 7.64 億，大超市場預期。老客户的付費擴張仍在深化，NDR 達到 157%（隱含過去 12 個月老客户支付增長 57%）。

二季度的客户案例也從側面印證了落地深度和行業廣度：Zeta Global 將營銷數據雲重構在 Foundry 之上；SAP 將 AIP 嵌入其遷移工具鏈，CEO Christian Klein 親自站台；Kirkland & Ellis 用 AIP 搭建私募股權募資平台；Centrus Energy 用 AIP 重建美國核燃料產能（已識別近 3 億美元成本節約）；USDA 的 AIP 系統上線 62 分鐘即打破歷史註冊紀錄。

國際企業收入約 1.8 億，同比增長 25%，環比基本持平——Q1 的"意外回暖"沒有延續成趨勢，我們上次點評也提及了，Palantir“美國優先” 戰略方針下，國際企業對企業數據安全的考慮還是會不低的。

二、前瞻指標：商業訂單暫時證偽大模型侵蝕論

對於軟件公司而言，未來的成長性是估值的核心。但每季度確認的收入相對滯後，因此我們建議重點關注新合同的獲取情況，主要表現為合同情況（RPO、TCV）、當期賬單流水（Billings）以及客户數量的增加。

總體來看，Q2 前瞻指標都還不錯， "商業唱主角"的結構變化，也會更容易收穫資金的信仰。

（1）剩餘不可撤銷的未履約合同（RPO）：接近 50 億，短單佔比提升

二季度 Palantir 剩餘合同額升至 49 億美金，同比翻倍（+102%），環比淨增 4.5 億。其中短期 RPO 20.9 億（+105%），長期 RPO 28.1 億——短期 RPO 增速更快，説明鎖單中能在 12 個月內確認收入的比例在提高，訂單的"含金量"在改善。

（2）當期賬單流水（Billings）& 遞延收入：健康且加速

二季度賬單流水 20.7 億美金，同比增長 88%，環比增長 18%，大訂單的簽訂和打款節奏良好。老客户付費規模擴張率（NDR）157%，環比提高 7 個點，老客户粘性和升級付費趨勢持續加強。

（3）合同總價值（TCV）：美國企業需求是主力

二季度記錄合同總價值 33.7 億美金，環比淨增 9 億多，主要來自美國企業需求。美國商業 TCV 達 21.3 億美金，同比暴增 153%，創歷史單季新高，增量應該與 6 月 AIPCon 10 的發佈有關；

（4）客户增量：美國企業繼續貢獻主要增量

從最直觀的客户數看，二季度環比淨增 42 家，其中 41 家來自商業客户（38 家美國企業、3 家國際企業），1 家來自政府。美國商業客户數達 653 家，同比增長 35%。單季百萬美金以上訂單 220 個、500 萬以上 98 個、1000 萬以上 73 個，大單數量環比接近翻倍，客户合作深度明顯上台階。