Applovin：優等生翻車，“電商夢” 還能做嗎？

一向能交出好業績的$AppLovin(APP.US) ，這次卻罕見當了 “差生”。當期和指引均暗示收入增長放緩，不及資金預期。這對應上了近期對 Applovin 廣告轉化率有所下降的傳聞，資金自然會對後續的競爭格局變化產生更多疑問。這個時候就非常需要管理層來答疑解惑，給出合理解釋、修復資金信心。

具體來看：

1. 增長繼續降速

二季度收入增長 53%，按原軟件收入趨勢看，增速是在基數走高下繼續放緩。與此同時，公司對下半年的收入指引 20.6~20.9 億區間，中樞對應的也是在 47% 左右。

雖説從趨勢上看可以歸因為自然降速，但作為正在擴張電商廣告的早期，收入規模和滲透率還相對較低時，資金更願意看到的是電商廣告快速增加以彌補上游戲廣告增長自然放緩的部分——即保持環比增速在 7% 以上的水平（對應增速高於 30% 的同比增速，體現的是遊戲廣告 20-30% 之外，由電商帶來的增量）。

從最終 Q2 僅環比增長 4.4%、Q3 指引環增 7.6% 的結果來倒推，似乎 6 月電商廣告自助系統全面上線，但似乎對二季度當期貢獻並不多。

2. ROAS 相對優勢被削弱

Applovin 之所以能一路高歌三年，與其較高的轉化效率離不開關聯（在第三方聯盟廣告這一塊，僅次於 Google）。但從 7 月一些機構的追蹤調研中獲知，在 eCPM 價格走高下，雖然 Applovin Max 的供給方很開心，但需求方認為 ROAS 有所下降。

與此同時，競對 Unity 在新系統 Vector 的帶動下，轉化率在持續改善。Meta 雖然一季度 Audience Network 重返 iOS 市場上的進展較慢、效果不佳，但二季度客户反饋開始有改善跡象，並且自身平台 Facebook、Instagram 在 Advantage+ 的帶動下，仍在吸引行業中更多的廣告預算。

因此調研中甚至有少數規模不小的代理商，選擇減少了 Max 的投放預算，或者是將額外的預算投放到 Max 之外的地方。比如在下圖中 Applovin 的份額在 Q2 有所下滑，不過我們也注意到 Q3 目前有一定反彈，建議關注管理層對三季度以來的情況，做更詳細的説明。

3、盈利優化短期見頂

Q2 經營利潤 78%，經調整 EBITDA 為 84%，均首次出現環比下滑，Q3 指引同樣預示着利潤率短期有壓力。

基於本身就不低的利潤率水平，以及對電商行業滲透下，所必要的銷售團隊建設和新工具的投入使用考慮，海豚君在前兩個季度已經提示了利潤率下行風險。

這也可以説是短期投產錯配的影響，但是否能夠恢復，需要更多的電商廣告反饋。

4. 回購節奏：隨市值波動而變化

Q2 在資金獲悉 Met 重返 iOS 應用廣告市場動作沒那麼快下，四、五兩個月股價連續反彈。公司則環比上季度降低了回購力度，整個 Q2 回購金額 5.5 億，以均價 500 美元的價格回購了 110 萬股，説明其回購風格偏市值管理目的。

截至 Q2 末尚有 18 億美金的回購額度，公司賬上有 31 億現金，和市值規模相比仍不算多，但過去一年每季度自由現金流約 10 億，後面還是有能力繼續增加回購額度。目前看回購規模隱含的股東回報不高，不夠在調整期成為估值的主要支撐力。

5. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

競爭變化是 Applovin 今年以來投資邏輯的核心關注點，本質上也是Applovin ROAS 相對優勢的變化：

（1）一方面，滲透更多的電商客户，競價方多了，會整體推高 eCPM，從而使得存量的遊戲客户的廣告轉化率受影響。

（2）另一方面，還有同行帶來的新競爭。競爭來源，一個是新系統 Vector 全面上線並持續改善的 Unity，一個是選擇重返 iOS 應用廣告市場的 Meta（這裏主要指廣告聯盟 Audience Network，不包括 Meta 自有平台內的廣告）。還有一個 CloudX（本質上是在廣告賣家與中介平台之間，增加了一個 “預競價” 的優化環節，沒有完全替代掉 Max），海豚君認為短期還是偏情緒為主，畢竟是曾經的創始人之一 Jim Payne 新創辦的公司。

Unity 和 Meta 在 Q2 相比 Q1 均有邊際改善的變化，因此至少從情緒和預期上看，Q2 對 Applovin 的影響也會更大。

儘管短期內，兩個同行很難追齊 Applovin 領先的 ROAS 廣告轉化效率，但仍會讓廣告主考慮將額外的增量預算對這些渠道進行試投。在保證轉化效率不受大的影響下，擴充投放渠道、不被一家裹挾，是廣告主們一貫的選擇。

就好比 TikTok 之於 Meta 的競爭影響，Unity、Meta 重心偏移對 Applovin 無疑是會有影響的，更何況，Unity 和 Meta 並未如當初的 TikTok 有甩不掉的地緣風險。

因此當 IronSource 宣佈停止運營，它曾經所擁有的份額，就基本被 Unity 吃了。雖然 Unity 有近水樓台的優勢，但 Applovin 同樣有 Unity 不具備的高 ROAS，最終 Applovin 卻在 IronSource 留下的份額中沒有吃到多少份額。

除了軟件股 AI 侵蝕危機，可以説，今年以來競爭的擔憂持續籠罩着 Applovin。6 月之前因為 Meta 重返 iOS 腳步較慢，再加上有自助平台全面上線的事件催化，因此資金帶動了一波反彈。

但 6 月之後，隨着電商廣告需求並沒有隨着廣告自助平台全面開放而爆漲（如下圖，Pixel 安裝人數維持在 7000 水平，沒有出現顯著增長），同時部分廣告主對 Meta 邊際改善做出了一些正向反饋後，Applovin 就又開啓了回調模式。

而在回調了近一個月、估值有所消化的情況下，交出了這份意外的 “差生成績”，無疑會進一步打擊資金的短期信心。盤後暴跌 15% 後的 1190 億市值，對應 26 年 22x P/E，相較上季度的 29x 已經摺價不少。

從業績本身來看，海豚君傾向於當下有些情緒上的超跌。當然信心的持續性修復，也需要更多明確的信號——比如電商客户的滲透進展，以及對遊戲核心市場的 ROAS 優化等措施。

<此處結束>

海豚君「Applovin」歷史研究

財報

2026 年 5 月 7 日紀要《Applovin（紀要）：業務線多點開花，值得投入的機會還很多》

2026 年 5 月 7 日財報點評《Applovin：還是小甜甜，資金已變心？》

2026 年 2 月 12 日紀要《Applovin（紀要）：對與 Meta 的競爭極具信心》

2026 年 2 月 12 日財報點評《Applovin：“鬼故事” 壓身，好成績也扛不住？》

熱評

2026 年 2 月 2 日 Genie 點評《血洗遊戲股，谷歌打出 “滅霸” 響指？》

2026 年 1 月 20 日看空報告點評《Applovin：空頭開年又整活，這次火力如何？》

2025 年 3 月 30 日看空報告點評《渾水也來錘了！Applovin 真是 “有縫的蛋”？》

2025 年 2 月 28 日看空報告點評《六折血洗，Applovin 罪至於此嗎？》

深度

2025 年 1 月 10 日首次覆蓋下篇《依葫蘆畫瓢，Unity 能抄出 Applovin 的 “鈔能力” 嗎？》

2025 年 1 月 3 日首次覆蓋上篇《“爽文” Applovin 大揭秘：一場籌謀五年的必勝局》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露