海力士 Q3 股東回報方案推演

預計股東回報方案：分紅、回購並註銷、提高自由現金流回報比例

經過對海力士現行股東回報政策、資本開支安排、淨現金目標、既往執行方式和當前存儲市場環境的綜合分析，我們認為，2026 年第三季度最可能公佈的是 ，如下圖所示的 D 方案：分紅、回購並註銷、提高自由現金流回報比例三者結合，並採取分階段執行。

截至 2026 年 8 月 7 日，海力士已經確認正在積極研究額外股東回報措施，並將在第三季度確定和公佈具體內容；同期宣佈的每股 375 韓元股息，只相當於現行年度固定股息 1,500 韓元的四分之一，更接近例行季度分紅，無法單獨滿足市場對 “額外回報措施” 的期待。

經過推算，我們認為合理的實施方式是：

** 第一階段，在第三季度公佈：** 特別或浮動分紅約 10 萬億—20 萬億韓元，新增回購授權約 20 萬億—30 萬億韓元，明確本輪迴購股份原則上註銷，同時把累計自由現金流回報比例由 50% 提高到 65%—70%，並設置淨現金下限。

** 第二階段，在 2026—2027 年繼續執行：** 達到既定淨現金目標後追加回購或特別分紅，使兩年累計新增股東回報達到約 40 萬億—70 萬億韓元。其中，累計回購註銷規模可能達到 30 萬億—50 萬億韓元，累計特別或浮動分紅約 10 萬億—20 萬億韓元。

這種安排允許海力士先公佈具有約束力的回報框架，再根據現金流、資本開支和淨現金水平逐步執行。

如果 方案兑現，ADR 大致可以到多少

按照平均回購價格 170 萬韓元估算，累計回購註銷 30 萬億—50 萬億韓元，大約可以減少 2.4%—4.0% 的股本。基礎每份 ADR 收益由 33.2 美元提高到約 34.0—34.6 美元。

D 方案完整兑現後，海力士 ADR 的公允價格約為 250—253 美元。
 

回報方案選擇對比

1. D 可以直接在現有股東回報政策上升級

海力士 2025—2027 年股東回報政策已經規定，將累計自由現金流的 50% 作為股東回報資源，年度固定股息為每股 1,500 韓元，同時保留 5% 的自由現金流用於加強財務結構。

現行政策還明確規定，如果公司提前達到財務目標，或者經營表現好於預期並帶來顯著增加的自由現金流，公司可以在三年政策期結束前提前實施額外股東回報。

因此，把自由現金流回報比例由 50% 提高到 65%—70%，並增加浮動分紅、回購註銷和超額現金返還機制，屬於現有制度的自然擴展。公司不需要徹底重建資本配置框架，只需調整比例、執行方式和觸發條件。

70% 左右也是較容易被各方接受的比例。它明顯高於現行 50%，可以回應投資者要求，同時仍為擴產、研發、先進封裝和資產負債表保留 30% 左右的自由現金流。

2. 海力士已經實施過 “額外分紅＋註銷股份”

海力士在 2026 年股東大會上披露，基於 2025 年業績，公司已經通過額外分紅和註銷庫存股實施總額約 14.3 萬億韓元的股東回報。管理層同時表示，將根據業績和現金流繼續研究分紅與股份回購，以進一步擴大股東回報。

這説明 D 方案中的三項工具均已有現實基礎：

• 現金分紅已經長期實施；
• 額外分紅已經執行；
• 庫存股註銷已經成為公司認可的股東回報方式。

相比之下，C 方案中的 “回購但不註銷” 與海力士近期的執行方向不完全一致。庫存股即使暫時不參與每股收益計算，未來仍可能用於員工激勵、併購支付或重新發行，市場會保留再次稀釋的擔憂。明確註銷能夠形成更強的治理信號。

3. 單純分紅無法充分修復估值

分紅可以證明利潤和現金流能夠真實回到股東手中，也能緩解公司長期囤積現金的擔憂，但分紅不會減少股本，也不會持續提高未來每股收益。

而且現金分紅實施後，股價通常會在除息日相應調整。一次性特別分紅能夠增加股東總回報，卻很難獨立支持市盈率從當前較低水平持續提高到 6 倍以上。

回購並註銷同時作用於兩個變量：

第一，減少流通股數，提高未來每股收益；第二，通過明確的資本返還紀律，降低市場對現金低效使用、過度投資和未來稀釋的擔憂。

因此，D 的估值修復強於 B 方案，主要來自每股收益提高和估值倍數上升同時發生，並非只依賴公司向市場投入多少回購資金。

4. 激進回購會與擴產和淨現金目標發生衝突

海力士 2026 年資本開支預計提高到 40 萬億韓元后段，明顯高於 2025 年的 30.2 萬億韓元。公司同時在推進先進 DRAM、HBM、封裝和新工廠建設。

2026 年 8 月 7 日，海力士董事會又批准了總額 54.3 萬億韓元、持續至 2031 年的韓國擴產計劃，其中包括龍仁第二階段晶圓廠和清州 M17 工廠。

管理層此前還提出長期爭取達到 100 萬億韓元淨現金的目標，並強調需要在資產負債表穩健和股東回報之間保持平衡。

在這種情況下，E 或 F 方案要求短期投入 80 萬億—120 萬億韓元回購註銷，會明顯壓縮公司對未來工廠、設備、先進封裝和技術迭代的資金緩衝。海力士剛剛通過美國上市擴大融資能力，隨後立即用接近融資額甚至更大的資金回購股票，也會造成資本配置邏輯上的矛盾。

D 允許公司先授權一部分回購，達到淨現金目標後再追加，因而更符合管理層偏好的穩健執行方式。

D 方案如何推動 ADR 從當前估值走向約 250 美元

D 方案對股價的影響可以分為三層。

第一層是每股收益提高。累計註銷 2.5%—4.0% 的股本，可以在淨利潤不變的情況下，將每股收益提高約 2.6%—4.2%。

第二層是估值倍數修復。明確把自由現金流回報比例提高到 65%—70%，並規定超過淨現金下限的資金優先分紅或回購，可以降低資本配置折價。市場開始相信超額利潤會持續返還股東後，公允市盈率有條件從低位提高到約 6.0—6.75 倍。

第三層是ADR 稀缺溢價。美國存託憑證與韓國普通股之間的轉換和供給並非完全自由，長期仍可能保持一定稀缺溢價。模型採用 10%—20%，低於上市初期可能出現的極端溢價，也比完全取消溢價更符合當前市場結構。

三項作用疊加，形成約 225—280 美元的完整情景區間，中樞約 250—253 美元。