段永平為何大舉增持拼多多？

上篇文章裏，有讀者説：

“段永平 Q2 減了一半英偉達，谷歌也減倉了不少，反而加了拼多多，匪夷所思。”

我的第一反應也是：確實有點看不懂。

而且這件事讓我一下想起了芒格晚年那筆被他自己稱為 “最糟糕的錯誤之一” 的投資——重倉阿里巴巴。

這兩筆投資放在一起看，有很多地方真的很像。

所以今天就放在一起討論一下，看看能不能從兩位大佬的投資裏學到點東西。

先説芒格當年是怎麼建倉阿里的。

2021 年一季度，在芒格主導投資的 Daily Journal 賬户裏，突然出現了阿里巴巴。

一口氣買了 16.53 萬股，季度末市值大約 3750 萬美元，佔整個美股組合 19% 左右，直接成為第三大重倉股。

這還沒完。

接下來阿里越跌，芒格越買。

到了 2021 年三季度，持倉從 16.5 萬股增加到 30.2 萬股；四季度又幾乎翻倍，直接幹到了 60.2 萬股。

與此同時，阿里巴巴 2021 年全年股價接近腰斬。

也就是説，這是一筆非常典型的：

越跌越買。

就像現在很多人質疑段永平為什麼買拼多多一樣，當時質疑芒格的人同樣不少。

2022 年 Daily Journal 股東會上，有人直接問他：

為什麼要投資中國？

言下之意其實很簡單：

美國這麼多優質資產你不買，為什麼非要跑到一個不確定性這麼大的市場去？

芒格的回答也很直接：

因為同樣一美元，在中國可以買到競爭力更強、價格卻更便宜的公司。

也就是説，在芒格看來，中國企業存在巨大的估值折價，而這種折價已經足夠補償額外承擔的風險。

我相信，這也是段永平現在不斷買拼多多的重要原因之一：

真便宜。

但作為價值投資者，只是便宜顯然不夠。

我們經常説：

好的生意 + 好的價格。

所以芒格當時真正的判斷其實是：阿里仍然是一家很強的企業，只不過遇到了一系列麻煩，而市場因為這些麻煩把價格打得太低了。

於是芒格不但沒跑，反而一路加倉。

然而到了 2022 年一季度，Daily Journal 突然把 60.2 萬股阿里減到了 30 萬股，基本把上一季度剛加進去的倉位全部砍掉。

到了 2023 年的 Daily Journal 股東會上，芒格終於親口覆盤了這筆投資。

他説：投資阿里，是自己犯過的最糟糕的錯誤之一。

他被阿里在中國互聯網裏的地位吸引住了，卻忽略了一件至關重要的事情——阿里説到底還是在做零售，而零售是一個競爭極其激烈的生意。

這個教訓其實非常重要。

因為價值投資者特別容易犯一種錯誤：

看到價格跌得足夠多以後，下意識把 “便宜” 理解成 “低估”。

但這兩個東西根本不是一回事。

一家公司從 100 塊跌到 50 塊，只能證明它便宜了一半。

至於它是不是低估，取決於它真正值多少錢。

如果原來你認為它值 120，後來才發現其實只值 40，那 50 塊一樣不便宜。

所以安全邊際有一個隱藏的前提：

你得先把 “價值” 大致看對，低價格才叫安全邊際。

否則所謂安全邊際，很可能只是低估了風險。

遺憾的是，雖然 2025 年阿里在 AI、阿里雲增長以及中國科技股重估的推動下大幅上漲，但這輪上漲的核心邏輯，與芒格當初買入阿里時所看重的邏輯截然不同。直到 2023 年 11 月芒格去世，這筆投資依然沒有回本，也成了這位投資大師晚年最著名的一次投資失誤。

也正因為這樣，當我看到段永平一邊大幅減持英偉達、谷歌，一邊繼續增加拼多多，最後把拼多多買成 H&H 披露的美股 13F 組合第三大持倉時，我第一反應就是：

這劇情怎麼有點眼熟？

2026 年二季度，H&H 增持拼多多 527 萬多股，持股增加到約 2502 萬股，佔披露 13F 組合接近 10%；與此同時，英偉達持股減少約 54.6%，谷歌 C 類股減少約 46.9%。

不過繼續往下研究，我發現：

段永平買拼多多，和芒格買阿里雖然看起來很像，但底層邏輯其實並不完全一樣。

段永平自己就從來沒有把拼多多當成蘋果那種 “高確定性投資”。

在 2025 年的公開訪談裏，他明確説，拼多多 “還是” 一筆風險投資，而且不推薦別人買。

他的邏輯大概是：

如果拼多多現在這門生意能夠維持下去，那這個價格確實很便宜。

問題是：

他也不知道到底能不能維持。

他不知道未來什麼東西會影響拼多多，也明確説 “大環境我不知道”。

他真正有信心的是拼多多的團隊和企業文化。

當被問到能不能看清拼多多五到十年以後時，他的回答和蘋果完全不一樣。

蘋果，他認為自己相對看得清。

拼多多，他自己都説沒那麼清晰。

但它存在一種可能：

未來可能比現在厲害得多。

所以他把這筆投資定義成 “風投”，認為值得擁有一部分。

這裏其實已經説得非常明白了。

段永平不是認為：

我已經完全看懂拼多多了，所以現在市場嚴重低估，我重倉。

而是：

我知道這裏面有很多東西我看不清，但現在價格足夠便宜，我又信任這個團隊，所以這個賠率值得我下注。

而且段永平和拼多多之間，還有一個普通投資者幾乎沒辦法複製的東西：

他和黃崢之間的關係。

拼多多剛成立的時候，黃崢找段永平投資。

段永平問他：

能賺錢嗎？

黃崢説不知道，只知道用户增長特別快，供應商也很開心，很多原來賣不出去的農產品通過平台賣出去了。

段永平最後説，那就當公益做吧。

同時還提了一個條件：

你想讓我投多少，你自己也投多少。

而黃崢當時並不缺段永平這點錢，更大的目的，本身就是希望把段永平拉進來成為投資人。

所以這筆投資從一開始，就帶有非常明顯的 “投人” 色彩。

説白了：

段永平是真的認識黃崢。

不是看了幾篇採訪、幾封股東信，然後覺得 “這個創始人不錯”。

而是認識很多年，長期打交道，對這個人的價值觀、能力、做事方式都有自己的判斷。

雖然黃崢後來已經退出拼多多的日常管理，但從段永平過去反覆談企業文化的邏輯來看，他顯然相信：

黃崢留下來的企業文化、組織體系和消費者導向，並不完全依賴黃崢本人。

這可能才是段永平敢在 “看不清五到十年” 的情況下，依然下注拼多多的重要原因。

所以。如果不是段永平，而是一個普通投資者跑過來跟你説：

這家公司未來十年我看不太清；

大環境我也不知道；

這個行業未來怎麼變化，我也説不準；

但是我特別相信創始人，相信企業文化；

而且現在股票很便宜。

然後買了一大堆。

你會不會覺得：

這好像已經不太像我們平時説的那種價值投資了？

至少，它已經不是巴菲特投資可口可樂、蘋果那種：

我大概知道十年以後這個生意是什麼樣，只要價格合適我就買。

它更像：

我知道這裏有很大的不確定性，但價格足夠低，上行空間又足夠大，所以我願意承擔這部分風險。

這其實就是段永平自己説的：

風險投資。

所以芒格買阿里和段永平買拼多多，最大的區別就在這裏。

芒格當年以為自己買的是一家被嚴重低估的優秀企業，後來發現自己對這門生意的競爭屬性判斷得過於樂觀。

而段永平從一開始就沒有説自己完全看懂了拼多多。

他知道自己不知道。

所以他沒有把拼多多定義成蘋果，而是明確把它放進了 “風險投資” 的框裏。

這兩個差別非常大。

但對普通投資者來説，我反而覺得這裏還有一個更重要的教訓：

千萬不要只抄大師的倉位，卻不抄大師下注背後的前提。

你看到的只是：

段永平大舉買拼多多。

但他背後可能還有二十多年對黃崢這個人的瞭解，對企業文化的理解，以及遠超普通投資者的風險承受能力和資產規模。

這些東西你都沒有。

如果最後你只學會一句：

“段永平都買了，而且這麼便宜，我也買。”

那其實又重新回到了最危險的那個邏輯：

因為便宜，所以低估。

而芒格的阿里巴巴，恰恰已經給我們上過一次課了。

大師當然會犯錯。

真正值得學習的，從來不是大師買了哪隻股票。

而是：

他為什麼買，他看懂了什麼，又有哪些東西連他自己都承認沒看懂。

這可能比抄任何一張 13F，都重要得多。